公司治理、经营绩效

来源:用户上传      作者: 赵玉洁　宋良荣

　　摘要：根据公司治理理论，董事会结构、股权结构等公司治理因素会对公司的经营绩效产生影响。本文对董事会结构、股权结构等公司治理因素与公司经营绩效之间的关系及其对公司经营绩效的影响进行了研究。结果表明，股权结构中的机构法人持股比例与公司经营绩效存在负相关性、管理人员持股比例与公司经营绩效不存在显著的关联性；双重性的董事长结构体系与经营绩效存在显著的负相关性等结论。
　　关键词：董事会结构 股权结构 经营绩效
　　
　　一、引言
　　
　　良好的公司治理是利益相关者利益的保障，同时也是公司良好经营绩效的保证。公司治理机制应确保企业策略的执行和经营绩效的完成，并通过治理机制的监督评价功能，确保企业的利益关系人获得应有的报酬及保障。理论上公司治理是指基于组织的权利及其结构形成，用以决定组织个体间的权利及义务；公司治理的内容包括三个层次：公司内部治理机制、公司外部治理市场以及有关公司治理的法律法规。公司内部治理机制的主要内容是在公司内部构造一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规，从而实现公司及股东利益的最大化。公司外部治理市场主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人才市场，这些市场通过产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司产生激励约束作用。本文将针对上市公司董事会结构、股权结构等公司治理相关变量，对公司经营绩效的影响进行实证分析，希望对我国上市公司的公司治理改革提供一些经验上的结论。
　　
　　二、文献回顾及研究假设
　　
　　(一)文献回顾 良好的公司治理是市场经济和证券市场能顺利运作的基石，是企业进入资本市场融资的关键所在，也是提升上市公司质量、规范证券市场发展的必要因素，更是保护投资者的重要措施。Black，JangandKim(2002)对公司治理机制与经营绩效关联性研究中发现，公司治理标准较高的公司，在托宾Q值和市价对账面价值的这两个表示企业经营绩效的指标上，都显著高于治理标准低的公司。公司治理的衡量指标不仅可提供信息作为投资及委托人参考，降低股东、管理当局及债权人信息不对称的程度，还可促使公司健全其治理机制，使资本市场更为安全。按照OECD的治理原则，公司治理原则包含股东权利、公平对待股东、公可治理与利害关系人的角色、信息披露程度及董事会责任(OECD，2001)。而里昂证券、标准普尔公司等，分别从实务及学术的角度，将这些原则转换为具体的衡量指标，同时认为董监事组成与股权结构为公司治理最重要的部分，因此以董监事组成、股权结构、管理形态、关联方交易及大股东介入等作为变量，衡量公司治理优劣，以使企业利害关系人能更正确的评估公司价值以便做出适当的决策。因此，本研究将从董事会结构、股权结构等公司治理具体衡量指标进行分析，并探讨其与经营绩效之间的关系。
　　
　　(二)董事会结构对公司经营绩效的影响 董事会结构一直是公司治理中的重要环节，因为董事会是公司最高决策机关，并履行负责监督管理当局的责任。依OECD公司治理原则，董事会在公司治理中的作用主要有两个方面，一是对公司的发展进行战略性指导，二是对公司战略的执行情况进行有效的监督(OECD，2001)。具体而言，董事会的职责包括：确立公司的发展目标、经营理念；选拔、评估、替换公司高级管理人员；审议和批准管理层的战略规划和业务计划；监管主要资本支出、收购和财产获得；保证公司的会计制度和财务报告真实、可靠，并采用适当的控制体系如风险监控、财务控制对公司经营活动的合法性进行监督；制定公司董事和管理人员的薪酬计划；对信息披露和信息交流过程进行监督。为了保证董事会有效地发挥上述职能作用，董事会必须能够对公司的经营活动进行独立的客观判断。董事应根据公司价值最大化的原则，忠实、诚信、勤勉地履行职责。根据成熟市场经济国家的经验，越来越多的国家强调在董事会中增加独立董事的比例，以保证董事会独立判断的能力。但目前我国独立董事制度运行状况不容乐观，并未发挥应有的作用(丁刚等，2005)。因此，衡量董事会结构主要从以下两个指标进行衡量。
