可转换证券在创业企业公司治理中的应用

来源:用户上传      作者: 买忆媛　周扬波

　　 在世界经济范围内，创业投资对各国经济的增长产生了极大的影响。但是，年轻的创业企业在融资过程中却越来越受到公司治理问题的困扰。公司治理指的是针对企业所有权与控制分离的条件下，投资者与上市公司之间的利益分配和控制关系。公司治理往往通过决策权的有效配置解决资源配置和激励约束问题，以达到代理成本最小化的目标。可转换证券是创业投资中广泛应用的金融工具，它结合了债务和股权融资的特点，可被用来合理地分配控制权和现金流，是一种解决创业投资企业控制与激励问题的有效手段，在创业企业的治理机制中起到了重要的作用。
　　
　　一、可转换证券与创业投资
　　
　　创业投资具有较大的不确定性。创业企业由于一般规模小、涉及新的商业领域，所以失败率很高。在美国，Sahlmann(1990)的一项对于383家创业投资企业的调查中，有35%的项目，其收益不足以偿还初始投资；仅仅约15%的项目可以获得5倍于初始投资的高收益；其余的项目仅仅可以偿还初始投资或略多于初始投资，不足以弥补风险投资家承担的巨大风险。创业企业缺乏信用记录和其商业模式的不确定性限制了他们从传统融资渠道获得资金的能力。同时，创业阶段的信息不对称和道德风险问题，以及缺乏一定的抵押物和市场表现都会影响银行和其他贷款者对创业企业的债务融资，可见债务融资不是企业创业阶段的主要融资渠道。
　　但是，传统的债务融资却对解决创业企业的治理问题有重要的意义。因为企业家拥有100%的股权，他会尽最大努力提高企业的价值。这在一定意义上使得因股权融资而引起的代理问题带来的成本和道德风险几乎消失，可以在最大程度上激励经营者以企业价值最大化为目标规范自己的经营行为。
　　同时，由于创业企业尚处于发展初期，企业经营者尽管多数富有技术经验和创业激情，但缺乏管理经验，所以需要具有丰富管理经验的风险投资家大量的参与企业的经营活动。风险投资家的积极参与有助于提高创业企业的价值，并使企业经理人员获利，但在债务融资的情况下，风险投资家付出了成本却得不到相应的回报。因此，作为“理性人”假设下的市场行为者，风险投资家需要在控制权和现金流分配权上得到一定的让渡，他才会有这种积极的行为。
　　可行的办法就是将债务与股权融资的优点结合起来，通过可转换证券提供一种可行的激励与控制机制，使得企业经理人和风险投资家都能够有效的投入，实现企业价值最大化的目标。Maplan and Stromberg(2000)的实证研究发现，在200例创业投资活动中，159例采用了“可转换优先股”，72例采用了“参与型可转换优先股”，16例采用了“可转换优先股+普通股”的契约安排，以及许多例其他类型的混合证券搭配契约安排。由于可转换证券同时具备了债务与股权融资的优点，它可以为经营过程中风险投资公司和创业企业的行为提供一个良好的控制与激励机制。这样，就可以综合得到债券融资结构和股权融资结构的公司治理效果：
　　1.自由现金流的支配制约。在债券融资的情况下，偿还本息的负担将促使公司经理不会轻易去增加自由支配的现金，从而促使经理提高现有资金的使用效率。
　　2.企业清算的压力。它会事先增加企业自身有效管理的动机。
　　3.市场评价机制。当经营者的岗位待遇丰厚时，敌对性的企业兼并或职位更迭就会促使经营者努力去提高经营效率和生产业绩。另外，让经营者持有更多本公司的股票，看起来在事前是导入了努力工作的激励机制，但是也会引起两个问题：一是可能引起“事后”股东之间的利害冲突，因为经营者除了考虑股东利益还有自身利益，所以其行为不一定对得起“一般”股东。二是可能削弱公司治理的能力。因为经营者知道，事后的兼并不是那么容易的事了。
　　4.股东的特征。对经营的监督能力越高的股东，企业的业绩越好。象风险投资家这样的专业股东，参股的比例增加的话，公司治理的效率就会提高。
　　
　　二、可转换证券对创业企业公司治理的影响
　　
　　在企业运行过程中，存在企业的所有者与实际经营者信息的非对称和合约的不完全所形成的非效率。创业企业的公司治理所要解决的主要问题是在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排来协调风险投资商和被投资创业企业管理层之间的关系以防止管理层以风险投资商的损失为代价来谋求自身利益的最大化。
　　企业治理结构没有一个统一的模式，关键在于能够最大限度地保护出资者和参与企业契约的利益相关者的利益。有效的公司治理结构应当是一种状态依存控制结构。也就是说，控制权应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制。在西方，治理结构安排主要依赖于两种机制：一种是激励机制，另一种是约束机制。风险投资商可以通过可转换证券的形式解决创业企业的控制权配置和激励约束问题。
