公司治理对企业信用影响的实证研究
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作者: 晏艳阳 李学政
摘要：企业的信用状况是由多种因素共同作用影响的结果。对于中国上市公司这一群体而言，其公司治理水平的高低可能对其信用水平产生重要影响，这一推测在理论上得到了产权经济学的支持。而实践中的状况如何则需要实证数据的支撑。运用多元线性回归模型研究企业信用的影响因素，运用Logit模型研究公司治理对企业信用的边际影响力。结果表明：(1)我国上市公司的公司治理对企业信用有着显著的影响力。良好的公司治理能在一定程度上提升上市公司的信用水平。(2)公司治理指数对企业信用水平提升的贡献率呈递减的趋势，当企业信用水平较低时，公司治理的改善能在较大程度上提高企业信用水平。
关键词：Compustat系数；信用分数；公司治理指数
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003―7217(2007)04―0069―05
企业信用是企业遵守诺言和实践成约的行为，它表现出企业以诚实守信为基础的心理承诺和如期履行契约的能力，是企业基于长远利益与短期利益的比较而追求总体利益最大化的一种理性经济行为，是一种客观上的偿付能力和主观上的诚实守信的统一。良好的企业信用状态与社会信用环境能极大地促进经济发展，反之，则会严重地制约经济活动的顺利进行从而制约经济的发展。通常认为履约意愿与社会信用文化有关，而建立起高效合理的社会信用奖惩机制是形成良好社会信用文化的基础。本文的研究目的是从理论与实证的角度探寻我国上市公司的治理水平对企业信用状态的影响力。
关于企业信用与公司治理之间的关系问题，已经有学者做过一些研究。Furubotn(1991)认为，一个企业所选择的治理结构的类型决定了他所进行的交易特征――尤其是交易的专用性和次数。如果将交易专用性看作以有序信息维数表现的企业信用的话，那么公司治理结构决定企业信用。张维迎(2001)认为企业的信用问题属于产权问题。他认为只有在产权明晰和完善的法律法规情况下才能保证企业的信用。因为产权制度的基本功能是给人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则。在这样一个稳定预期下，人们为了获得较长远的利益愿意牺牲短期利益，也就是讲信用。现代企业理论将企业视为一系列契约的组合，是不同签约主体之间交易财产权的方式，这种交易的结果形成了企业所有权。从根本上来说，公司治理所要解决的问题就是如何保证各利益相关者能在他们没有获得真实控制权的情况下从他们的投资中获取回报，而这种回报就是通过剩余索取权和剩余控制权的某种配置来保证的。张维迎还认为(1996)，广义的公司治理与企业所有权安排几乎是同一个意思，公司治理是企业所有权安排的具体化，是其外在表现，企业所有权安排是公司治理的一个抽象概括。公司治理就是如何规范各利益相关者的产权范畴，什么是他们可以做的该做的，什么是不该做的；否则就会产生产权的外部性，也就是侵害了其他利益相关者的产权。
刘刚(2002)认为企业是异质的，企业的异质性在于它不同的信用程度，而这主要取决于企业不同的治理约束。因为，企业不同的治理约束发出的信息维数被交易对手评价为不同的信用水平。朱慈蕴、王莉萍(2004)认为公司治理就是调整公司运营中的相关利益关系，利益关系的协调与平衡表现为信用，反之，表现为没有信用。良好的公司治理必然提高公司的信用。李维安、李建标(2003)对中国上市公司的企业信用与股权、董事会治理关系进行了理论及实证研究。他们认为，企业信用就是企业内部不同成员之间、企业与其外部利益相关者之间的反复博弈所形成的有形和无形的自我实施均衡。它是企业为了获得长期收益，以消除不确定性为出发点而形成的有序的信息维数和网络性正反馈式的评价。并且它是一个内外一致的信息互换过程，外在的评价升华是企业信用固化和扩展的必然过程。当然外在的评价和升华的基础还取决于企业自身内在的、有序的治理结构。他们利用249家中国上市公司2002年的数据，通过对企业信用分别作股权治理和董事会治理的多元线性回归分析，结果表明上市公司的第一股东与第二股东的持股比例较接近时能形成相互制衡的状态，此时的企业具有较高的信用；董事会专门委员会齐全对企业信用有明显的促进作用。