　　(1)董事会规模。董事会规模的最优适值应该为多少，一直很难有确切的答案。小规模的董事会能够节约成本，议事更有效率，制定决策时较少产生官僚主义，因此运作起来较有成效，从而提升公司的经营绩效。如孙永祥、章融(2000)的研究发现，我国上市公司董事会规模与公司经营绩效之间存在负相关关系，董事会规模越小，则公司经营绩效越佳，但张逸杰、王艳(2004)认为，小规模董事会更有效率的前提是董事会中的成员能够尽职尽责地承担应负的责任，能够维护全体股东的利益，而不是只站在大股东的立场o而大规模的董事会能集合具有多方背景、技术及对经营决策的看法的董事，使决策品质较佳(Bacon，1973)；大规模的董事会，利益范围愈广，管理当局欲影响和支配董事会便愈困难，董事会较能在中立客观的立场决定管理者的去留，提高企业经营绩效(Zahra，Peare，1989)。由于我国上市公司股权结构国家股一股独大的特性与西方国家私有股占绝大部分的情况不同，因此本研究支持(Zahra，Pearce，1989)的观点认为董事会规模愈大，公司经营绩效越佳。基于此，本文提出假设：
　　
　　假设1：公司的董事会规模与公司的经营绩效呈现正向关系
　　(2)董事长是否兼任总经理(总裁)。董事会的主要功能之一即为监督管理者的执行绩效。若董事长兼任总经理。则为监督者与执行者为同一人的情况，这可能会发生监督缺位、缺乏独立性继而影响董事会监督的效果。Dayton(1984)指出，若董事长兼任总经理，便容易支配董事会及掌控议程；Patton和Baker(1987)认为，若总经理具有双重角色，会因自身利益，而干扰董事会议事的进行；Rechner(1989)认为，董事长兼任总经理将严重影响董事会的独立性，尤其在内部董事为主的董事会结构时，此种情形更加严重，此时内部董事将无法独立客观地监督和评估总经理。在决定总经理的聘任、考核及薪资时，容易因董事长自身的利益，而妨碍董事会功能的发挥，此时董事会的独立性便丧失。RechnerandDalton(1991)研究结果表明，双重性结构(董事长兼任总经理)与独立性结构(董事长及总经理由不同人担任)的公司，在股东权益报酬率、投资报酬率、及净利率上均有显著差异，独立性结构公司的各项报酬率的平均数皆高于双重性结构公司。因此，我们认为董事长兼任总经理将严重影响董事会的独立性，很容易能支配董事会及掌控议程，且因董事长自身的利益，而妨碍董事会功能的发挥。本文提出假设：
　　假设2：公司的董事长是否兼任总经理与公司经营绩效存在负向关系
　　
　　(三)股权结构对经营绩效的影响 股权结构亦为衡量公司治理的主要指标之一，根据已有的文献探讨，股权结构对公司经营绩效的影响，可依据利益收敛假说(Convergence-of-interesthypothesis)、利益掠夺假说(Entrenchment hypothesis)、及利益无关假说

等，得出正相关、负相关及非单调关系的论点。股权结构也有不同的分类，一般来讲，股权结构有两层含义：一是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型，即股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50％，对公司拥有绝对控制权；股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10％以下；公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10％至50％之间。二是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，股权构成是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。而从我国上市公司的历史背景来看，上市公司主要是由国有企业改制而成的，其背后基本上都有一大股东绝对控股或实质上绝对控制，因此，以股权的高度分散作为衡量公司股权结构的指标现实意义不大。所以从公司治理角度而言，根据我国的实际情况，对我国上市公司股权结构的衡量指标主要有：