　　
　　1.可转换证券对企业控制权的有效分配
　　可转换证券的有效性只有与控制权的有效分配相结合才能达到最优。控制权即投资者通过特定机制对企业重大的经营决策和活动进行控制和监督的权利，可转换证券契约允许包括股权比例，控制权等契约权利根据企业事后运行状态的不同而作相机调整，而且还要求投资者在企业创业成功时自动放弃某些“超级控制权”。风险投资家和企业家一般规定在契约订立的初始阶段，风险投资家以债权形式对企业进行首次投资，此时，企业家拥有创业企业日常经营的控制权，如果他的能力能通过经营业绩体现出来（如现金流），他将拥有控制权。此时，权力在企业家一方是有效率的，风险投资家应该放弃干涉，并在未来以继续投资（将债券转换为股权，通常为优先股）的形式来分享收益和帮助企业成长。但当企业家能力不足，企业经营不善时，则将控制权转让给风险投资家是有效率的将赋予投资者对企业活动较大控制权。此时，风险投资家对于再投资是谨慎的，他将不履行转换权，而会运用清算权介入，或者直接介入管理和日常经营，或者直接更换经理人进入企业，甚至把企业直接转让出去，以保护自身利益。
　　从上面的过程可以看出，通过可转换契约的订立和一定条件下契约的履行，即可使企业的控制权得到有效的分配，使得创业投资企业的经营活动在良好的控制下进行。
　　
　　2.可转换证券的激励作用
　　在双重道德风险下，可转换证券通过现金流的分配来实现对管理层的激励作用。风险投资家和企业家之间的博弈如下：企业家与风险投资家订立一个可转换证券合同，并对初始风险投资规模和投资回报的分配达成协议，同时赋予风险投资家未来选择是否转换成股票的权利。在订立时，潜在的投资者和其它投资项目的竞争可能会影响初始风险投资的规模和投资回报的分配，但是合同一旦订立，这些可能的变化就不存在了，企业家和风险投资家的行为均被限定于合同条款规定的内容。随后，企业家将积极投入企业的经营活动，但这一行为是不可能用合同的形式具体规定的，所以存在“代理人”风险。在创业企业经营一段时间后，风险投资家将根据企业的经营情况决定是对企业的经营进行积极的介入还是继续进行资金的投入。最后，在合同约定的证券转换时间，企业经营产生的利润将在风险投资家和企业家之间进行分配，双方协商决定是否将债券转换成股票以及转换比率。从订立合同后一直到合同约定的证券转换时间，可转换证券风险投资合同的执行都类似于债权融资合同，企业家拥有企业的控制权，可以得到控制权带来的全部收益，所以对公司治理问题的解决具有重要意义。
　　由此可以看出，可转换证券可以将股权融资和债券融资的优点结合起来，在企业经营的过程中合理地分配企业控制权，并同时激励企业家和风险投资家尽最大的努力，保证了企业的经营效率。
　　
　　三、可转换证券合同的设计与创业企业的治理效率
　　
　　创业投资参与创业企业的公司治理主要是通过一系列契约进行的，而根据不完全合同理论，由于未来是不确定的并且存在交易费用，这使得签约双方无法对未来出现的各种情况进行准确的预测和描述，因而不能在一个初始合同中对这些状态的出现以及由此带来的行动做出详细的规定；即使能预测和描述这些状态，也由于存在第三方（如法庭）的不可证实性，使合同的执行变得困难。不完全合同意味着在初始合同未写明的未来情况出现时应如何安排剩余索取权与剩余控制权。在一个契约不完全的世界里，只有状态依存控制才能使资本使用者与资本所有者的利益更好地一致。
　　根据可转换证券的特点，如果创业企业经营不善，风险投资家可以根据合同中的清算条款接管公司。无论是卖出创业企业还是更换管理者，这些风险投资家的“硬性支持”都是要消耗成本的，但却有利于企业价值的提高。所以尽管可以在企业创始阶段因拥有控制权而获得最大的效益，企业家仍然不得不依赖风险投资家的持续投入来运行企业。而要使得风险投资家能够在图1所示的时间2时进行有效投入，就有必要使得其在时间3时有获得企业股权的预期，即通过和企业家的重议获得证券转换权，而获得股权后所得到的收益足以补偿其在时间2的投入成本和初始投资。需要注意的是，转换权的价值取决于企业家的投入，企业家对创业企业投入的越多，风险投资家就越觉得值得投入；而当企业家的投入超出了风险投资家的期望，可能带来额外的收益时，风险投资家又会通过债券转换为股权来分享这一收益，这将刺激企业家减少投入。因此，企业家会权衡自己的投入，从而保证创业企业对风险投资家既有足够的吸引力，自身又可以得到足够多的利益。
