产权、法律与公司治理

来源:用户上传      作者: 贺建刚　刘　峰

　　摘要：近年来针对公司治理的实证研究发现，产权、法律、市场以及企业组织形武等对公司治理机制具有重要影响。一个国家的产权和法律制度决定着其公司治理结构的演进路径和特征。在我国新兴加转轨的资本市场上，由于缺乏对投资者的有效司法保护，其他外部市场机制如何替代司法保护不足以促进公司治理改革和完善，将成为未来研究的重要课题之一。
　　关键词：产权；法律；公司治理；投资者保护
　　
　　一、引言
　　
　　诸多相关研究文献表明，在新兴市场经济国家，由于司法保护、约束大股东行为的市场机制等制度安排都较弱，公司治理水平整体上偏低，而且差异较大，股权集中和大股东控制的公司治理结构模式非常普遍，家族企业盛行，缺乏透明度、寻租活动、关联交易、集团构建、分散化等是亚洲公司治理体现出来的典型特征(La Porta et a1.1999；Claessens and Fan，2002)，大股东往往存在将上市公司资源转移到自己手中的机会主义行为(Johnson et a1.2000；贺建刚、刘峰，2005)。在这样的制度环境下，上市公司大股东控制的终极目标可能并不仅是追求企业价值的提升，而是在一定业绩目标下，更多地关注对自身利益的保护和获得更多的财富分配。
　　传统的公司治理研究主要集中在公司治理结构本身及其对公司绩效的影响上。由于易受到内生性问题(endogenous)的困扰，以及远未形成一个令人信服的理论框架，诸多研究的理论和政策指导意义都具有较大的局限性。在20世纪90年代末期，法律和经济学界的学者着重从另一个更广义的视角来关注公司治理问题，考察法律、市场和企业组织之间的相互作用关系(Merck，2000)。La Porta et a1.(1997，1999，2000，2002)最初从法律及其执行机制视角来研究公司治理问题，之后涌现出一大批比较公司治理研究文献来实证检验他们的观点。这些研究文献的主要发现是，法律制度是公司治理机制的重要组成部分，决定着一个国家公司治理结构演进的路径和特征。法律环境对投资者保护的好坏不仅影响公司的微观层面(如公司价值、股权结构、资本结构、股利政策、投资决策和资源配置的有效性、会计信息披露质量等)，而且也影响宏观层面(如资本市场发展程度、国家经济增长等)。最近对公司治理研究文献综述最为全面和典型的是Denis and MeCon－nell(2003)发表的《国际公司治理》一文。他们认为，全球的公司治理研究主要是沿着如下两条线索来展开：一是研究公司治理本身(尤其是董事会构成和股权结构)对公司绩效和公司其他财务政策(如资本结构、股利政策、现金持有量等)的影响；二是关注内部治理机制和外部治理机制的相互作用，主要研究法律制度环境对公司治理结构本身以及公司治理有效性的影响。在新兴市场经济国家，由于法律保护制度较弱。公司治理完善对促进投资者保护和经济增长的作用变得更加重要，并且总是存在其他的市场制度安排来补偿和替代质量低下的公司治理机制(Claessens and Fan，2002；Klapper andLove，2002)。
　　尽管大量研究表明，国家产权和法律制度构成了公司治理机制的重要组成内容，而且在加强投资者保护和促进经济增长方面起到了越来越重要的作用，然而却较少有文献提出较为完整的理论框架来阐释产权和法律对公司治理的作用。为此，本文将基于制度执行对契约结构的影响，来进一步分析产权、法律和公司治理之间的关系，并对如何完善我国公司治理和未来研究提出可借鉴的思路或启示。
　　
　　二、公司治理：公共治理的替代
　　