　　(1)管理者持股比例。按照利益收敛假说的观点，管理者持股比例增加，公司经营绩效可以提升。即认为当所有权与经营权分离，经营者会为追求本身利益极大，产生特权消费行为或选择对公司整体而言次佳的决策，使得公司总体经营绩效降低。当股权集中于管理者时，特权消费或次佳决策所产生的损失将大部分由管理者承担，因此随着管理者股权的提高，其与公司利益会更趋一致，管理者将致力于使公司价值极大的行为。然而按照利益掠夺假说的观点，管理者持股比例和经营绩效呈负相关。因为管理者的持股比例越大、职位更具保障，其支出偏好或怠惰的行为会更加严重。当管理者股权集中，为维持本身的职位和利益会利用股权控制或影响公司决策，进而使其更具保障，因此可能会降低公司整体的价值。Mehran(1995)针对1979年1980年153家制造业的研究发现管理者的持股与绩效呈正相关；Claessen al.(1998)针对东南亚一万家公司研究发现，管理者持股与绩效呈正相关。本研究支持利益收敛假设，即认为公司管理者持股比例的增加，公司的经营绩效可以提升。本文提出假设：
　　假设3：公司管理者持股比例与公司经营绩效存在正向关系
　　(2)机构法人持股比例。按照效率监督假说的观点，机构法人拥有较多专业人才，较易取得信息且具备专业知识，因此较一般中小股东而言，其监督效率较高，成本较低。因此，机构法人比中小投资者更能有效地监督公司管理人员，促使他们选择公司价值最大化的经营方案。而按照利益冲突假说的观点，机构投资者本身可能也存在着代理问题，其本身可能与公司间存在其它业务往来，可能会因自身利益而支持通过管理者的计划(即使管理者的计划会降低股东财富)或支持其进入董事会，而导致股东权益受损，从而监督被投资公司管理人员失效，影响监督的效率，进而影响公司的经营绩效。而我国上市公司的持股法人一般与上市公司都是关联关系，因此，其监督能力很可能失效。本文提出假设：
　　假设4：公司的机构法人持股比例与公司经营绩效存在负向关系
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)样本选择和数据来源 本文以2005年上海证券交易所公布的上市公司年报为样本，数据来源于上海证券交易所网站和各公司网站，在选择样本时主要遵循以下原则：采用2006年4月30日前公布的数据，因为4月30日为我国规定的上市公司年报披露的最迟日期；公司年报披露信息中公司治理指标披露不全的公司不在本研究之列；S了公司不在本论文研究之列。因为ST公司虚假披露可能性较大，为避免这些虚假信息对回归方程产生干扰，故剔除；金融行业公司不在本文研究之列。根据以上原则，共收集到387家上市公司的年报作为样本数据。
　　
　　(二)自变量定义 董事会规模(BN)。样本公司年度报告中年底董事、独立董事、董事长、监事等董事会、监事会成员人数合计。董事长兼任总经理(总裁)(CEO)。当董事长兼任总经理(总裁)时为1，否则为0，这是一个虚拟变量。管理人员持股比例(MH)。MH=(董事年底持股数+监事年底持股数+高级管理人员年底持股数)／年底流通在外股数。机构法人持股比例(IH)。IH=(政府年底持股数＋金融机构年底持股数＋公司法人年底持股数＋外国机构年底持股数＋信托基金年底持股数＋其它法人年底持股数)／年底流通在外股数
　　
