隐性资本结构与公司治理优化的关系分析

来源:用户上传      作者: 李　杰　沈永建

　　摘要：隐性契约的存在使得显性资本结构的背后隐藏着不受关注的隐性资本结构，隐性资本结构是企业在考虑顾客以及中小股东等利益相关者的基础上，对企业隐性负债及隐性股权的安排。本文在已有研究的基础上，分析了隐性资本结构的构成，探讨了隐性资本结构与显性资本结构的互动关系，并提出了基于隐性资本结构的完善现有公司治理框架的建议。
　　关键词：隐性资本结构公司治理隐性负债臆性股权
　　作者简介：李杰(1982―)，男，山东日照人，山东财政学院会计学院硕士研究生沈永建(1978―)，男，山东烟台人，山东财政学院会计学院硕士研究生
　　
　　现有资本结构理论的研究，大都以显性负债和显性股权构成的显性资本结构作为研究对象，以财务报表数据为基础展开研究。财务报表数据是债权人和投资者及企业法人显性契约的体现。在企业的日常运营中，是否存在隐性债务、隐性股权以及隐性资本结构，目前这方面的研究较少。有关资本结构优化及公司治理方面的文献，大都以显性资本结构及股东、债权人、企业管理者等主要利益相关者作为切入点，顾客及中小股东也是公司治理不容忽视的方面，如何从中小股东及顾客的视角来完善现有公司治理的框架，本文对此进行探讨。
　　
　　一、隐性资本结构的构成
　　
　　(一)隐性负债从主流财务学观点看，企业财务政策选择不需要考虑契约中没有明确的利益要求权，因而并未将企业顾客及产品市场纳入研究范围。实际上企业的价值很大程度上取决于公司的顾客关系，即企业的顾客资产，企业现有顾客是企业未来收益主要的可靠来源，顾客资产是企业重要的竞争优势。企业以盈利为目的。而盈利必须建立在使顾客满意的基础上。实现企业对顾客的承诺。在商品交易完成后。企业与顾客便形成了债务关系。这种负债建立在顾客是否满意的基础上，只要顾客没有达到完全满意，企业就负有对顾客的债务。由于任何产品都可能存在缺陷，这种隐性负债便暗含了消费者向企业索取售后服务、产品升级、咨询等后续服务的权利，并要求企业在未来一定期间内不会破产而倒闭，企业必须在未来用其资产予以偿还。因此。若企业出售的商品价格中若包含了隐性契约要求权的价格，企业就存在对顾客的隐性负债。而隐性负债并没有明确的条款规定企业是否应该履约、何时履约或以何种形式履约，因此，隐性负债并不是法律意义上的负债，而是企业与顾客自行约定的结果。由于涉及未来较多不确定的事项，其数额难以准确计量。以隐性契约为基础的隐性负债对企业不具有强制约束力，企业若在将来某一期间没有及时偿还隐性负债，虽未对企业产生直接影响，但会使企业陷入隐性财务危机，给企业声誉带来负面影响，并导致企业顾客资产的流失和未来持续发展能力下降。未来预期现金流的下降会对企业价值产生负的影响，甚至会产生比显性财务危机更大的风险。在某种意义上，企业隐性负债的成本应高于显性负债的成本，因为顾客资源的流失将导致企业丧失最基本的竞争优势。因此，法律的不完备性导致了隐性负债的存在，其偿还依赖于以利益机制为核心，以竞争机制、伦理机制等为基础的自动履行机制。
　　(二)隐性股权郎咸平等(2004)认为，证券是一种私人合同，实质上代表了上市公司对证券持有人的隐性债务，隐藏于标准化的、可转让的股票中；在股票中，债务关系是隐含的，“债权人”的权利请求显然要弱于正式而详细地列明权利和义务的一般合约。法律上股东被界定为公司的所有者。我国上市公司大股东一般是国家股东或法人股东等非流通股股东，通过显性契约的形式拥有公司股权，并对企业实施控制或产生重大影响。显性契约规定了这些控股股东享有的各项权利，并受法律保护。中小股东以流通股股东为主，通过购买股份将资金注入企业，形成公司的法人财产。但由于股权比较分散，中小股东参与企业决策及管理的组织成本较高，并且讨论事项大都由管理层预定，因此，难以完全行使所拥有的部分权利。中小股东虽拥有对公司日常经营的发言权和决定权，但其权力的行使一般要经股东大会到董事会，再到经理层这一复杂程序，也限制了中小股东参与公司治理的路径。此外，许多上市公司的管理当局为了避开中小股东的监督，经常拖延召开股东会或不召开股东会，也不披露公司信息，即使披露也不能保证其真实性，中小股东的知情权同样得不到保护。许多上市公司置中小股东利益于不顾，未能兑现上市之初的承诺，大部分上市公司不进行股利分配。法律虽然赋予了小股东享有表决权、股份转让权、知情权、利润分享权等权利，但由于契约的不完备性以及不尽完善的资本市场，使得中小股东能否切实享有这些权利在很大程度上取决于上市公司的管理当局。中小股东购买企业的股票便暗含了享有股票的服务所有权的要求，期望上市公司能兑现其隐性承诺。虽然中小股东购买企业股票的数量不多，但其承担了更大的风险，隐性股权的成本也应高于显性股权的成本。
