公司治理机制与高管薪酬决定研究最新进展综述

来源:用户上传      作者: 张正勇

　　[摘要]基于坚实的理论基础和丰富的数据环境,有关高管薪酬的研究在近十几年来得以迅速发展,并成为经济学、管理学等学科的重要研究领域。由本次国际金融危机引发的全球“限薪”浪潮,更是加深了公众对如何从公司治理层面强化企业高管薪酬治理的关注程度。文章系统梳理了国外关于公司治理机制与高管薪酬决定研究的最新成果,并对后续研究进行了展望。
　　[关键词]公司治理机制;高管薪酬;薪酬业绩敏感性
　　[中图分类号]F276.6;F244　[文献标识码]A　[文章编号]1673―0461(2010)09―0020―05
　　
　　自Berle和Means(1932)提出“Berle―Means”命题以来,如何设计有效的高管薪酬契约以减少代理成本,便成为委托代理理论研究的核心问题。而作为代理问题中的直接一方,高管的行为无疑是公司治理的重点。纵观近年来高管薪酬理论经验研究的发展脉络,一大趋势便是开始从之前仅仅关注高管薪酬与公司业绩的相关性,而转向探讨公司治理机制与高管薪酬之间的内在联系。那么,公司治理机制与高管薪酬之间的关系究竟如何?大多数的经验研究主要围绕着以下两个问题展开:一是探讨公司治理机制对高管薪酬结构的影响;另一方面是公司治理机制对高管薪酬业绩敏感性(PayPerformance Sensitivity)的影响。本文针对近年来国外公司治理机制对高管薪酬影响的研究成果进行了梳理,以展示其发展动态。
　　
　　一、公司外部治理机制与高管薪酬决定
　　
　　(一)证券市场监管环境
　　关于证券市场监管环境对高管薪酬与公司业绩相关性影响的研究,随着学者们研究视角的不同而有不同的结论,但大部分经验研究基本上认为证券市场监管环境的改善,可降低高管过高的薪酬水准并使得薪酬与业绩的相关性呈上升的趋势。同时,高管薪酬的透明将提升股票期权等激励薪酬,有助于改善公司治理。
　　Bayer和Burhop(2008)以1910年末总资产近79亿马克并占德国所有银行信贷市场份额52%的9大银行1870年到1910年的会计数据为样本,探讨了1884年德国股份公司法的实行对高管薪酬的影响,实证发现该法律实施后德国大型银行的高管薪酬与公司业绩相关性降低2/3。作者分析原因可能在于该法只解决了公司治理的部分问题,而非全面性地解决;此外,作者从另一角度切入,发现大部分实证研究皆发现,公司治理环境越好,薪酬业绩敏感性反而越低,因而对薪酬的激励功能提出质疑,认为薪酬业绩敏感性的提高不一定会提升公司价值,也可能反映着较差的公司治理环境。
　　Ferri和Maber(2009)探讨了英国2002年底实施say on pay法规对CEO薪酬的影响。他们通过对2000年～2005年600家英国企业,在法规实施前(2000年～2002年)和实施后(2002年～2005年)两个时间段的实证研究发现,在实施sayon pay法规后,CEO薪酬水准与增长率虽然没变,但在公司有亏损时,薪酬业绩敏感性却有所提高,特别是在2000年至2002年领取过高薪酬的CEO,其结论与法规的预期目的一致,即可减少“肥猫坐领高薪的现象,并非乱枪打鸟地惩罚所有CEO”。
　　Smith和Swan(2008)探讨加拿大1 993年高管薪酬披露法规的实施对CEO薪酬的影响。他们通过对1991年～1998年461家加拿大企业,在法规实施前(1991年～1993年)和实施后(1994～年1998年)两个时间段的实证研究发现,1991年～1993年CEO的平均总薪酬为393,而1994年～1998年CEO的平均总薪酬为607,即高管薪酬披露法规实施后CEO平均总薪酬提高了54.5%,其原因主要是由于公司规模的扩大。而其中一个值得注意的现象就是CEO薪酬结构在发生变化:CEO的基本工资由1991年～1993年占总薪酬比重的81.1%下降至1994年～1998年的69.5%;但CEO的奖金、股票期权等激励薪酬则由1991年～1993年占总薪酬比重的18.9%提高到1994年～1998年30.5%;其中CEO平均股票期权则由1991年~1993年由70增加到109,提高了55.7%。因此,薪酬信息披露的透明不但不会影响CEO薪酬水准,反而有助于改善公司治理并提高CEO薪酬业绩敏感性。