谢永珍(2004)从董事会约束的角度出发，研究了我国上市公司董事会约束水平对企业信用的影响。认为为了确保良好企业信用的形成和所有股东及利益相关者长期利益最大化，必须强化企业信用内部约束机制的建设。在控制了有可能对上市公司信用产生影响的企业特性因素后，研究发现董事会约束与上市公司信用之间呈显著的正相关关系。
大量来自资信评级机构可观测的证据也表明，公司治理属性是信用评级的重要输入变量。三大信评机构(S&P，Moody’s，Fitch Rating)都已着手投入大量的资源与基础设施来评价公司治理，特别是S&P早在1998年就已经创立了较为完善的公司治理评价系统。这些行动说明评级机构都认为公司治理状态是影响企业信用的重要因素。
一、研究思路与数据来源
本文以我国上市公司为样本，对上市公司的治理机制与其信用状况之间的关系进行研究。通过获得相关的公司治理数据与企业信用数据，运用统计分析的方法，探究公司治理机制对企业信用等级是否构成影响、影响的大小如何等问题。
研究中的关键问题是必须寻找合适的公司治理量化指标及相关的上市公司信用等级指标。由于我国公司治理的量化研究与上市公司的企业信用研究还处于起步阶段，对这两项指标进行的研究都很少。就公司治理指数的研究而言，从我们所搜寻到的资料来看，目前只有南开大学公司治理研究中心编制的南开大学公司治理指数(CCGINK)和上海证券交易所的施东辉等(2004)构建的公司治理指数(CGI)。其中，南开大学公司治理研究中心构建的公司治理指数体系(CCGINK)在借鉴了国外一流公司治理评价指标体系、充分考虑中国公司治理特殊环境的基础上，从股东权益、董事会、监事会、经理层、信息披露、利益相关者六个维度，构建了包括6个一级指标、20个二级指标、80个三级指标的评价体系。以该评价体系为依据，该中心得到了2002年我国931家上市公司的南开公司治理指数。但从其公布的数据来看，只有我国上市公司100佳与各行业前10佳，因此我们的研究中取综合以后所得到的123家上市公司的CCGINK作为公司治理指数变量。
关于我国上市公司信用等级指标，到目前为止，只有少数几家评级机构对我国上市公司的资信做出了评级，其中大公国际对2004年和2005年上证50指数股作了资信评级，联合资信对2001年和2002年全部沪深上市公司作了资信评级，新华财经和上海远东从2002年开始合作，无歧视性地对我国100
多家上市公司进行资信评级，并不断地更新受评对象的评级记录。鉴于我们的研究目的，我们选择联合资信的评级结果作为上市公司信用等级的数量指标，因为它一方面涵盖了如期履行契约的能力和诚实守信的心理承诺，另一方面，其企业的评级范围也很广，包括了全部沪深上市公司，在时间上也与CCGINK相同。
我们最终采用联合资信2002年对上市公司的信用评级结果作为基础数据，然后将信用级别通过Moody’s公司的数据库转换成Compustat系数与信用分数q)，选用同时间段上的南开公司治理指数(CCGINK)作为公司治理的评价指标。同时，为了较为全面地反应我国上市公司信用等级的影响因素，我们还采集了能反应上市公司企业属性的其它相关数据进行分析，这些数据来源于深圳国泰安信息公司的CSMAR数据库。
二、上市公司信用等级的影响因素研究