　　
　　二、隐性资本结构与显性资本结构的互动性关系
　　
　　资本结构影响公司的治理结构，公司治理结构也影响最优资本结构的决定。张维迎(2003)指出，公司治理结构规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。显性资本结构体现了以大股东、债权人等主要利益相关者通过显性合同对企业控制权及剩余索取权的安排，这种模式在在治理结构中起主导作用；隐性资本结构则体现了顾客、中小股东等利益相关者通过隐性合同对企业隐性要求权和间接控制权。基于两种模式的考虑，公司治理结构应体现出多方利益主体相互依存、相互制约而共同构成的均衡机制的配置问题，以及企业对显性资本结构和隐性资本结构的安排。
　　
　　(一)显性资本结构对隐性资本结构的影响显性资本结构主要通过经营活动现金流对隐性资本结构产生影响。实证研究表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力，包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力，以及企业业绩。在市场竞争中难免会出现价格战或营销战，利润和经营现金流入就会随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机(朱武祥等，2002)。因此，不均衡的显性资本结构会对企业竞争力和经营业绩产生消极影响，导致企业后续经营活动现金流下降。一方面，现金流的下降会造成企业的财务约束，若不能及时清偿对顾客负债。顾客的满意度下降将导致企业隐性负债的增加；另一方面，企业在现金流充足时未必发放股利，那么在不充足的情况下更不可能支付使中小股东满意的股利，这就使中小股东的隐性股权受损。
　　(二)隐性资本结构对显性责本结构的作用隐性资本结构也会向显性资本结构过渡。一种情况是以隐性负债起点，假设企业的外源融资能力不变。企业著未及时偿还对顾客的隐性负债，顾客满意度就会急剧下降，宁愿放弃应有的债权转而投资于该企业的竞争对手。这不仅给企业带来直接的财务损失，更会由于顾客资产的丧失而在未来付出更大代价，导致市场份额的下降和现金流出的高度不确定性；企业若能及时履行清偿债务，增加顾客的满意度，企业的声誉就会提高，顾客也会与企业建立长期的合作关系，并成为企业免费的流动广告，企业产品的市场竞争能力和市场占有率就会随着企业对顾客债务的偿还而提高和扩大。而处于企业价值

链终端的客户一般用现金消费。因此，市场占有率的扩大意味着经营活动现金流量的增加以及可支配现金增多，企业的内源融资能力就会得到提高。另一种情况是以隐性股权为起点。此时假设由企业隐性负债引起的内源能力不变。许多上市公司漠视投资者利益，不择手段侵害中小股东利益，使得广大投资者普遍对股市缺乏信心。若中小股东达不到投资于股票的目的，便会选择“离开”。如果市场是有效的，大量的股东会放弃对该公司股票的投资，市场交易量的下降将进一步导致股票价格的下跌。在以股票作为主要激励手段的上市公司，股票价格的下降可能会导致经营者努力程度的下降，其后果是企业经营绩效滑坡，经营活动现金流减少，在需要资金时仅能使用短期债务来保证企业正常的运营(吴晓求，2003)，从而降低企业的内源融资能力。同时。股价的下跌也会导致企业价值的下降，进而降低企业在资本市场上融资的能力。
　　此外，隐性负债和隐性股权也相互影响，相互制约。隐性负债的及时清偿会提高企业顾客资产的价值，给企业带来充足的现金流，企业就有可能及时足额发放股利；反之，中小股东权益受损选择离开，企业股价的下降会降低企业经理人的资本运作能力，就不能及时偿还对顾客的隐性负债。隐性资本结构与显性资本结构相互作用、相互制约的互动关系。
　　
　　三、加强公司治理――基于隐性资本结构的分析
　　
　　只有优化隐性资本结构，显性资本结构才能得以更好的优化。隐性负债的治理效应与隐性股权的外部控制，对于目前的主导治理机制而言具有补充性。因此，应将企业股权融资的内部控制与隐性股权外部控制，以及债权融资的硬约束和隐性负债的软约束有机结合起来，提高公司治理的效率。
