两类投资者群体行为对流动性的不同影响

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　　摘要：投资者行为是市场流动性的影响因素，投资者行为中的投资者群体行为，就是众多没有社会属性关联的跨类别投资者受共同预期的驱动，集体性、同方向地买入或卖出股票的市场现象。投资者群体行为可以分为一般性投资者群体行为和极端性投资者群体行为，一般性投资者群体行为可以对市场局部的流动性产生显著的影响、对整体流动性也能产生较小幅度影响；极端性投资者群体行为则可以造成整体性流动性过剩、流动性萎缩以致流动性黑洞等市场现象。
　　关键词：投资者群体行为；流动性；影响因素
　　一、 两类投资者群体行为
　　投资者行为作为市场流动性的影响因素，既是一个客观存在的事实、也是一个得到公认的理论观点。国际清算银行1999年报告就把市场参与者行为列为影响市场流动性的三大因素之一。投资者行为对流动性的影响，是一种直接的影响因素，市场其他因素往往要通过投资者的交易行为才能对市场流动性产生影响。投资者的交易行为决定着流动性的高低优劣，没有了投资者交易行为，则无所谓市场的流动性。
　　投资者行为中的投资者群体行为，就是众多没有社会属性关联的跨类别投资者受共同预期的驱动，集体性、同方向地买入或卖出股票的市场现象；或者说是市场上一群地位和角色相互关联的人、在对彼此的行为有着共同期待的基础上一起进行着有规则的相互动作。投资者群体行为对于流动性，可以产生显著的、巨大的，以致是灾难性的影响，这是一种足以左右市场整体走向的影响因素。投资者群体行为通过改变市场买卖双方数量对比，进而造成流动性过剩、流动性不足、流动性萎缩和流动性黑洞等不同的流动性形态。
　　投资者群体行为可分为一般性和极端性两种投资者群体行为。一般性投资者群体行为是指常见的、囿于一定范围的，在程度上表现温和、最多是热烈的投资者群体行为。沪深股市上的炒新、炒小、炒差、炒ST、炒短、炒故事，就属于一般性投资者群体行为。极端性投资者群体行为是指在股灾期间出现的、左右股市的整体走向，在程度上表现为盲目而激烈的同方向操作行为。像“密西西比泡沫”股灾、“南海股票泡沫”股灾、美国1929年、1987年股灾，投资者同方向操作行为就是就属于极端性投资者群体行为。
　　市场流动性的最低标准，是市场上买卖双方交易者的存在，且在数量上达到一定比例，这是维持流动性的最起码要求。但是投资者群体行为的同方向操作，大量买进或卖出的结果，必然是突破买卖双方数量所必须比例，打破买卖双方数量的平衡。失去买卖双方的平衡，破坏市场流动性的稳定成为必然。而一旦买卖双方数量的比例畸大畸小，则是流动性危机的发生；当市场中只有卖方存在、没有买方，则流动性黑洞出现。一般性和极端性两种投资者群体行为在实质上是相同的，都是集体性的同方向操作，都是由于同向操作打破了买卖双方数量的平衡、破坏了市场流动性的稳定。一般性和极端性投资者两种群体行为区别在于同方向操作的范围与程度：一般性投资者群体行为囿于一定范围，所谓炒新、炒小、炒差、炒ST、炒短、炒题材、炒故事，其中的新股、小流通市值股票、ST股票、故事就是发生群体行为的范围；而极端性投资者群体行为则不受范围的限制，不但影响到市场整体、左右市场走向，而且向其他市场扩散。一般性投资者群体行为属于常见的市场现象，极端性投资者群体行为则需要通过长时间积累然后突然爆发，是非常见的市场现象。一般性投资者群体行为只对局部造成影响，比如限价订单的增多，流动性的加大，求大于供对股票价格的抬高，对市场整体而言是温和的，不会产生重大伤害；而极端性投资者群体行为的市场表现则是盲目的、疯狂的，会对市场产生重大杀伤，甚致是一段时间内的重大伤害。总体而言，投资者群体行为对市场流动性的影响是负面的、但又是无法避免的，因此有必要深入研究、予以高度关注。
　　二、 一般性投资者群体行为对流动性的影响