如前所述，企业的信用状况是企业偿债能力与偿债意愿的综合反应。我们将其决定因素区分成反应公司属性的指标与反应公司治理的指标，这样，我们可以得到如下的函数关系式：企业信用评级=厂(公司属性，公司治理，…) (1)
其中，反映企业属性的变量多种多样，为了使所选的指标能最贴切地反映实际情况，我们借鉴成熟模型的做法，并利用SPSS10.0的逐步法(stepwise)对变量进行筛选。最终我们确定了如下六个变量：资产负债率(LEV)、每股收益(EPS)、规模(SIZE)、净资产增长率(NAGR)、销售收入增长率(SGR)、审计意见是否有保留(AUDIT)。
在实证研究的过程中，我们首先采用上述反应公司属性的指标变量对企业的信用评级指数进行回归，以此模型作为一个基准，然后再加入公司治理指数作为模型的解释变量，看新拟合的模型较该基准模型在变量的显著性与模型的整体拟合优度上是否有改善。这样的处理办法既能让我们找到企业信用等级的主要决定因素，又能单独分析出公司治理指数对企业信用等级的影响力。
反映企业信用评级的指标我们分别采用转换后的Compustat系数与信用分数进行研究，回归分析的结果如表1所示。
从表1所示的数据我们可以看到，当利用Com.pustat系数和反应企业属性的六个变量进行回归分析时(见表1的第2、3列)，除代表企业规模(SIZE)的变量外，其余的五个变量系数都显著，说明这些变量对Compustat系数有较强的解释力，此时调整后的R2为0.510。在上述模型的基础上加入公司治理指数变量(CGI)后，所有的变量系数都显著，其中，公司治理指数这一变量的系数在5％的水平上显著。该系数值本身为负，表明该指标与Compus-tat系数有显著的负相关关系(详见表1的第4、5列)。由于Compustat系数越大，说明公司的违约率越高，也即公司的信用级别越低，而公司治理指数越大说明公司治理的水平较高，因此上述的负相关关系说明公司治理水平正相关于企业信用水平。此时调整后的R2’为0.527，大于基准模型调整后的R2(0.510)，说明在考虑了公司治理变量后，模型在整体上增加了对被解释变量的解释力。
当我们以信用分数为因变量进行分析时，也得到了类似的结果。在基准模型中，除净资产增长率(NAGR)和审计意见(AUDIT)外，其余四个变量都显著相关于企业信用，此时模型调整后的R2为0.477(详见表1的第6、7列)。在加入公司治理指数后，除审计意见(AUDIT)外，所有的变量都显著相关于企业信用，公司治理指数也在1％的水平上显著正相关于企业信用分数，说明公司治理正相关于企业信用(详见表1的第8、9列)。此时调整后的R2为0.506，大于基准模型经调整后的R2(0.477)，说明在考虑了公司治理变量后，模型的解释力在整体上增加了。
从以上的分析过程我们看到，无论是以Compustat系数还是信用分数作为因变量，当把公司治理指数纳入回归模型后，公司治理指数变量都显著正相关于企业信用，而且模型调整后的拟合优度大于基准模型经调整后的拟合优度。说明公司治理变量对提高模型的解释力有明显的作用，公司治理对企业信用有着重要的影响力，提高公司治理水平可以显著提高企业的信用水平。
三、公司治理对企业信用等级变化的边际贡献
从前面的分析中我们可以看到，在代表企业信用状况的信用评级中包含了一些普通风险的集合(如前所述的企业属性等)。通过多元线性回归模型的拟合，可以看到各个自变量对因变量的影响。但通过回归模型拟合所得的系数都具有平均意义，它抹去了各种不同状态下自变量对因变量影响的可能差异。也正因为这样，使得模型的解释力受到很大的限制。就我们所研究的问题而言，当公司的治理水平较高时或者较低时，它对企业信用的影响程度可能是不一样的。这样就要求我们进一步研究公司治理变量的变化对信用评级的边际影响。由于在投资分析中，投资者最为关注的是投资对象是否具有投资价值，因此我们将企业的信用状况区分成两个不同的级别，即投资级别与非投资级别，然后采用一个比较成熟的非线性模型，即Logit模型进行分析。