　　Chen et a1.(2007)从信息披露质量的角度出发,建立了一个实施严格审计效果的理论模型,该模型认为,与放任自由的环境相比。在严格的审计环境中,业绩指标的可靠性会随之增加。投资者可以依靠这些业绩指标来激励经理人员发挥其最大的潜能以实现公司价值最大化。而SOX要求实行严格的审计制度,可增加财务报表的信息含量,因而企业将更仰赖财务绩效指标,高管薪酬业绩敏感性会随之提高。他们通过对标准普尔的ExeeuComp数据库中1993年～2005年间30,643个高管薪酬数据,分SOX实施前(1993年～2001年)和实施后(2002年～2005年)两个时间段的实证研究,支持上述理论模型的分析结论。然而,Brenner和Schwalbaeh(2009)从董事会监督与薪酬激励契约间的关系去探讨,认为两者在对代理问题的解决上存在着替代关系。由于SOX要求企业半数以上董事须为外部董事,并以此衡量董事会的监督效果。通过对标准普尔1500指数1,350家上市公司942位CEO 2000年～2005年间3,388个观测值的研究发现,当董事会监督效果因SOX而提升时,薪酬与(股价)业绩敏感性会降低,而董事会监督与薪酬业绩敏感性间的相对比重,则视企业透明度(易监督之程度)而定,透明度越高则薪酬业绩敏感性越低。
　　
　　(二)机构投资者治理
　　董事会监控的强度依靠于企业所有权结构,所有权中大股东的比例与CEO的薪酬是有关联的(shleifer and Vishny,1997)。公司治理着重的不只是公司和董事会之间的关系,也注重股东的角色,尤其是机构投资者。相对一般的中小投资者,机构投资者拥有较专业的人才、充足的资源以及较丰富的信息渠道,因而具有较具专业的投资规划与相对低廉的监督成本优势。近年来,机构投资者拥有公司的绝大多数股权,使其在CEO薪酬的水平和形式的确定上变得越来越有发言权。在公司治理中扮演着重要的监督角色,其通过直接向管理当局发表意见或间接的持股交易策略来影响董事会对高管薪酬的决定。可以说,机构投资者的涉足减少了高管对决定薪酬的董事会的影响。在一定程度上减轻了代理问题。
　　Hartzell和Starks(2003)在控制公司规模、产业、投资机会和绩效的情况下,实证发现,机构投资者股权集中度和高管薪酬业绩敏感性正相关,与高管薪酬水准负相关。但是,Smith和Swan(2008)在Hartzell和Starks(2003)研究的

基础上,同时检验代理理论与监督理论,实证却发现,机构投资者的持股集中使得高管薪酬上升,与代理理论预期一致,但与权益薪酬业绩敏感性无关,作者在此对机构投资者股权集中的监督效果提出质疑。
　　还有学者将机构投资者进一步细分为不同的类别,来检验其对高管薪酬的影响,得出了一些很有价值的结论。如Almazam et al.(2004)根据对高管的监控能力和与公司产生利益关系的连结程度,将机构投资者分为主动和被动两类:其中投资公司和独立投资顾问为主动机构投资者;银行、信托部门和保险公司为被动机构投资者。研究发现薪酬业绩敏感性随主动机构投资者所有权的集中而增加,但与被动机构投资者所有权的关联并不大。与此同时,高管实际薪酬会随着机构投资者所有权集中度增加而减少,但是主动机构投资者所造成的减少程度会更大。Dikolli et al.(2009)则认为,之前的研究很少考虑机构投资者持股期限的长短,与长期(long～term)机构投资者相比,短期(short～term)机构投资者与经理人短视、股价波动性、股价扭曲性呈正相关关系。实证发现,短期机构投资者持股会降低CEO薪酬业绩敏感性,因为短期机构投资者可以通过从事股票交易行为来为CEO创造隐性激励,从而致使CEO不惜以损害公司的长期价值为代价来改善报告期内经营业绩。
　　
　　二、公司内部治理机制与高管薪酬决定
　　
　　(一)董事会结构
　　董事会作为服务股东的代表,是较好地协调股东和高层管理者利益差别的主要内部控制机制。董事会的一个重要角色在于监督公司管理者的经营业绩,并设定合理的薪酬激励政策。Fama和Jensen(1983)认为,董事会功能强弱与董事会组成(通常为内部董事与外部董事的比例)有关。大多数这一领域的研究都包涵着共同的隐含假设:董事会的有效性取决于董事会相对于管理层的独立性,而其中独立董事比例、管理者权力等均为影响高管薪酬的重要因素。另一种普遍的看法则认为高管会对董事会施加影响,从而尽可能多地增加自己的薪酬。
　　通常认为增加董事会中外部董事的比重有助于改善公司治理,因为外部董事比重的增加使得董事会能够比较客观地监控高层管理者,并增强董事会在极端的情况下替换绩效不佳的CEO的能力。然而,当独立董事不够独立时,则可能产生问题。Hwang和Kim(2009)研究发现,从董事会结构来看,当董事会规模较大,或存在较多由CEO任命的独立董事,或独立董事服务于三家及以上的企业时。CEO的薪酬更高。
