基于新制度经济学的企业融资结构制度因素分析
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作者: 徐明蔚
摘要：目前，我国企业融资结构和融资方式现在次序均与发达国家的理论与实践模式相异。本文尝试从新制度经济学视角出发，根据其中关于制度构成的相关理论与框架，对影响我国企业融资结构的制度因素展开分析。
关键词：融资结构 新制度经济学 制度因素
一、我国企业融资结构现状
企业融资方式可分为内源融资和外源融资两种。对于融资结构的选择和融资方式的选择次序，发达国家在理论与实践中均为先内源融资，再外源融资，外源融资次序又为银行贷款、债券融资、股票融资。
而我国企业的选择却与这一次序明显不同，体现出不均衡性。首先，在内外源融资的选择中，由于我国资本市场尚未完善，缺乏统计数据确定企业内源融资与外源融资的比例，但现有大量研究表明，我国企业主要依赖外源融资，内源融资所占比例很低。
其次，在外源融资结构中，银行贷款为绝对主导，而上市公司的股权融资偏好明显，股票融资所占比例高于债券融资（表1）。
二、新制度经济学中制度的构成
新制度经济学认为，微观主体经济行为和宏观经济状况均受到制度的深层次作用，主张将制度因素与制度分析法引入经济问题的研究分析中。
新制度经济学将制度划分为正式规则、非正式规则和实施机制三个构成。
正式规则指人为制定的政策法则，包括宪法、法律法规和个别契约（如公司规章、商业合同）等，正式规则通过成文的规则对人的行为进行约束。
非正式规则指传统观念、行为倾向、道德伦理等不成文的规则，也可称为文化因素，通过软性规则，同样对人的社会关系和经济行为形成制约。
最后是实施机制。制度要发挥作用，除正式与非正式规则之外，更需要完整的制度实施机制。没有实施机制，制度尤其是正式规则便会形如虚设。
企业融资结构的选择与其他经济行为一样，制度是关键影响因素。本文正是试图从新制度经济学中的制度构成出发，从以上三方面对影响我国企业融资结构的制度因素展开分析。
三、影响我国企业融资结构的制度因素
(一)影响我国企业融资结构的正式规则
在企业外源融资方式中，我国企业的选择次序依次为银行贷款、股票融资和债券融资。债券融资比例低，企业债券发展滞后，是我国企业融资结构失衡的主要体现，也是导致许多企业融资渠道狭窄的原因之一。而债券融资发展滞后的现实，正式规则的约束是根本的制度性原因。
影响债券融资发展的正式规则，集中体现在以下两方面：
1、 我国政府针对企业债券制定的相应法律法规
我国政府针对企业债券制定的一系列相应法律法规主要有:1993年颁布的《企业债券管理条例》、2004年颁布的《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》、2006年开始实施的《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国证券法》。这些法律法规对从企业债券的发行、债券筹集资金的用途、债券的利率、流通、多头监管模式等多面制定了限制性规定，使企业在通过发行债券进行融资时将面临多方面的条件限制，堵住了大批既有需求又具备实力的企业的债券融资之路。
2、社会信用法律制度的不完善
债券是一种债权债务契约，其发展依赖于社会信用制度体系。我国社会信用制度的不完善首先体现于法律体系的不完善。在发达国家，有专门针对信用规范制定的《消费者信用法》等17部信用法律，而我国目前尚未有任何专门法律法规出台，仅在《民法通则》、《票据法》、《担保法》、《合同法》、《商业银行法》、《中国人民银行法》、《公平交易法》等法律中针对信用规范与债权保护问题制定了一些较为笼统的条款，由于缺乏具体性规定使社会信用活动难以真正规范。这也是造成目前企业融资结构失衡现状的制度性因素之一。
(二)影响我国企业融资结构的非正式规则
非正式规则对企业融资结构的影响主要有三个方面：
1、社会信用观念缺失
