税收、资本结构与治理结构

来源:用户上传      作者: 高凤勤

　　市场经济条件下，企业在其行为选择时追求自身效益最大化。税收的征收无疑增加了企业负担，减少了企业的既得利益，影响了企业的行为选择。在既定的税收条件下，企业会尽力通过恰当的制度安排降低税收带来的效率损失，提高自身的经济效率。企业的制度安排包括很多方面，其中主要是资本结构，治理结构两个方面。企业在融资过程中加入了“税收楔子”时，资本结构有所改变，由税前的成本最小化转为税后的成本最小化。资本结构又决定了企业的治理结构，其实质是保证投资者和资金提供者的资金安全而形成的一种激励相容机制，实际上是委托人和代理人之间的博弈。企业组织内部博弈加上政府，从而演变为政府、委托人和代理人之间的三方博弈。
　　这暗示着政府在制定税收政策时不仅要考虑税收给企业带来的经济扭曲，而且要充分考虑企业相关利益人对自身利益最大化的追求。在减少对企业行为扭曲的同时，通过税制的调整或设计促进企业的资本结构优化，进而解决企业治理中的委托代理问题。
　　
　　一、税收与资本结构 税收通过对资本成本影响来影响企业的资本结构，企业的资金来源于负债与股权资金，两者的比例关系构成了资本结构。
　　最早提出税收对资本结构影响的是1958年Modigliani和Miller提出的 MM理论，认为在不存在税收的情况下，企业的价值和企业的资本结构无关。后来Modigliani和Miller对MM理论进行扩展，认为在存在税收的情况下债券利息可在税前扣除，由此产生的税盾效应降低了资本成本，企业的市场价值成为了预期税后收益、税率和财务杠杆率的函数，债务融资的税收利益变大，即负债越多企业的价值越大。用公式表示为：
　　Vg＝Vu+ Tc* D
　　其中：Vg是有负债公司的市场价值；Tc是公司所得税率；Ｄ是负债的市场价值。
　　由于以上没有考虑个人所得税， 1977年Miller提出带有个人所得税的米勒模型：
　　Vg=Vu+〔1-(1-Tc)*(1-Te)/(1-Td) 〕*D
　　其中：Vg是有负债公司的市场价值；Tc是公司所得税率；Td是债权收益税率Vu是无负债公司的市场价值；Te是股权收益税率；Ｄ是负债的市场价值。该模型表示由于个人所得税的存在，企业的负债越多，债权人的利息收入越高，债权人的税负越重，债权人会要求提高收益率以弥补税收带来的损失 ，最后Td的上升使得企业负债融资带来的节税收益不能弥补负债的利息开支，企业就会放弃负债融资，既债权人的边际节税利益等于其边际个人所得税时，企业的负债达到了均衡状态。
　　本文试图对该模型进一步探析，当存在个人所得税的情况下：
　　每股税后收益率=(1-Tc)*(1-Te)
　　债权人税后收益率=1- Td
　　
　　1、当1-Te=1- Td时，Vg＝Vu+ Tc* D。一般在个人所得税为比例税率时，出现这种情况。
　　
　　2、当(1-Tc) (1-Te)=1-Td 时，即股东税后收益率=债权人税后收益率时， Vg=Vu。这说明对个人投资者来讲，投资于股票和债券的收益是无差异的。负债融资的多少和企业的市场价值没有关系，企业融资采取或不采取负债对企业的价值来说无差异。
　　
　　3、当 (1-Tc) (1-Te)＞1-Td时，即股东税后收益率＞债权人税后收益率时，1-(1-Tc)*(1-Te)/(1-Td)＜0，Vg＜Vu。说明财务杠杆虽然增加了股东的收益，但是同时财务风险的扩大，导致了破产风险的扩大，此时负债融资只会减少企业价值。
　　
　　4、(1-Tc) (1-Te) ＜1-Td时，即股东税后收益率＜债权人税后收益率时，Vg＞Vu，此时增加负债融资能增加企业价值。
　　从以上的分析可以看出，股东税后收益率=债权人税后收益率是企业融资的无差别点，当股东税后收益率大于这个点时，采用股权融资；当股东税后收益率小于这个点时采用债权融资。
　　无论是采取股权融资还是负债融资，企业追求的是资本成本最小化下的资本结构，而资本结构决定了企业的治理结构。
　　