　　一个普遍被接受的观点是，公司治理是作为解决两权分离所造成的代理问题的一项制度安排而存在的，最早可追溯到亚当・斯密1776年在其巨著《国富论》中的阐述(陈郁，1998)。当所有权与控制权出现分离时，公司内部人(包括管理人员和大股东)与外部投资者之间就会存在潜在的利益冲突。由于人们不能够零成本地签订完全契约和监督公司内部人，从而由双方利益冲突所引致的代理成本就会进一步降低企业的价值。该逻辑观点便构成了公司治理研究的基本思想(Denis and MeConnel，2003)。Hart(1995a)则进一步解释了公司治理之所以存在所应具备的两个必要条件：一是由利益冲突引致的代理成本问题；二是契约的不完备性。这两个条件相辅相成、缺一不可。在新古典企业理论中，通常假定代理成本为零，个人努力程度及其相关的成本都是可观测和计量的。在这样的前提条件下，尽管理性经济人都将按照利益最大化的原则行事，但由于组织内任何个体的效用目标都是一致的，他们之间并不存在利益冲突，因此也就不存在对公司治理机制的需求。然而，现实世界并非如此，委托代理关系是现代公司运作所体现出来的一个基本特征。由于委托人无法对代理人的努力程度进行直接观测和计量，因此，逆向选择和道德风险总是存在的。但是，仅仅存在代理问题并不必然意味着公司治理的需求，只有当代理问题不能够通过签订契约完全得到解决时――也就是契约具有不完备性时，公司治理才成为必然的产物。在一个充满不确定性的世界里，由于太高的签约成本和执行成本，完备契约在现实中总是不存在的(Coase，1937；Cheung，1983)。当公司在未来期间发生的决策事项并没有在最初的契约中签订时，公司治理就会起作用。 作为公司治理的重要组成内容，公司所有权安排的特征决定着代理成本的表现形式。在Berle和Means(1932)所描述的股权分散的公司治理结构下，比如美国和英国的公司，代理问题主要源于外部股东与拥有一定权益比例的内部经理人员之间的利益冲突(Jcnsen and Meckling，1976)。由于搭便车(free－rider)的行为，分散小股东缺乏足够的动机和能力去监督经理人员，经理人员就会以牺牲股东利益为代价来追求个人利益且标的实现，比如为自己支付高额的薪水和额外津贴、建造个人帝国、追求在职消费以及壕沟防御(entrench-ment)等。另一方面，近年来针对公司治理的研究表明，集中的股权结构已成为一种普遍现象并且保持相对稳定(Holder-Bess，2003)。当股权集中到一定程度使得大股东能够对上市公司实施实质性控制的时候，代理问题则更多地源于大股东(通常也是公司管理人员)与小股东之间的利益冲突(Shleiferand Vishny，1997)，主要表现为大股东通过利益输送(tunneling)方式实现控制权私人收益，包括支付超额现金股利、关联资产购销、转移定价、借款担保、剥夺上市公司投资机会，甚至是直接的盗取和侵占等(Johnsan et a1.，2000)。公司治理作为一种私人契约安排，其降低代理成本的重要功能则主要体现为保护外部投资者免受公司内部人的利益侵占。根据产权和制度经济学的观点，一个国家的私有产权保护、司法

环境与规范社会经济行为的其他制度安排之间存在着重要的相互作用关系(Coase，1937；Alchian，1965；Demsetz，1964)，并基于制度安排的设计和实现特征，将公共治理(publicgovernance)与公司治理(corporate govemance)的相互替代作用作为契约结构的解释逻辑。当国家司法体系无法对私有产权实施有效保护时，公司治理如何替代司法体系来保护投资者的利益就显得尤为重要。在下文部分，我们将根据契约经济学的理论观点，从制度执行对契约结构影响的视角，来分析产权界定、司法执行对公司治理的作用。
　　
　　三、公司治理改革：产权和法律的作用
　　
　　Shleifer和Vishny(1997)对公司治理研究作了精彩的评述，并将公司治理定义为“一项能够有效确保投资者投资安全并得到回报的制度安排”。本文将沿用他们对公司治理概念的定义，即强调对投资者保护的公司治理目标，来分析私有产权能否被有效地界定与执行以及法律制度环境保护投资者利益差异对公司治理结构特征的影响。