　　(三)因变量定义 总资产报酬率(ROA)。总资产报酬率是分析公司获利能力常用的衡量指标之一，用来衡量管理当局运用资产的能力，从而显示公司运用所有资源所产生的经营绩效。本研究对ROA定义为：ROA=税前利润／平均总资产。权益报酬率(ROE)。权益报酬率也是分析公司获利能力常用的衡量指标之一，用来测定股东权益的获利能力。该指标同样能代表管理当局的经营绩效及理财绩效。本研究对ROE定义为：ROE=税前利润／期末股东权益。在本文中，对总资产报酬率(ROA)和权益报酬率(ROE)采用税前利润而不用税后利润定义的原因在于：各公司间可能存在所得税差异，用税前利润定义可以排除由于纳税差异可能造成的各公司指标之间的不可比。
　　
　　(四)回归模型设计为了检验本文提出的假设，设以下方程：
　　ROAt=a1BN+a2CEO+a3MH+a4IH+a5+ε (1)
　　ROEt=a1BN+a2CEO+a3MH+a4IH+a5+ε　(2)
　　
　　四、实证研究结果
　　
　　(一)叙述性统计分析 对所搜集的资料进行初步的描述性统计分析，以了解资料的基本特性及各公司治理变量在样本总体中的分布情形，如(表1)所示。
　　
　　(二)回归模型分析　根据回归模型式(1)和式(2)，对387家样本上市公司的数据资料进行回归分析，结果如(表2)所示。从(表2)可以看出，回归的总体拟合度较理想，不管是以ROA还是ROE作为公司经营绩效的衡量指标，R的值都很高。两个回归模型中的t值都在95％的显著性水平之上，说明了IH、MH、CEO、BN变量对经营绩效存在着显著的相关关系。但其中IH、MH变量的未通过显著性水平的检验，这主要是因为我国大多数上市公司的背景为国有股一枝独秀，个人流通股只占其中一小部分，而机构法人持股也并非像国外由基金持股，而是由实业公司持股。这就使得上市公司往往成为某集团公司的子公司或关联公司，使得持股公司的监管积极性不够高，监管效率也不高。从而IH变量对公司经营绩效没有显著的相关性；而MH变量未通过显著性水平的检验，其中主要的原因是我国上市公司中管理者所持有的股份基本上都是从流通市场所购买的，且持有量很少，未能形成实质性的激励因素，因此与公司经营绩效的关联度也不高。其中CEO变量与经营绩效存在显著的负相关性，依此研究结果看来，研究支持双重性结构的董事会制度会损害公司的经营绩效，即认为如果公司的董事长兼任总经理(总裁)的话。董事长(总经理)便容易支配董事会及掌控议程，造成董事会缺乏独立性而影响董事会监督机制的实施，再加上董事长(总经理)从自身利益的角度出发，如在职消费、闲暇时间等，使其做出的经济决策可能会偏离公司价值最大化的目标，从而影响公司的经营绩效。对于BN变量而言，在模型中与经营绩效存在着弱正相关性，即认为大规模的董事会规模，容易促进董事会集思广益、提高决策质量，提升公司的经营绩效。
　　
　　五、研究结论
　　
　　基于以上理论和实证研究，得出如下结论：在我国目前的资本市场，股改尚未彻底的情况下，大量的国有股和法人股尚不能流通。在公司治理并不完善的市场中，公司的经营绩效的影响因素较多地集中于一些不为我们所观察的变量，并不与文献中提出的一些观点相吻合。具体来讲，对于机构法人持股而言，由于大部分为不可流通的股份，其监督激励机制的效果并不理想，况且大股东可能存在掏空上市公司的一些行为存在，这些都使得机构法人持股与公司经营绩效存在负相关性。管理人员持股比例对公司经营绩效并不存在显著的关联性。主要原因是管理者持股比例太低所导致的，以至于管理者持股并不能成为有效的激励因素。董事长是否兼任总经理这一虚拟变量与经营绩效之间存在显著的负相关性。由于我国职业经理人的市场严重不发达，很容易产生监督人缺位等现象。因此，本文并不支持双重性的董事长结构体系。本研究只是采用了截面数据进行实证研究，通过对目前上市公司的经营业绩与公司治理变量进行相关性研究，得出了一些与他人不相吻合的结论。当然，随着后续研究的发展，尤其是随着股改的不断进行以及公司治理的不断完善，本文的一些观点和结论可能会随之而变化，因此在后续的研究中会更加关注公司治理与公司经营绩效之间存在的内在关系。
　　
　　(编辑　聂慧丽)

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