　　一般性投资者群体行为表现是多样的，其中炒新是一般性投资者群体行为最为常见、最为典型的市场现象之一。我们以炒新为例，探讨一般性投资者群体行为对流动性的影响。
　　我们选取2014年6月26日至7月18日时间段，看此期间新股的市场表现。数据显示：在此期间沪深两市上市的新股一共是10只股票，首日均以发行价的120%高开，收盘均冲至规定的涨停线，收盘价涨幅均为144%，远高于成熟市场30%左右的涨幅，虽低于新兴市场平均不足60%的涨幅，但那是因为行政性规定的限制，而并不是新股本身不具备继续冲高的流动性。如果没有144%首日涨停线限制，价格冲至200%、300%，以致冲至400%都是完全可能的，新股的后市交易完全证明了这一点。这10只新股中，2014年6月26日上市交易的飞天诚信（股票代码300386）居首，后市12个涨停，股价最高冲至145.5元，直接跻身“百元股”的行列，涨幅达439.18%；2014年6月26日上市交易的雪浪环境（股票代码300385）居次，后市11个涨停，股价最高冲至59.45元，涨幅达403.60%；2014年7月18日上市交易的北特科技（股票代码603009）居三，后市11个涨停，股价最高冲至26.18元，涨幅达373.47%；2014年7月3日上市交易的今世缘（股票代码603369）为倒数第一，后市4个涨停，股价从发行价的16.93元最高冲至32.45元，涨幅也达到191.67%；2014年7月1日上市交易的依顿电子（股票代码603328）为倒数第二，后市4个涨停，股价从发行价的15.31最高冲至33元，涨幅也达到215.55%。
　　新股股价的飙升给投资者带来了巨大收益，对巨大收益的预期聚集了投资者形成“炒新”的群体。与此同时，新股高回报的预期，造成了新股的高流动性。从新股申购开始，很多人往往准备几十万元专门用于“打”新股，新股申购没有中签的大部分“打新”散户，又继续用这笔钱继续炒新股。为了能够买到新股，买单的价格不是定在能买到股票的最低点，而是直接挂在行政规定的144%首日涨停线的最高点上，企盼能够买到一些新股，以期取得一部分高收益、高回报，发行首日之后便是连续追涨。极为充裕的资金和极度的购买欲，造成新股发行后一段时间内的“流动性过剩”：买盘畸大，卖盘畸小甚至趋于零。我们知道，当市场买盘消失就是流动性黑洞，当市场卖盘消失就是流动性黑洞相反的情况――流动性极度过剩：这时不存在买方卖方的恰当比例和相对平衡，也不存在流动性的稳定，只有买方的需求和极度过剩流动性对股价的持续推高，一天一个涨停，一个涨停接着另一个涨停，一直到买方的需求和过剩的流动性推高不了股价的时候为止。当“流动性过剩”推高不了股价的时候，买卖双方才会形成相对恰当的比例，流动性才能显现稳定性。一旦新股从过剩的流动性回归到正常的流动性，新股已经不再是炒新意义上的新股了，由于不能继续推高股价，完全失去了炒的价值。因此，从这个角度来说，炒新实际上就是一个花钱买“流动性过剩”以取得高回报的过程。 　　除了炒新之外，其他一般性投资者群体行为比如炒小、炒差、炒ST、炒短、炒题材、炒故事，其机理与炒新大致相同，就是选择一个市场的局部作为目标，通过炒作吸引投资者加大买方数量，打破买卖双方的相对平衡，提高目标股票的流动性，用过剩的流动性推高股价，再从中获得较丰厚的回报。综上所述，一般性投资者群体行为可以对市场局部的流动性产生显著的影响、对市场的整体流动性也能产生明显的影响。
　　三、 极端性投资者群体行为对流动性的影响
　　极端性投资者群体行为是指相当市场参与者参与、表现为盲目而且疯狂，可以左右股市整体走向的同方向操作行为。从参与者来说，他不再是一少部分人，而是各类别投资者中的相当比例甚至是大多数人参与；从涉及的市场范围而言，他不再像一般性投资者群体行为只囿于市场的局部或某一个点，而是整个市场。如果把一般性投资者群体行为比作是“羊群效应”，头羊领先大多数跟着走的话，那么极端性投资者群体行为用“马群效应”比喻更为贴切，是在赛着跑，一马当先，万马奔腾，摧枯拉朽，势不可挡，情势愈发激烈以致于趋于极端，因为盲目更能彰显其疯狂。这是在股灾期间才能出现的标志性现象。