　　二、企业治理结构 公司治理结构又称为企业法人治理结构，狭义的公司治理是指一组联结并规范公司股东或所有人，董事会，经理之间的责、权、利关系的制度安排，广义的还包括其他的利益相关者如债权人、员工等。治理结构是对公司除人力资本外的其他资本剩余控制权的分配，实际上是在财产权的委托代理下，委托人对代理人进行监督和约束的一系列制度安排，其核心内容是保证投资者和资金提供者的资金安全而形成的一种激励相容机制。不同的资本结构形成不同的治理结构，目前的治理结构有两种，一是以股东为主导型的治理模式，一种是债权人主导型的治理模式。
　　
　　1、股东主导型的治理模式。这种模式是指股东拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股东通过内部治理机制和控制权市场来控制企业。内部治理通过投票来选择经营者和进行重大决策，这种投票机制遵循的是“每股一票”原则，从而选出董事会来控制经理和股东之间的利益不一致，规范经理可能出现的和股东利益不一致的机会主义。但是这种治理模式受到股权结构、股权集中程度、投票权的强弱及投票机制的影响，在股权分散的情况下，内部治理机制失去效用，尽管通过股东可以通过市场退出和控制权市场这种外部治理机制来解决经理的“逆向选择”和“道德风险”问题，但是采取这种治理模式的前提条件是必须有外部市场，即股票公开发行，而且能够在资本市场自由买卖，否则外部治理也是失灵的。
　　
　　2、债权人主导型的治理模式这种模式是指清算来获得企业的剩余索取权，也就是企业通过破产来对经营者施加压力。当企业违约或资不抵债时，债权人可以通过拍卖抵押资产或迫使企业破产来行使控制权，从而给企业带来硬约束，迫使经理及时分配企业的现金收入而不是自己挥霍，有助于揭示企业的信息和约束经理的行为。
　　由于企业负债和股权融资带来的资本结构的决定了企业主要采取以上两种治理模式，而这两种治理模式实际上是企业委托人和代理人之间的利益冲突，企业的现金流在政府、股东和债权人之间流动，而企业的资本结构影响了这三者间的利益关系，一是股权融资时政府、企业之间及企业内部股东和经理的利益冲突；二是负债融资时，政府、企业之间及股东和债权人的利益冲突。企业税制的设计应促进企业资本结构影响企业的治理结构形成一种激励相容机制来刺激和约束经理的行为选择符合股东和债权人的利益。
　　
　　三、结论和启示
　　本文分析了税收、资本结构和治理结构之间的关系，给我们的改革提示是：
　　
　　1、政府的税制的优化要借鉴博弈论的思想。税制优化要考虑税收对企业行为的影响以及企业所做出的“逆向选择”。一方面无论政府怎样设计税制，税收对企业来讲都是一种损失，是一种硬性的现金流出，企业希望缴纳的税收越少越好；政府则希望征收的越多越好。由于企业的信息不充分，两者之间形成一个信息不完美博弈。这样一来设计税制时要考虑的是怎样设计税制让纳税人只能诚实纳税，否则其他方式选择要比诚实纳税的成本高。也就是米尔利斯在探讨政府面临信息不完全时设计的税收制度所指出的应诱使有能力的人说真话，从而设计一种激励相容机制，即满足纳税人自身利益最大化的需要，又满足政府的构建税制的意图，使得纳税人的最佳选择是如实纳税。另一方面除了企业和政府的博弈外，企业的委托人和代理人也形成一种博弈，但双方在面对税收时，更多的是合谋。政府在税制优化时，要使双方走入“囚徒困境”而不是“共谋”。
　　
　　2、税制的设计在减少企业负担的同时要有利于社会均衡负债率的形成。所谓的社会均衡率是指在有效降低企业税负的同时能够实现企业的财务目标的负债率，也就是负债的税收优惠等于债权人税收损失时的负债率。
　　由于政府改变税制后，会给企业带来收入效应和替代效应，企业的经济行为会相应发生，也就是税收的变化给企业带来了改造效应。企业会在追求利润最大化的过程中降低融资成本，确定企业的最佳负债规模，从而确定企业的最佳治理结构。

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