小天鹅A 世界级的洗衣机制造商
来源:用户上传
作者: 张泽京
公司作为白色家电及零配件生产销售老牌企业，小天鹅市场占有率一直稳居榜首。伴随着品牌的逐步集中和滚筒占比的增多，公司的综合盈利水平会逐步提升，并将发展成为亚洲乃至世界的洗衣机制造商。
今日投资个股安全诊断星级：★★★
事件：
公司发布一季报，报告期内，公司实现营业收入38.31亿元，同比增长49.01%；利润总额1.97亿元，同比增长20.97%；实现净利润1.35亿元，同比增长18.54%，对应每股收益0.25元。
评论：
公司是国内唯一能同时生产波轮、滚筒、搅拌式洗衣机的全能企业，主营业务鲜明，产品在同行业竞争力较强，拥有小天鹅这一中国驰名商标。
作为白色家电及零配件生产销售老牌企业，小天鹅市场占有率一直稳居榜首。近年来，公司积极参与国际市场的合作。公开资料显示，小天鹅已在日本、美国、德国、印尼等国建有分公司，正积极由国内制造商向国际制造商转变，将发展成为亚洲乃至世界的洗衣机制造商。
公司业绩稳定增长
年报业绩高于预期。2010年，小天鹅实现销售收入112.02亿元，归属于母公司的净利润为5.07亿元，分别同比增长65.74%、78.66%。摊薄后的EPS为0.80元，高于我们之前的预期，主要原因是我们对小天鹅在报告期内收购的荣事达洗衣设备公司的增长情况估计不足。2010年度分配预案为：公司拟按每10股派发现金红利1元（含税），共派发现金6324.88万元，不进行公积金转增股本。
业绩增长来源：渠道整合与行业机遇。2010年，公司收入的增长主要有以下原因：（1）渠道整合进入发力期。2009年四季度，小天鹅开始进驻美的销售终端，市场份额从2009年10月的13%提升至2010年底的16%，美的系洗衣机整体的份额也攀升至24%。（2）洗衣机存在行业性机会。2010年洗衣机销量同比增长了28%，为最近5年内增速最快的一年。出口业务同比增长了61%，收入占比24%。一方面，家电下乡和以旧换新政策的推出，不仅激发了三、四线城市和农村的普及需求，也加速了城市居民更新换代的需求。
毛利率和费用率双降，净利润率提升。2010年，小天鹅毛利率从2009年的22.38%下降到15.68%。我们认为毛利率的下滑主要是因为原材料价格的提升以及渠道整合后出厂价出现一定的下滑。在渠道整合的带动下，公司销售费用下降了5.15个百分点至6.59%。此外，管理费用略微下降至2.91%，财务费用提升至0.30%。综合来看，公司净利润略提升了0.84个百分点至5.44%。
在扩产中做大做强
公司第六届董事会第十一次会议审议通过了《关于公司2011 年投资规划的议案》。 根据“以洗为主，做大做强洗衣机主业”的发展战略，为进一步完善洗衣机产业布局，增强公司的综合竞争力，公司计划于2011 年新增固定资产投资6.48亿元，主要是用于提升公司产能。
公司本次投资的资金来源为自筹资金，其中基建投入2.45亿元，技改扩能投入3.49亿元，基础研究及其他投入5460 万元。高端洗衣机已经进入发展提速期，变频技术成为“标配”，高附加值的潮流产品层出不穷。变频等高端技术也成为各洗衣机企业角逐高端市场的重要利器。
公司持续进行产品结构优化，通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比，持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%，主要为欧美出口，未来随着内销滚筒需求加速释放，滚筒占比还会持续提升。同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局，预计未来会成为新的增长点。
扩产荣事达，三、四级市场有超预期的可能。公司分别覆盖高中低档洗衣机产品，其中荣事达定位在普及的大众品牌。2011 年“家电下乡”政策延续，惠农措施全面实施，加上城市化进程加速等一系列利好消息，使三、四级市场成为洗衣机行业新的增长极。荣事达洗衣机在农村市场的品牌和渠道优势突出，产品定位中低端，销量大于小天鹅，但目前收入规模与小天鹅相比有一定的差距。随着家电下乡限价提高，产品销售规模有望扩大。公司此次扩产荣事达，凭借渠道覆盖率提升，三、四级市场有超预期的可能。
行业景气+大股东支持
收入的大增长，一方面基于行业的整体增长，2010年行业增长近三成；另一方面，公司在大股东美的电器的支持下，增铺网点，加大营销力度和广告投放，充分利用美的营销网络改革的成果，市场份额上升迅猛（年末份额已经达到20%）。其中国内实现主营收入74.3亿元，增长64.6%，外销实现收入23.8亿元，增长61%。
展望未来，公司销售增长还有巨大潜力。
1、公司网络铺货只有2万多个终端，未来还可以依托美的5万个终端扩充铺货量。
2、在已经布局的网络中，通过做深做实，提高单店的销售收入，增加市场份额，相信今年还能更上一层楼，这是一直以来布局的必然结果，包括持续的广告投入和前端营销推广、产品线的丰富和完善、规模效益下的成本优势等等。
3、伴随着中国消费升级，滚筒需求旺盛，公司的高端产品比例特别是滚筒比例将进一步上升。2011年公司滚筒有望突破400万台。
4、利用美的强大的海外营销网络，公司外销还将进一步高速扩张。
洗衣机布局区位调整
原项目停止：计划在广州南沙投资的洗衣机工业园项目停止实施，项目投资总额约7.4亿元，达产后预计新增洗衣机产能900万台，年产值可达60亿元。
调整后的新项目：改为计划在天津空港经济区投资建立新的洗衣机生产基地，投资总额预计为8.5亿元，该项目全部达产后，预计小天鹅的滚筒洗衣机产能将提升到800万台，同时新增干衣机产能150万台。目前家电产业基地普遍开始从东南沿海地区向内地转移，是综合考虑沿海地区的生产成本及内地市场的未来前景，而适时采取的战略举措。一方面可以实现区域市场产品的快速响应；另一方面，也降低物流运输等成本。公司选址天津有利于辐射华北、东北，且距港口只有30 公里，出口便利。工业园投资项目预计最早于2011 年5 月份动工，项目分三期建设，将分别于2012-2014 年建成投产。其中一期洗衣机产能200 万台；二期洗衣机产能100 万台、干衣机产能100万台；三期洗衣机产能150 万台、干衣机产能50 万台，合计洗衣机产能450 万台，干衣机产能150 万台。该项目全部达产后，年产值可达70 亿元，项目回收期约为5 年（含建设期）。
评级与建议
综合各方面因素，我们预计公司2011-2012年收入分别增长51.5%、31.5%，伴随着品牌的逐步集中和滚筒占比的增多，公司的综合盈利水平会逐步提升，实际利润增长会高于收入增长，预计未来两年利润增长72%、45%，EPS分别为1.38、2.00元。按照2011年22倍PE，未来12个月的目标价为30元。维持“买入”评级。
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1400237.htm