　　极端性投资者群体行为的疯狂，其对市场流动性的影响是整体性的：大涨能涨到让人惊心动魄，大跌能跌的让人怵目惊心，一旦出现流动性黑洞、也就是只有卖盘没有买盘，会使所有人目瞪口呆。
　　1. 极端性投资者群体行为可以造成流动性过剩。所谓流动性过剩，其实质就是市场中买方数量大于卖方数量，求大于供。买方数量大于卖方数量的程度越大，则流动性过剩的程度就越大，涨停就是流动性过剩的标志。极端性投资者群体行为狂热的直接后果，就是改变市场上买卖双方的数量对比，打破买卖双方的平衡，破坏流动性的稳定，致使买方数量越来越大，而卖方数量越来越小，结果是持续推高股价。
　　流动性过剩、持续推高股价是股灾的前奏或序曲。1929年美国股市大崩盘之前，华尔街股市持续95个月的“牛市”，平均股价升幅达5倍，一个月（当年9月份）就能达到10亿美元的新股发行量，从1928年3月到1929年3月的一年间，纽约股市从400万股猛增到820万股，同期股价指数还翻了一倍。支撑股市“高歌猛进”业绩是狂热的极端性投资者群体行为，比如工厂的车间安装了大黑板以及时刷新股市行情，牧场的牲口棚安装了高音喇叭以随时播放股市行情，社会的各个角落迸发的狂热，化作流动性过剩支撑着股市的“繁荣”。美国1987年股灾尽管存在政府的政策因素，包括20世纪60年代奉行凯恩斯扩张性的财政政策、货币政策，20世纪70年代的高通胀以及后来的“滞胀”性衰退， 1983年～1987年在平均经济增长率只有4%的情况下，股市价格增长速度超过经济增长速度的25倍以上，却是极端性投资者群体行为直接推动的结果。有了前面的流动性过剩，随着注入股市的泡沫越来越多、越来越大，股市泡沫的破裂只是时间的问题。
　　2. 极端性投资者群体行为可以造成流动性萎缩。投资者群体行为、特别是极端性投资者群体行为，这种市场现象的实质也是同质化。这种同质化最重要的有两点，一是对市场相同的预期，二是相同预期决定的同方向操作。从这个意义上投资者的同质化程度，就是流动性过剩的程度、或者是流动性萎缩的程度。投资者同质，必然改变买卖双方数量平衡。流动性过剩是投资者同质化，买方数量大于卖方数量；流动性萎缩与流动性过剩相反，其实质就是市场中卖方数量大于买方数量，卖方数量与买方数量的比例，就是流动性萎缩的程度。
　　股票价格的涨跌是买卖双方数量对比的外在表现。股票价格是买卖双方数量平衡的结果，特别是买方数量支撑的结果。当市场上卖方数量大于买方数量，买卖双方失去平衡、股票价格得不到买方数量支撑，就只能通过下调以寻求买卖双方新的数量平衡、以寻求买方数量新的支撑；如果股票价格仍然找不到买卖双方新的数量平衡点、得不到买方数量的支撑，股票价格就会一路下跌或者暴跌，一直到找到买卖双方的平衡点、得到买方数量支撑的时候为止。像法国“密西西比泡沫”在大涨之后，从1720年5月开始崩溃，连续下跌13个月，跌幅达到95%；英国“南海股票泡沫”在大涨之后，连续6个月下跌，股票价格由1 000英镑跌回到100英镑，股市跌幅为84%，这些都是股市买卖双方失去平衡、价格得不到卖方支撑，流动性萎缩鲜活的案例。
　　3. 极端性投资者群体行为可以造成流动性黑洞。Per-saud（2001）最早提出的流动性黑洞的概念。Persaud认为当整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好象瞬间被吸收殆尽的现象，称之为“流动性黑洞”。