　　此外,还有研究从独立董事持股、关联董事及薪酬顾问的视角展开分析。如Ozkan(2007)发现独立董事在董事会中的比重对CEO现金薪酬无影响,但独立董事持股比例对之则有显著影响,表明独立董事的持股有助于增强其监督CEO薪酬的动机。Devos et a1.(2009)探讨关联董事(interlocked directors)的存在是否为差的公司治理机制,实证结果显示,产业调整后业绩较差的公司越可能有关联董事,关联董事的任命会反映在较差的股价上。关联董事的存在,与低的CEO薪酬业绩敏感性及CEO流动率相关。Smith和Swan(2008)探讨薪酬顾问存在对于CEO薪酬的影响。过去研究认为薪酬顾问提高了高管薪酬,被视为一代理问题。然而作者指出,薪酬顾问的存在减少CEO现金薪酬、增加股票薪酬,由于其增加了激励薪酬,对薪酬的设计是有益的,因而并非代理问题之一。
　　
　　(二)高层管理者权力
　　高层管理当局的权力与薪酬之间的相关性,是近年来该领域内的一个重要研究方向。当董事会的监督无效率时,高管较易通过影响董事会薪酬契约制定的过程,来极大化个人薪酬(cheng and Indieiikian,2009)。基于管理者权力理论,薪酬并非完全依照高管对于公司绩效的贡献来决定,高管会运用其权力去影响薪酬制度的设计,造成薪酬制度的功能扭曲,激励契约对于高管的影响减弱,导致高管有较多满足私利的行为(Bebchuk and Fried,2005)。
　　许多最近的经验研究证实管理权力确实影响高管薪酬。如Brick et a1.(2006)指出,公司的董事薪酬和总经理薪酬呈正相关关系,导致此现象的主要原因在于内部人的合作,致使公司内部监督机制失灵,而非公司业绩提升。Jackson et a1.(2008)发现高管的薪酬存在粘性的特征即高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量,支持管理者权力理论。Otten et a1.(2008)嗵过CEO和董事长两职合一、董事会是否有高管成员、董事会中职工代表数量、非执行董事的数量和比例来衡量管理权力,选取世界各地17个不同国家在2001年至2004年间的451个公司的1,394个薪酬合约,在控制CEO人力资本、规模、各国法律经济以及文化环境等因素后,发现管理权力理论在世界范围内存在适用性。
　　尽管高管权力理论十分盛行,然而也有部分研究提出了质疑。Fahlenbrach.R,et aI.(2009)认为应该站在历史的角度考察公司财务丑闻及薪酬问题的真正起因。他批判性地接受了Bebchuk和Fried(2005)的部分观点,承认最优契约理论建立在不现实的完美假设基础上,当前的薪酬契约确实存在一个掩饰总成本和逃避规制的明显趋势,透明度的缺乏和过剩的流动性是高管对自己薪酬契约有着重要影响的强有力证据。Edmans和Gabaix(2009)批评Bebchuk和Fried(2005)之所以提出高管权力理论的原因在于其模型未考虑众多控制因素,若加以考量,则最优契约理论可充分解释管理者薪酬。一些经验研究进一步指出,高管薪酬提升的最重要原因,在于企业规模的扩大,而非高管权力。如Sun和Cahan(2009)研究发现,CEO现金薪酬与公司规模的弹性系数处于0.26到0.34之间,总薪酬与公司规模的弹性系数处于0.25到0.38之间。并且随着时间推移,CEO薪酬与公司规模之间的弹性似乎略有提高。他们还进一步控制CEO的年龄、行业、ROA以及三个公司治理特征(包括董事会规模、外部所有权、股权集中度),再次对CEO薪酬与公司规模之间的弹性进行了重新估计。结果发现,在控制这些影响因素后,CEO薪酬与公司规模之间的弹性处在0.2到0.3之间。
　　总体来看,尽管有不同意见,但多数研究仍认为,高管权力越大,其薪酬水准也会越高,而薪酬过高的现象对于公司未来价值具有负面影响。应该说,管理权力理论能解释很多最优契约理论不能解释的“薪酬之谜”,两理论具有一定的竞争,但是,最优激励契约与管理权力理论并不是互相抵触的,管理权力理论在某种程度上是对最优契约模型的有益补充。
　　
　　(三)薪酬委员会构成