社会信用观念同样构成企业债券发展的信用制度基础。我国历来就有遵信守约的传统，而诚信原则作为此传统观念中良好信用道德的集中体现，构成中华传统文化的精华之一。然而在目前的中国，经济体制转轨时期社会经济的剧烈变动，使社会上道德缺失现象频现，在信仰缺失的同时，社会信仰体系基础也在变化，传统信用观念面临诸多挑战，造成信用观念的缺失，信用道德的淡薄。在此背景下，企业债券交易失去不可或缺的软约束，容易造成企业债券信用危机，从而成为制约我国企业进行债券融资的非正式约束。
2、产权不清晰背景下的企业融资倾向
在我国，有相当部分公司是通过国有企业转制形成的，而政企不分是国有产权制度最为典型的缺陷，因此，我国企业产权的不合理具有先天性的特点。这种产权不清晰的现况集中体现为较严重的所有者缺位和内部人控制。
首先，国家股与国有法人股在该类公司总股本中占据绝对控股地位。而国家这一范畴由于无法具体化，使企业所有者这一角色也难以确定，而社会公众股东由于持股份额较少，容易出现激励不足、用手投票和搭便车的心理，造成企业治理结构中所有者的缺位。由此，我国大多企业在融资中倾向于外源融资方式，而在直接融资方式中更倾向于股票融资。这正是由于股利分配等问题缺少其他股东干涉，而实际掌握控股权的大股东在决策过程中，具有较强随意性和盈利性。
另外，国有产权主体缺失还导致了企业内部人控制问题，即企业内部经营管理层掌握了企业的重大决策权和剩余索取权，股东只能对其产生软约束作用。代理人在决策时，既不以大股东利益为出发，也不以全体股东利益为出发，而是以自身利益为出发。这使企业管理层更愿意与银行沟通获得贷款，而不愿选择债券融资这一违约风险更大的方式。而且，股票融资在此情况下难以影响到管理层对于企业的控制，决定了相对于债券融资方式，我国公司将更偏好于股票融资。
3、经济转轨发展时期的竞争意识
在目前激烈的市场竞争中，企业融资结构容易倾向于超越模式，即以外源融资为主，内源融资为辅。这集中体现了企业在市场竞争过程中，不断扩大规模和实现超越式发展的动机，也是转轨时期企业巨大融资需求的直接表现。
(三)影响我国企业融资结构的实施机制
造成目前我国企业融资结构失衡的另一制度因素为实施机制，集中体现为不完善的公司债券市场运行机制，由企业债券市场体系、债券信用评级机制及定价机制等构成。
1、缺乏健全的多层次市场体系
目前，企业债券发行集中于交易所市场，OTC市场未能得到发展，市场发展的不均衡十分突出。其原因主要在于，我国大多数单笔企业债券发行规模都非常巨大，只适合在交易所上市交易，不适宜在OTC市场交易。另外，我国企业债券投资者大多为大型机构投资者，其交易具有集中性的特点，因此交易所这一场所也更为适合。
2、缺乏完善的企业债券信用评级机制
在发达国家，信用评级机构是依靠出售评价结果赖以生存的企业，如果做出虚假评级，必须以自身财产对投资者的损失承担无限责任。然而在中国，信用评级机构还不尽规范，缺乏规范化的评级标准，评级机构缺乏独立性，仍与其管理部门存在千丝万缕的联系，难以真正做到评价的客观与公正。而且，由于评级机构并不需要对其评级结果承担无限责任，更导致一些评级机构可能出于利益考虑，出具虚假的评级结果。
另外，由于信用评级机构在评估技术和经验的不足，以及国内现行债券评级方法的局限性，也影响到级别结果的权威性和参考价值。
3、行政化的公司债券定价机制
在完善的市场化定价机制下，企业债券利率一般由基准利率和违约风险决定。基准利率参考国债利率，较为稳定，因此债券发行企业信用评级越高，违约风险越小，利率水平则越低。反之亦然。然而在我国的行政定价原则下，企业缺乏定价自主权，很难通过利率差异对企业债券风险状况进行合理反映，使得我国企业债券定价普遍存在利率趋同现象。如在2008至2009年部分企业债券中，同样为利率略大于6%的企业债券，就包含了AA、AA+和AAA级多个信用级别。更进一步影响了企业债券市场机制的发展。
根据以上分析，我国企业对融资方式的选择与国外理论与实践存在不同，很大程度是由市场化转轨时期特殊的制度背景所决定的。从长远来看，必须从制度层面着手，从正式规则、非正式规则、实施机制三方面深化改革，形成良好的市场机制，才能真正实现企业融资结构的优化。
参考文献：
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