　　流动性黑洞的产生机理与流动性萎缩的产生机理相同。两者都是极端性投资者群体行为的同方向操作使买卖双方数量失去平衡、卖方数量大于买方数量，而且卖方不断增大卖方不断减小，最终出现了买方数量是零的极端情况。Ross和Sofianos（1998）“1997年10月股市危机期间股票推迟开盘情况”的数据，揭示了什么是流动性黑洞。人们把每天股市开始交易称为开盘，所谓推迟开盘，意即到了交易时间、因为没有买方无法达成交易称为推迟开盘。Ross和Sofianos（1998）数据向我们展现的，是流动性黑洞时刻纽交所困境的全景：10月21日，市场股票总数为3 644只，到09∶35有886只股票没有买方，到09∶40有202只股票没有买方，到09∶45有34只股票没有买方，到10∶00有2只股票没有买方，一直到11∶00仍然有1只股票没有买方；10月27日，市场股票总数为3 653只，到09∶35有1 187只股票没有买方，到09∶40有298只股票没有买方，到09∶45有75只股票没有买方，到10：00有8只股票没有买方，到10∶30有2只股票没有买方，到11∶00还有1只股票没有买方；10月28日，市场股票总数为3 653只，到09∶35有2 220只股票没有买方，到09∶40有1 466只股票没有买方，到09∶45有856只股票没有买方，到10∶00有208只股票没有买方，到10∶30有27只股票没有买方，到11∶00还有4只股票没有买方。这三天之中，28日最为惨烈：开盘5分钟，近三分之二的股票没有买方；开盘10分钟，还有占三分之一强的股票没有买方。流动性黑洞、股市崩盘是灾难，但股市极端时刻留下的数据却弥足珍贵。这些数据展现了流动性黑洞的客观存在，也使我们认识、研究流动性黑洞成为可能。产生流动性黑洞的根本原因，在短时间内极端性投资者群体行为出现绝对同质化，投资者全部加入到卖方阵营，市场上全部是卖方没有买方，这就是流动性黑洞。 　　从流动性不足、流动性萎缩到流动性黑洞，推手都是投资者心理预期与流动性的互相作用。流动性不足会影响到投资者的预期，悲观的预期会使投资者采取观望态度，持观望态度人群数量的增加又会加大流动性不足的程度，流动性不足程度的加大又会加大观望者数量，出现恶性循环，直至流动性萎缩；流动性萎缩同样会改变投资者的预期，心理预期的改变又会带来操作方向的改变，于是投资者不断加入卖方阵营的行列，卖方数量的持续加大与卖方数量的不断减少，结果是加剧流动性萎缩， 流动性萎缩的加剧又会进一步影响投资者的判断，当投资者认为抛售自己的股票才能保证自身利益最大化的时后，市场崩盘就开始了，流动性黑洞就是市场崩盘的最极端时刻。金融市场恐慌是金融恶化和信心衰退的恶性循环，投资者信心的丧失会导致流动性危机，流动性危机反过来又进一步加速了信心的丧失。投资者个人出于避险心理而竞相抛售避免更大损失的时候，往往就是市场竞相挤而出现崩溃的时候。这说明投资者悲观预期及其行为的高度同质化，是价格急剧下跌，市场崩溃，直至流动性骤然消失的直接原因。
　　投资者群体行为对流动性影响的实质，是通过改变市场买卖双方的数量对比，凭借同方向操作的群体数量，打破市场买卖双方的平衡，造成局部的流动性过剩，或者造成整体性流动性过剩、流动性萎缩以致流动性黑洞的市场现象。通过同方向操作的群体数量优势左右市场走向、通过流动性来推高与拉低股票价格，是投资者群体行为的基本特征。由于投资者群体行为动用的是群体数量，因此投资者群体行为是投资者行为中对流动性影响最大、后果最明显的影响因素。
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　　作者简介：蒋先玲（1965-），女，汉族，湖北省潜江市人，对外经济贸易大学国际经贸学院教授、博士生导师，研究方向为项目融资；徐海洲（1981-），男，汉族，江苏省连云港市人，对外经济贸易大学金融学博士生，研究方向为投资分析。
　　收稿日期：2015-04-21。
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