　　薪酬委员会是董事会下属的一个机构,它不仅决定高管薪酬,而且为董事会所有的成员提供建议,因而薪酬委员会在高管薪酬水平和结构的确定过程中起着重要的作用。目前对薪酬委员会的研究总体思路可以分为两个方面:一是研究薪酬委员会对高管薪酬所具有的约束规范作用;二是薪酬委员会内部构成对其治理作用发挥的影响,但经验研究的结果尚未得到完全的统一。
　　Anderson和Bizjak(2003)对1985年～1994年美国110家大型企业CEO的薪酬进行了研究,结果发现设立薪酬委员会的公司其CEO薪酬水平较低,薪酬委员会的设立能够有效抑制CEO薪酬水平的膨胀。同样,Sun和Cahan(2009)吲通过对812家英国公司的研究发现,薪酬委员会的设立一定程度上规范了高管薪酬,使高管薪酬支付更加合理,与业绩的敏感性更高,但这种关系在高速增长和亏损的公司会随之降低。但也有学者提出了质疑,Railly et al.(2004)通过对51家公司薪酬委员会成员的个案访谈调查得出了如下结论:薪酬委员会成员的选择和任命主要取决于他们与公司CEO或其他董事的个人关系,选择的标准一般为个人声誉、职业特征等主观标准。Laux和Laux(2008)则指出,在各种委员的提名和激励薪酬的制定过程中,由于董事缺乏时间和激励薪酬方面的专长,往往由公司人力资源部门、聘请的外部会计师或薪酬顾问提出激励薪酬方案。而他们所制定的方案往往需先得到CEO同意之后才能提交薪酬委员会讨论。因此,受到利益因素的影响,薪酬委员会成员为了保住现职和感谢CEO的任命,往往会制定有利于CEO的薪酬。
　　
　　(四)高管任期与行业专长
　　高管任期越长,高管和董事会的关系就越紧密,他们的地位也就越稳固,从而使其有更大的权力去追求个人利益而非股东利益。Hartzell(2008)分析了影响董事会决定CEO薪酬的三大因素:薪酬与业绩相关性、任期、职业关注,三种因素具有替代性,当CEO不易替代、职业关注较低时,会增强CEO薪酬与公司业绩的相关性。实证结果表明,CEO薪酬与公司业绩的相关性与CEO强制更换程度(自愿退休程度)成反(正)比。Ozkan(2007)发现,CEO任期越长,CEO薪酬与公司业绩的相关性越低,这表明CEO任期过长会造成对企业利益的侵占,须有效管控CEO任期。Dutta(2008)开究发现,由于高管人员行业专长会影响到其向外求职的机会,基于最优契约理论,当高管人员专业技能专属(非专属)该公司,且当此专业技能越为该公司不可或缺时,薪酬业绩敏感性会降低(提升)。基于此结果,作者指出风险与薪酬业绩敏感性之间并非如代理理论所论证的那样存在负相关关系,而是呈现出正相关关系。由此可知,高管任期与行业专长均会影响高管薪酬的制定。
　　
　　三、未来研究展望
　　
　　综上所述,尽管有关公司治理机制对高管薪酬影响的经验研究已取得一定进展,但后续研究可以重点关注以下几个问题:(1)当公司的治理结构较弱的时候,会付给高管更高的薪酬。这其中的因果关系到底是什么:是强势高管造成了较弱的董事会,还是较弱的公司治理结构纵容了高管?这应该是未来研究中的一个方向,当然,这要求理论研究的深入。(2)目前的薪酬激励现状无法使得高层管理当局和股东的利益趋于一致,从而无法控制高层管理当局以损害股东的利益为代价来追求个人私利行为及其产生的代理问题。为此,进一步关注高层管理当局的权力与薪酬之间的相关性以及管理权力在薪酬激励计划制定、实施、甚至于修改中作用机制的研究是未来该领域内的重要研究方向。(3)现有对薪酬委员会治理效率的研究更多的是关注薪酬委员会设立对过高的高管薪酬的影响,而对过低的高管薪酬支付关注得则相对较少。同时,大多数薪酬计划是建立在衡量高管努力程度的两种指标上――净利润和股票价格。但是净利润和股票价格作为薪酬制定依据都存在问题,寻求这两种指标之外是否存在更合理的依据的研究显得相对较弱。(4)Core etal.(2008)通过对1994年～2002年11,000篇媒体报道研究发现,媒体对高管薪酬负面报道更多关注高管年度过度薪酬以及赋予的股票期权,但没有发现负面报道能够使公司降低高管薪酬或变更高管。那么,在这个过程中媒体扮演何种角色呢?媒体是否对董事会制定高管薪酬有影响仍然缺乏经验证据。这显然是今后一个很有趣的研究方向。(5)在研究样本上,目前大多数的研究仅局限于大型企业或家族企业,而鲜有涉及到中小企业尤其是民营企业的研究,因此,未来的研究可从大型企业样本逐步扩大到中小企业。
　　
　　
　　责任编辑:张积慧

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