优化我国上市公司资本结构浅析

来源:用户上传      作者: 赵书芹

　　1、引言
　　
　　资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。资本结构理论在西方已经发展得比较成熟,但在我国发展还比较晚,在引进的过程中还存在着不适应性和差异性,在理论上还有进一步研究的必要。随着我国上市公司的不断发展壮大,资本结构面临许多问题和缺陷,严重制约了上市公司的进一步发展,同时也将影响宏观经济的健康协调发展。因此,对上市公司资本结构的研究也具有重要的实践意义。
　　
　　2、上市公司资本结构的现状
　　
　　(1)偏好股权融资,资产负债率普遍偏低
　　企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，内部融资在西方国家扮演了重要的角色，一般都遵循优序融资理论：即在企业有融资需求时，优先考虑内部融资，然后才考虑外部融资；在外部融资中，优先考虑债务融资，然后才选择股权融资。而我国正相反，先股票融资，再债务融资，最后才是内部融资。但我国上市公司却存在明显的股权融资偏好,股权融资的比重远远大于债权融资.
　　财务杠杆在公司业绩较好时能起到放大股东权益的作用,这是资本结构研究的基石。一般认为，资产负债率在50%-60%之间是比较合理的，负债可以起到抵减税收从而提高资本收益率的作用，但在我国财务杠杆作用还没有被充分利用。根据深圳、上海证券交易所上市的967家公司2000年4月30日公开披露的1999年报告显示，我国资产负债率普遍偏低（见表1），其中资产负债率低于30%的上市公司从18家增加到267家,资产负债率在30%以下的上市公司占比从21.3%上升到23.6%。
　　
　　（2）股权结构不合理、未流通股所占比重大
　　在我国大多数上市公司中，股权结构的最基本特征是国家股和法人股占绝对控股地位、社会公众股比重偏小，而且约占70%的国家股和法人股不能上市流通。未流通股在公司总股本中的比重相当大，处于绝对的控股水平。从表2可以看出从1999年到2002年未流通股一直保持在65%左右，截至2003年底，深沪两市上市公司未流通股股份为4144.2亿股，约占总股数的64.47%。
　　国家股高度集中，国有股股权在公司总股本中占绝对优势。 “一股独大”的现象普遍，使得我国上市公司第一大股东的持股比例远远高于第二、第三大股东，大股东之间相互制衡的局面无法形成。由于第一大股东对董事会和管理层的绝对控制，导致大股东侵占中小股东利益的行为频频发生。
　　
　　（3）负债结构不合理，流动负债偏高
　　当前我国上市公司的流动负债在债务资本中占了很大比例（见表3），两类上市公司的长期借款比例都比短期借款比例低。未分配利润大于0的上市公司中短期借款比例平均为46.44%，长期借款比例平均值为24.34%；未分配利润小于0的上市公司中短期借款比例平均为58.81%，长期借款比例平均值为15.28%。短期债务比例偏高，导致在进行长期融资决策时，更倾向于股权融资。
　　一般而言，流动负债占总负债一半的水平较为合理。而在我国上市公司中，流动负债比率基本在75%左右，过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，而且当金融市场环境发生变化,如利率上调、银根紧缩时,上市公司的资金周转将出现困难,从而增加信用风险和流动性风险。
　　
　　3、原因分析及对策、建议
　　
　　（1） 优化股权结构、完善公司治理结构
　　 从以上分析我们知道，中国股票市场总股本中未流通的股份比重过高，流通股比重过低。未流通股中大多为国有股，股权结构过于集中，容易导致内部人控制。由于不能流通，其关心的不是股票市场价格的上升，而是账面价值，即每股净资产的高低。社会流通股股东只能通过股票市场价格的上涨或者股利来获利。社会流通股又可以分为控市股东和中小股东，控市股东因其所持流通股过大，不易在市场上灵活进退，其追求的是资产价值的稳定增长，业绩的稳步上升，但在我国投资者缺乏成熟的投资理念。中小股东的目标基本上是投机，真正关心公司长远发展的很少。
　　以大量不流通却占控股权的国有股和法人股为特点的股东结构确实影响着我国上市公司的公司治理和资本结构决策。公司价值最大化或者相关者利益最大化的目标在内部人控制和关联交易等情况下发生了偏离，形成了所谓的“中国上市公司控股股东利益最大化”的独特现象。
　　要解决我国上市公司内外部治理机制的缺失，有赖于上市公司股权的多元化。股东结构中除了国家之外,还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工、以及社会公众等多种主体，在公司内部，股权多元化能有效防止大股东控制董事会并形成“内部人控制”的现象，在公司外部，有利于形成企业兼并收购的市场环境，对公司经理人形成一个重要的外部激励和约束因素，使之自觉发挥最大潜能保护公司控制权。
　　
　　（2） 建立经理人激励和约束机制
　　我国国有企业在进行公司化改制时，对经营者没有建立起符合现代公司要求的激励机制，在大部分国有独资和国有控股企业中，仍然运用传统的激励方式，在经营能力、业绩与报酬不挂钩的分配制度下，往往会产生经营者浪费国有资产的“在职消费”和攫取国有资产的“59岁现象”。在债权的“硬约束”下，经理人员更倾向于以股权融资来扩大公司规模，提高控制权收益和在职消费。
　　目前，全球50强大公司中，有近90%实施了股权激励制度。它是一种薪酬手段，同时也是一种把企业经营者和对企业的贡献和利益紧密联系在一起的激励措施。它不同于传统的固定工资制度、年终效益奖金制度和年薪制，期权所有者要想行使这种选择权,就应当努力提高公司长期的业绩，促进公司未来的股票升值，这种方式我们可以借鉴参考。
　　
　　（3）发展企业债券市场,提高上市公司债券的融资比例
　　通过发展企业债务融资,可改变单一股权融资的状况。企业债券一般要求要对社会公众发行,与股权融资相比,是一种较硬的融资方式,不但要求固定利息,而且必须按时还本付息。资本结构中有一定比例的企业债券,可以形成对经理层的有效监督,是实现最佳资本结构的有效途径。
　　美国的股票市场最发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。在我国，股票市场与债券市场发展的失衡,一个重要原因就是政府对企业债券的管制,国家把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金,对企业债券进行统一管理,给债券融资带来一系列问题。我国应该以下方向进改革和完善：①改变企业债券发行的审核方式,变行政审批制为核准制。②建立和完善利率形成机制,逐步实现债券定价市场化。③积极发挥中介机构的作用，强化社会监督。 ④建立多层次债券交易市场体系,提高企业债券的流动性。
　　
　　（4）建立资本结构动态优化的机制
　　企业资本结构应与企业发展战略相协调,不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说,由于市场的供求关系处于经常性的变化之中,资本的构成情况也在不断发生变化,资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理,应建立财务预警体系,时时适应环境的变化,采取相应的策略。同时,公司在选择融资工具时,应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具,保持弹性的资本结构。
　　(作者单位：武汉理工大学管理学院)

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