将信用级别作为因变量，当其为投资级别(BBB一及以上)时，取变量值为1，否则为0，自变量定义同上一节。标准化各非哑元自变量后(即除AUDIT变量外的所有自变量)，利用Logit模型进行回归，结果如表2所示。
从表2我们可以看到，基准模型中有三个变量的回归系数不显著，因此认为这三个变量对因变量没有显著性影响。在加入CGI的系数以后，原变量中还有两个不显著，但CGI的系数为0.497，显著不同于零，说明公司治理指数增大时，会增大公司获评投资级别的可能性，良好的公司治理有利于企业信用水平的提升。此时，模型的对数似然值从一32.44增大到-31.38，说明加入公司治理变量后，模型的拟合也有所改善，公司治理变量有助于解释企业信用状况。
为了增强模型的解释力，我们进一步计算在不同的企业信用水平下当公司治理水平改变时，企业获评投资级别的概率变化。要想获得该边际影响的具体数值，需要做两步工作。首先，我们先利用Logit模型中的一个式子求得一个企业能获得投资级别的概率：
P=E(y=1/X)=1/(1+e-XB)=1/(1+e-Z) (2)
其中B为表2中第二个模型中的向量因子，X为自变量向量。并假设有三家公司的各自变量值分别等于研究中样本数据相应的上四分位值、均值与下四分位值，计算得到其被评为投资级别的概率P(X25％)、P(X)、P(X75％)，结果如表3第一行所示。
对式(2)作变换，得到：
1n(P/(1-P))=Z=BX (3)
接着，我们计算当公司治理指数变化一个标准单位时，公司获得投资级别的概率的变化。我们对P(x)求公司治理指数的偏导，得：
3P(X)/θxCGI=βCGI・P(X)・[1-P(X)] (4)其中βCGI为表2中第二个模型中CGI的系数，该系数值为0.497。将上一步求得的概率值带入式(3)中，便可求得公司治理指数对企业信用评级的边际影响，结果如表3第二行所示。
从表3中我们看到，当企业处于不同信用水平时，公司治理变量变动一个标准单位对企业获评投资级别的影响程度存在较大差异。当企业的信用水平较高时(获评投资级别的概率是99.62％)，公司治理指数增大一个标准单位时，它获评投资级别的概率增加0.18％；而当企业的信用水平较低时(获评投资级别的概率是62.51％)，若公司治理指数增大一个标准单位，企业获评投资级别的概率将增大18.63％；当企业的信用状况位于平均水平时，公司治理指数变动一个标准单位，企业获评投资级别的概率增大2.37％。这些情况说明公司治理水平的提高有助于改善企业的信用状况，但公司治理水平提高对企业信用状况改善的边际贡献是递减的。
四、结论
通过本文的研究，我们可以得到如下结论：
1、我国上市公司的公司治理对企业信用有着重要的作用，公司治理与企业信用在统计意义上显著相关，良好的公司治理能提升上市公司的信用水平。
2、当企业信用水平不同时，公司治理对企业获评投资级别的概率的影响是不同的。当企业信用水平较低时，公司治理的改善能在较大程度上提高企业获评投资级别的概率。
3、限于样本数据可获得性等原因，研究中所采用的样本是南开公司治理研究中心公布了其公司治理指数的123家上市公司。在这123家上市公司中，有104家被评为投资级，仅有19家被评为投机级别，显然这些样本公司的平均信用水平要高于全部上市公司信用状况的整体水平。因此，研究中公司治理指数的提高对企业被评为投资级别的概率增率影响(也就是其对企业信用的边际影响)可能较整体水平偏小。可以推测，当样本的企业信用水平处于整体上市公司的平均水平或更低时，公司治理指数的提高将加大企业被评为投资级别的概率增率。
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