　　(一)优化企业隐性资本结构优公企业隐性资本。包括隐性负债和隐性股权。隐性负债的优化。企业价值和利润能否实现，在很大程度上取决于企业顾客的选择，故进一步获取发展和保持客户关系是一种投资行为，有利于企业价值的增加和长期竞争优势的形成。因此，企业的生产、营销决策均应以顾客需求为导向，以顾客满意为追求目标，将改进产品和服务质量作为首要任务；建立顾客数据库，对顾客的购买行为进行详细记录，充分挖掘顾客资源及顾客偏好的产品组合，有效获得和维持顾客资产；力求产品优质、低价、技术领先。加快产品创新和开发速度，完善售前、售中及售后服务；加强与客户的沟通，满足其对商品的安全、知情、求偿等方面权利的要求，深入了解顾客的需求和要求，全心全意服务客户，维持和提高老客户对企业的品牌忠诚度。隐性股权的优化。中小股东的隐性股权难以得到尊重，使我国股票二级流通市场在一定程度上体现出“投机市”的特点。这种参与方式不利于上市公司股票价格的稳定以及我国股票市场的健康发展。因此，上市公司管理当局及控股股东应从长远目标考虑，制定相应的股利政策，及时向中小股东发放股利；充分向投资者披露企业的真实信息，及时将股东大会的议案及相关决议通报给中小股东；严格按照新《公司法》及有关规定，在公司章程中增加、细化有关股东知情权、股东大会召集权、提案权、质询权、异议股东股份收买请求权等股东权利的规定，充分保障股东能行使其权利。
　　(二)强化利益相关者的治理参与经济合作发展组织(OECD)认为，公司机构主要是年度股东大会和董事会，都应保留利益相关者的决策制定权；一些OECD国家的法律地位、规章制度和相互协议赋予了某些利益相关者在企业中具有特定的权力，主要体现于客户在董事会层级的代表，享有咨询及决策制定权等权利。因此，必须从制度上保证顾客等利益相关者享有上述权利，并在企业董事会及监事会结构中占有一定比例，充分发挥其监督作用。企业的重点客户也可在与企业建立相互控制或依赖关系的基础上，通过相互持股、提供关系融资、提供关键技术等方式。有效地介入到上市公司治理中。中小股东拥有上市公司的股权，更应在公司治理中发挥积极作用。首先，中小股东应详细查阅上市公司的有关资料，了解经营状况，密切关注上市公司的重要决策。若发现有违反法律规定及侵害股东权益行为，应立即依法提出要求停止有关违法及侵害行为的诉讼。其次，行使应有的监督权，监督上市公司控股股东、董事长、高层管理人员的工作情况；运用累积投票制，选出值得信任的董事及监事会成员，提高中小股东的话语权。然后，积极参加股东大会，通过电视会议、网络会议、虚拟股东大会、网上投票以及电子投票等形式，参与公司重大决策的表决。最后，同机构投资者建立同盟关系，关注机构投资者的动向，利用其专业优势来弥补自身不足。
　　(三)完善相关法规建设，创造企业隐性资本结构发挥治理效应的条件首先，改进现有上市公司利润分配制度。上市公司的股利-分配制度不明确且缺乏可操作性，对股利分配完成时间、不分配的条件未作详细规定，对有利润不分配的上市公司也未作出任何制约；缺乏对公司股利政策稳定性及连续性的规定，以及对利润分配作出合理预测的要求。相关法规应尽快对此做出修正。使投资者切实享受到利润分配权，进而提高其参与公司治理的动力。同时，相关证券监管部门也应对上市公司大笔未分配利润去向予以关注，并要求其进行披露。其次，完善投资者诉讼的有关规定。股东诉讼是约束及规范上市公司行为的一种重要机制。但现有法规对虚假信息、重大遗漏的信息披露以及误导性陈述等行为只强调处罚责任，而没有任何有关公司赔偿投资者的条款。缺乏获得赔偿的可能性会降低中小股东参与诉讼的动机。新《公司法》未涉及股东代表诉讼费用问题，中小股东一般无力承担高昂的诉讼费用；也未规定股东代表诉讼败诉的责任分担问题，若胜诉利益归于广大股东，败诉则由提起诉讼的股东单独承担，容易造成“搭便车”行为。所以，完善上述规定将有利于降低股东参与诉讼的门槛。再次，强化中小股东的请求权、提案权及表决权等权利。法律虽赋予了中小股东这些权利，但请求权的行使要求股东持有10％以上表决权，提案权的最低持股比例也达到了3％。这样的高比例将制约中小股东真正行使这些权利。建议立法机构将有关最低持股比例降低至合理的程度，同时，还应完善股东会决议制度，合理限制大股东的表决权。通过立法规定不同议案通过所需要的最低表决^数和最低表决数，并采取对超过―定比例的股份折合计算表决权或直接规定单一股东最高表决限额。通过限制大股东滥用表决权来提高中小股东参与表决的效力。最后，完善上市公司的信息披露制度，强化投资者的知情权。健全有关证券法规和上市公司信息披露的立法，强制要求上市公司进行公开披露，并适当扩大信息披露的内容；证券监管部门应严格执法，进一步加大对违反信息充分披露者法规的处罚力度，并借助社会公众的力量进行监督，保证信息披露的及时性、充分性及有效性；明确投资者知情权的具体权项，扩大中小股东知情权的范围，赋予其查阅公司会计账簿，以及在一定权限内查阅相关利益资料的权利。

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