　　风险投资商作为积极大股东，其对创业企业治理效率的影响如下：当创业企业经营情况一般时，企业收益刚好可以补偿投资家的初始投资，风险投资家不愿在时间2再增加投资，也不会在时间3将持有的债券转换成股权。在这种情况下，可转换证券合同退化成了一个债券合同。但是在企业经营较好的情况下，债券合同就不足以激励投资家积极的投入企业的经营活动。在债券转换成股权时，才能使风险投资家进行有效的投入。风险投资家的投入会带来风险企业价值的增长，那么他会以积极的活动提升企业价值以获得最大收益。而在转换比率既定的情况下，风险投资家不会得到全部的利润。在边际收益递减的情况下，他也会选择一个均衡的或者说“合算”的投入来获得最大的收益。
　　
　　所以，要实现可转换证券对创业企业治理的有效影响，可转换证券的转换权的实现日必须设定在图1所示的时间3，即在风险投资家对于企业的投入完成之后。而如果设定在时间1和时间2之间，企业家已经进行了有效的投入，而投资家还没有做出投资的决定，并假设当时已经预期到创业企业未来会有较好的收益，而且企业家在时间1的努力工作是有效率的，那么如果投资家不拥有任何的股份，他便不会有投资的动力。但是没有风险投资家的投入，对于企业家而言，公司的价值就会大大缩水。因此，企业家就希望在重议时卖一些股份给投资家，以使其有继续投资的动力，但这时出让股份就使得企业家本可以在这一阶段获得的利益被人分享，从私人利益的角度出发，他会减少对创业企业的劳动投入，也就是降低成本，以获得更有利的收益。
　　可转换证券转换权实现日设置的不合理，使得风险投资家有机会以不投资相威胁来获得额外的收益。如果将转换权实现日设置在时间3，企业家可以通过拒绝重议（合同维持在初始状态）就避免类似问题的发生。此外，可以在可转换证券合同中规定自动转换条款，即当创业企业的重要财务、销售指标达到规定水平时，强制风险投资家执行转换权，迫使风险投资家在时间2积极的投入创业企业的以实现自身利益的最大化。
　　由于可转换证券融资模式下的创业投资对企业的投资不是从一而终的，而完全是以企业绩效为标准的，所以可转换证券融资模式下的公司治理结构就是一种状态依存控制结构，对企业的管理带有明显的相机治理的特点。这种相机治理一旦形成，在很多情况下会形成自我增强的机制，进而提高创业企业的公司治理效率。
　　四、可转换证券在我国创业企业公司治理中的应用
　　以上的分析表明，可转换证券对创业企业的公司治理有重要的意义。但是，我国的创业投资机构多是由政府设立的，由于企业的成败与创业投资管理者个人的风险收益很难直接挂钩，创业投资公司或失之过严，较多地干预企业的日常管理；或失之过宽，起不到应有的监督扶持作用。所以，政府直接管理的创业投资公司不一定有监督企业的动力，这显然不利于创业企业的公司治理机制的建立和完善，而私营创业投资公司的盈亏与项目的成败息息相关，有动力在企业治理结构中发挥较大作用。
　　但是，即使私营创业投资公司有动力利用可转换证券对创业企业进行相机治理，如果不存在相应的条件，它们也无法在企业治理结构中发挥较大作用。因此，政府应为创业投资利用可转换证券进行相机治理创造良好的环境。
　　首先，尽早完善《破产法》，对企业重组做出专门规定，使风险投资商能以大股东的身份更换企业的管理层，影响创业企业的发展方向。如果由于企业破产机制不健全，特殊外部环境使企业在资不抵债时仍然持续运营，加之企业本身的治理结构不健全，就会导致企业破产逃债行为的泛滥。
　　其次，放松对企业发行可转换证券的限制。根据《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施》以及相关配套文件的规定，我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，并且要求发行企业“最近三年连续赢利，三年净资产利润率平均达到10%（能源、原材料、基础设施类7%）”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等。对于非上市公司或无信用和良好业绩记录的企业则有一定的限制。但是如前所述，创业企业在创立初期，通常很难通过公开发行股票融资上市。即使处于成长期，企业也很难创造理想的销售收入，那么就很难通过可转换证券进行风险融资。这在一定程度上限制了可转换证券在我国创业企业治理结构中的应用。为了充分发挥创业企业对国民经济增长的积极作用，政府应积极创造条件，促进可转换证券在创业企业的公司治理结构中得到有效的运用。
　　（作者单位：华中科技大学管理学院）

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