　　按照传统的财务理论，投资者所持有证券的价值应该等于其未来现金流人的现值(Modigliani and Miller，1958)。该定义的前提条件是投资者拥有并实现按照现金流权比例在未来获得现金流收益(比如现金股利)的权力。然而，近年来的财务理论研究表明，投资者所持证券价值的确定绝非仅仅是未来现金流(cash flow)而已，更应该关注的是投资者在未来能够获取稳定现金流收益的权力(rights)(Hart，1995b)。Jensen和Meekling(1976)指出，经理人员不会主动将公司的剩余收益返还给外部投资者，相关契约必须规定外部投资者享有对现金收益的索取权，而投资者对剩余收益索取权的执行又依赖于法律体系的完善程度(Hart，1995b)。只有当法律对外部投资者的权利(例如股东的投票权、剩余收益索取权，债权人的获取抵押权、重组或清算权等)进行了很好的界定与保护，并且法庭也可以保证该权力能够被有效地执行时，投资者才愿意将资金投入到资本市场中(La Porta et a1.，1997，1998)。也就是说，私有产权保护、法律制度环境通过对契约的签订与执行产生影响，体现的是投资者利益保护的公共治理机制。Hart(1995b)认为，当法律环境对投资者保护弱的时候，寻求公司治理的改变可能是保护投资者最好的方法。世界各国公司治理的差异大部分源于该国对投资者权益保护的法律条文的制定以及法庭对这些法律条文的解释与执行上的差异(Shleffer and Vishny，1997)。
　　La Porta等人(1998)首次从法律视角来研究公司治理问题。通过对司法环境与公司股权结构关系的分析，他们发现，在投资者保护好的普通法系国家，公司的股权结构较为分散；而在对投资者保护差的大陆法系国家，公司的股权结构往往表现为一定程度的集中，且典型地表现为家族控股或者国家控股模式。Claessens et a1.(2000)以9个东亚国家的2980家上市公司为样本，同样检验了法律制度环境对公司治理的影响。研究表明，在亚洲国家上市公司中，集中股权结构的基本特征是控制权与现金流权的分离，大股东的投票权(votingrights)远大于其现金流权(cash flow rights)。这种两权分离主要是通过金字塔结构和交叉持股来实现的。对于上述研究发现，一个合理的解释是，在法律保护不好的制度环境下，股权集中的公司治理是股东为了寻求法律之外自我保护的一种替代制度安排，是公司治理机制的自我实施特征的体现，以弥补产权和司法对投资者利益保护的不足。同时，由于公司内部人(包括控股股东和经理人员)对外部投资者的利益侵占行为往往承担较低的法律风险，控制性股东通过多种方式(包括关联交易)对小股东的利益侵占已经成为一种普遍的现象(Claessens and Fan，2002)，而控制权与现金流权分离的治理结构便顺理成章地成为控制性股东实现控制权私人收益的有效制度装置，进一步加剧了控股股东的利益输送动机。
　　综上分析，我们认为，基于投资者保护的公司治理目标，作为私人契约安排的公司治理与公共执行机制(主要是司法执行)之间存在着一种重要的替代关系，司法制度和股权的一定集中度成为影响公司治理作用和构成内容的重要因素，任何公司治理的特征在总体上都应表现为一定集中度的股权模式与法律制度对投资者有效保护的综合。正如Shleifer and Vishny(1997)曾经指出的那样，公司治理可以看作是一套可以通过政治程序来改变的经济和法律制度。该理论观点已经得到了后续研究文献的实证支持，也必将对我国转型期的国有企业改革、股权分置改革、完善公司治理和加强投资者保护等提供强有力的理论支持和启示。
　　
　　四、对完善公司治理和未来研究的启示
　　
　　当前大量研究文献表明，在我国资本市场上，我国上市公司股权集中度高，公司治理水平整体上很低，而且公司间治理差异巨大(南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组，2004)。同时，一个普遍接受的观点是，我国当前的司法体系尚不完善，尤其是司法执行机制的不健全导致投资者利益缺乏保护，市场制度、规则、契约等不能够得到有效的贯彻和执行。比如，章奇、刘明兴和单伟(2004)基于对我国农村基层民主的分析，提出了“法律软约束”的概念。他们认为，我国政府制定的管制政策在实施上可能优先于法律条文，政府为了实现既定的管制政策目标，会导致相关的法律条文得不到真正的贯彻和实施。杨瑞龙和卢周来(2004)通过对我国农民工工资纠纷的分析发现，恰恰是国家明文规定的、应该由国家作为第三方强制实施(司法执行)的正式契约无法可靠实施，造成了农民工权益得不到有效保护。根据前文的理论框架，我们认为，完善我国公司治理结构及其治理有效性的途径应该是主要致力于加强和提高司法执行的效率，而绝不仅仅是公司治理结构本身。
