基于交易机制与股票价格波动性关系的实证研究

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　　【摘要】交易机制的选择主要取决于对市场质量的权衡与估测，是市场设计的重要内容，股票价格波动性就是市场质量权衡过程中的重要指标。随着我国股票市场规模的扩大，我国股票市场的国际影响力也不断提升，本文从交易机制与股价波动性的关系入手，对交易机制与股票价格波动性关系进行了实证研究。
　　【关键词】交易机制 股票价格波动性 实证研究
　　证券市场集中体现了市场经济的基本机制与核心价值观，而股票市场作为证券市场的重要组成部分，对我国金融市场有着较强的影响力，在我国经济发展过程中发挥着越来越重要的职能作用。同时股票市场作为一个高风险性的金融市场，突出表现就是股票价格的剧烈波动，现阶段学者们并未对交易机制是否对股票价格波动性存在影响形成统一意见，因此对这一问题进行分析具有一定的现实意义。
　　一、交易机制与股价波动性的关系
　　（一）以上交所为例的集合竞价开盘机制
　　集合竞价市场中并不是在受到交易订单后就进行竞价撮合活动，而是由交易中心将订单按照时间点进行积累与整合，在达到一定时间后再开展集中竞价。我国上交所以及深交所的每日开盘都是使用了集合竞价形式，由出资者按照自己的心理价格进行自由的买卖申报[1]。集合竞价一般在营业日的九点十五到九点二十五进行，此期间的电脑储存方式体现了价格与时间有限的交易原则。集合竞价开盘机制主要依据最大成交量原则、最小剩余原则、市场压力原则以及参考价格原则进行价格确定。
　　（二）以港交所为例的连续竞价开盘机制
　　连续竞价市场也称为连续交易市场或是复数成交价格竞价市场，连续经济市场的证券交易活动可以在各个时间点连续进行，没有固定时间进行约束。投资者在做出买卖决定后，通过向经纪商做出买卖委托并将买卖订单输入交易系统，实现与市场上已有订单的撮合。早在2002年港交所便采用了连续竞价方式产生每日开盘价，这种证券交易手段具有即时性的有限，投资者可以在交易时间内自由地买卖证券，并根据市场的实时变化进行决策调整。连续竞价的价格确定主要分为日内价格以及均衡价格两种。市价订单与限价订单决定了日内价格的波动水平，而连续竞价市场由于其匹配机制的存在，又存在着一定的均衡性。
　　（三）交易机制与股票价格波动性的关系
　　1.集合竞价与股票价格波动性。集合竞价的主要优势在于其价格的稳定性，集合竞价的证券交易具有良好的价格稳定作用，在一段时间能聚集起来的大量指令有效地消除了价格的波动，同时大型的单个交易指令通过一段固定间隔后其影响力也会有所降低。在处理知情交易者与不知情交易者之间信息不对称问题上，集合竞价是一种有效的机制，可以有效地抑制股票价格波动[2]。集合竞价订单流较为集中，不需要中介经纪商进行干预，并因此提高了价格发现的质量降低了交易成本。
　　2.连续竞价与股票价格波动性。连续竞价的主要优势在于其交易的及时性，投资者无需等待开盘时间就可以直接买入或卖出股票，不但保证了实时性信息传递的快速性，而且实现了信息对价格的连续性影响。连续竞价系统在交易过程中可以提供更多的市场价格信息，并通过实时性的价格信息保证价格的稳定性，从而提高证券交易市场的稳定性。与此同时，由于连续竞价市场对交易信息的披露较多，市场透明度较高，从而降低交易机制引起的市场波动程度。
　　二、交易机制与股价波动性的实证研究
　　（一）开盘信息透明度对股价波动性影响的实证研究
　　1.假设。集合竞价具有结算程序简便、交易成本低、大额订单对市场影响较小的优点，在实际证券交易过程中具有较大的成交量以及较高的价格发现效率，现阶段集合竞价逐渐在证券市场中得到了广泛应用。在订单集合过程中，股市订单信息的透明度会在很大程度上影响价格的波动性。因此笔者大胆假设：证券交易市场开盘采用开放性集合竞价后，由集合竞价转向连续交易阶段，市场稳定性较强且订单价格变化较小。
　　2.数据处理。根据假设的要求，实证研究将会选取主要指标衡量开盘透明度变化对市场稳定性造成的影响，除了统计证券市场股价变化的同时，实证模型还包含了连续竞价阶段波动性度量值、综指波动性度量值以及开盘收益率等变量[3]。但这些度量值并不是真实的波动率体现，这种核算仅仅是通过实现波动率公式对某时间段内的波动性的度量。由于实证研究的目的是研究开盘信息透明度对市场稳定性的影响，因此粗略的度量即可说明实验结果。
　　3.统计分析。为了直观地显示开盘信息透度对股价波动性的影响，将从开盘转到连续竞价阶段股价变化、开盘收益率、综指连续竞价阶段波动性度量值以及连续竞价阶段波动性度量值进行比较。通过对实证结果的分析，笔者发现开盘透明度的变化对转到连续竞价阶段股价的变化以及连续竞价开始后的股票价格稳定性产生了影响，开盘集合竞价透明度的增加会对开盘转到连续竞价阶段的股价变化幅度起到降低作用。这就说明开盘信息透明度的增加会提高竞价参与者的参与意愿，从而有效地扩大市场规模，在这种发展趋势下知情交易者为了获取更多的经济收益，会积极地制定交易策略，从而有效地提高开盘定价。
　　（二）收盘竞价方式对股价波动性影响的实证研究
　　1.假设。收盘竞价方式直接影响着收盘价格的发现效率，在交易日中收盘价格是较为重要的证券价格，因此机构投资者都希望在收盘的最后几笔交易中操纵收盘价格的走向，使收盘价格符合自身的利益需求。因此笔者大胆假设：当股市收盘改为集合竞价后，由连续竞价转向集合竞价阶段，市场稳定性增强且订单价格变化减小。
　　2.数据处理。从假设的要求出发，本实证主要采用了连续竞价转向收盘集合竞价的价格变化幅度以及收盘价间的波动性度量值，对股市收盘转为集合竞价后的市场波动性进行度量。除了统计这两个指标外，实证模型还包括连续竞价开始后波动性的度量值、收盘价间收益率、开盘收益率等变量。
　　3.统计分析。收盘方式的改变显著改变了收盘市场的稳定性，这与笔者的假设是相符的。同时在连续竞价转向集合竞价的过程中收盘价间收益率波动显著下降，但这种收盘方式的改变并没有有效地改变隔夜信息对收盘价间收益率的贡献度，这种波动的显著下降可能是由市场操纵力降低引起的[4]。 　　由于连续竞价转向为集合竞价的价格变动并不单纯是受到交易机制的影响，还在很大程度上受到收盘价间收益率以及交易量等多方面因素的影响，通过实证研究，可以发现收盘当时的改变对于收盘市场的稳定性存在反向作用，这就否定了笔者之前提出的假设。股市收盘在采用了集合竞价后，知情交易者不会在选择收盘时段进行交易，这就造成收盘价序列波动的降低。
　　（三）开收盘价间收益率波动对股价波动性影响的实证研究
　　1.假设。对集合竞价与连续竞价机制进行比较的条件较为苛刻，需要同一证券交易市场在同一时期中的同一种资产在不同的交易机制下进行比较，并且其开盘、收盘价间收益率波动不能是由其他因素引起的。较之于收盘价间收益率，开盘价间收益率具有更强的波动性，因此笔者大胆假设：交易中断是造成收盘价间收益率波动小于开盘价间收益率波动的主要因素。
　　2.数据处理。从假设的要求出发，本实证通过对收益率方差分解将开盘价间收益率与收盘价间收益率分解为交易中止时间收益率以及连续交易时间收益率，从而对开盘价间收益率与收盘价间收益率进行了比较分析。
　　3.统计分析。（1）隔夜信息因素。由于集合竞价在上午开盘前与下午收盘后都要面对交易中断问题，因此开盘价格的波动很有可能是因为长时间的交易中断而不是开盘价间收益率影响的。因此利用收益率方差分解法对隔夜信息因素进行了实证分析。上午开盘前以及下午收盘后的确会造成开盘价间收益率的波动，但这种影响仍是有限的，对波动的贡献度较小，交易中断并不是引起开盘价收益波动的主要因素。（2）交易机制因素。为了确保开盘与收盘价间收益率波动的差异是由交易机制引起的，对上交所数据处理也要通过收益率方差分解法去除交易中断带来的影响[5]。经过实证分析笔者发现在集合竞价中，开盘价间收益率波动大于收盘价间收益率波动的现象并没有得到显著改变，交易中断对于波动的贡献度也没有较大的改变，这就否定了笔者之前提出的假设。（3）其他因素。现阶段绝大多数证券交易所都采用了集合竞价方式，集合竞价较之连续竞价更有效率，但是本文的实证结果发现集合竞价方式产生的开盘价格序列波动加大，通过深入分析，我们可以发现交易机制的价格确定原则对于开盘价间收益率以及收盘价间收益率都存在着不同程度的影响，开盘的噪声会大于收盘的噪声。
　　总而言之，交易机制并不仅仅指撮合方式，也包含了价格确定原则与信息披露制度等要素。与其他市场一样，股票市场是一个具有多重均衡特性的市场，证券市场价格的波动性直接反映了证券市场的投资风险，一旦股票价格产生波动就会在很大程度上提升投资者的投资风险。通过实证分析我们可以发现，开盘信息透明度会对开盘稳定性造成影响，收盘竞价方式的改变会对收盘稳定性造成影响，开盘价间收益率波动与收盘价间收益率的波动也存在着显著差异。
　　参考文献
　　[1]王栋.机构投资者持股对股票价格波动性的影响[D].西南政法大学，2010.
　　[2]周可峰.机构投资者行为对股票价格及其波动性影响的实证研究[D].中南大学，2009.
　　[3]徐小钧.股利政策对股票价格波动性的影响研究[D].西南财经大学，2012.
　　[4]许姗姗.人民币国际化对股票价格波动性的影响研究[D].天津财经大学，2012.
　　[5]高鑫.基于交易机制的我国股票市场波动性实证研究[D].南京理工大学，2010.
　　作者简介：付争荣（1984-），男，汉族，湖南省衡阳市祁东县，海南瑞兰特医药有限公司，市场部主管，本科学历，金融理论与实践。
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