　　法律制度对公司治理的影响，主要体现在比较公司治理研究文献中。而对于单一国家的公司治理，一个相应的问题则是，既然在新兴加转轨的市场上缺乏对投资者有效的司法保护，而且公司治理水平低下，那么投资者为什么还要投资于，资本市场呢?是否还存在其他外部市场机制来替代司法保护不足或促进公司治理的完善呢?对这些问题的回答将构成未来公司治理研究的主要方向之一。本文认为。对未来研究的启示将主要包括以下几个方面。
　　第一，传媒(media coverage)的作用。Dyck and Zingales(2006)以俄罗斯为例，分析了传媒机制在公司治理中的作用。他们研究发现，在俄罗斯新兴资本市场上，由于缺乏有效的司法保护和外部市场约束机制，上市公司不遵守相应治理规则的行为比比皆是。在这样的制度环境下，传媒监督能够显著地降

低控制权的私人收益，成为执行公司治理的重要机制。
　　第二，外部审计制度的作用。Fan and Wong(2005)实证检验了东亚新兴资本市场上外部独立审计师在减缓控制性股东与外部小股东之间代理问题的作用。他们发现代理问题越严重的上市公司，越有可能选择国际五大来担任外部审计师，而且国际五大在审计收费和审计报告意见决策环节也充分地考虑了客户的代理成本因素，从而表明外部审计制度安排能够在新兴资本市场上起到很好的公司治理作用。
　　第三，债务契约安排的作用。在新兴资本市场上，控制性股东通常采用金字塔结构实现控制权与现金流权的分离，从而造成了大股东与小股东之间的严重代理问题。为此，Har-vey，Lins and Roper(2004)实证检验了公司债务契约安排在降低该代理成本过程中的作用。研究表明，公司的债务水平越高，公司内部人的无效过度投资行为也就越少，企业价值也就越大。该实证发现支持债务契约安排具有的公司治理作用，能够有效降低控制权与现金流权分离所形成的代理问题，促进了公司价值的提升和对外部投资者的保护。
　　第四，海外上市(cr088一listed)选择对完善公司治理的作用。近年来国内一些企业热衷于选择到香港、美国等地上市。海外上市(比如NYSE、NaSDAQ)对公司治理作用的基本观点是，由于上市公司必须按照美国SEC的要求来编制财务报告和规范公司治理，而且由于司法保护高效、市场制度成熟规范，因此与本国上市相比，选择在美国上市能够有效减少控制性股东获取控制权私人收益的动机和途径，加强对外部小股东的利益保护和提高公司价值。Doidge，Karolyi and StuLz(2004)研究发现，非美国企业选择在美国上市时的公司价值要显著高于选择在本国上市时的公司价值，Tobin~Q值约高出16.5个百分点。该结论表明选择海外上市的制度能够降低控股股东的代理问题，减少大股东对小股东的利益侵占，成为一种保护外部小股东利益的有效公司治理机制。
　　第五，财务分析师对促进公司治理机制的作用。一些研究文献发现，在新兴资本市场上，由于对小股东的司法保护缺乏效率，控制性股东为了有助于消化和实现其控制权私人收益，往往有动机通过操控性信息披露来隐藏私人内幕信息。Lang，Lins and Miller(2004)实证检验了财务分析师的跟踪对约束控制性股东实现控制权私人收益行为的作用。他们发现财务分析师跟踪能够显著增加公司的价值(Tobins Q)，而且在投资者保护较差的非普通法系国家，财务分析师跟踪对控制性股东的约束作用更为明显，从而支持财务分析师的公司治理作用假说。
　　另外，其他影响公司治理机制的外部制度因素，比如声誉机制、市场化进程、产品市场竞争、经理人市场、控制权市场等，能否起到有效补偿和完善公司治理的作用，也将成为我国公司治理问题在后续研究中需要予以关注和回答的问题。通过本文的探讨，我们希望能够有助于丰富我国公司治理研究的思路，从考察法律、市场和企业组织之间相互作用的更广阔的视角来关注公司治理问题，并为市场监管机构进一步完善公司治理、加强投资者保护等方面提供政策建议。

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