论资本结构安排与公司治理结构
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作者: 柯树林
本文是湖北省教育厅人文社会科学研究项目论文，批号：2009d037
[摘要]资本结构安排在很大程度上决定了企业治理结构模式的选择，决定着企业治理结构中所有者、经营者及其他利益相关者的制衡关系，并能对经营者产生激励和约束作用，从而降低代理成本，进而影响到治理结构的治理效率。本文结合我国企业特别是上市公司的资本结构优化的几个方面与企业治理结构的紧密联系来探讨完善公司治理结构，以实现企业价值最大化。
[关键词]资本结构 公司治理结构 企业价值
资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。资本结构是由企业采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及比例关系不同。资本结构优化是研究如何通过债权和股权结构的安排，在满足企业资本需要的前提下，力求资本成本最低，促进企业治理结构的效率提高，实现企业价值最大化。
公司治理结构是公司制的核心，它决定着企业为谁服务，由谁控制，风险和利益在投资人、管理层、职工和其他相关利益群体之间怎样分担，以及企业最高领导层怎样架构、怎样决策。从企业组织构架上看，公司治理结构就是关于企业股东、由股东委托的董事会机构和由董事会机构所聘任的经营者之间，对不同层次的企业权利与功能的配置方式，即“三权一体”治理模式。从权力分配上看，公司治理结构是对一个企业的经营者管理和绩效进行控制、监督的制度安排，或者可以解释为是一套对公司控制权和剩余索取权进行有效配置的法规构架。
一、资本结构安排和银企业关系很大程度上决定了我国上市公司治理模式的选择
客观地讲，作为一个处于经济转型时期的国家，若要拿出一个成熟的上市公司治理目标模式是不现实的，因为世界上没有也不可能提供一个成熟的公司治理结构模式供我们使用。英美模式是典型的普通关系治理合约，其特点表现为企业的股权融资和保持距离型融资为主，主要借助代理权竞争的外部化治理机制，不同利益主体权利制衡的内部治理结构，以及剩余索取权分享的物质刺激为主的经理激励机制实现治理。日德模式是典型的特殊关系治理合约，其主要特点表现为：企业以债权融资和关系型融资为主，主要借助主银行或全能银行的外部化相机治理机制，不同利益主体共同参与的内部治理结构，以及控制权回报为主的经理激励机制实现治理。中国上市公司治理结构的发展在很大程度上带有一定程度的“模着石头过河”的特点，但这同时也意味着中国上市公司治理结构有着实现“跨越式”发展的机遇。影响一个国家选择上市公司治理结构发展目标模式的因素有很多，有经济、政治方面的因素，又有文化、历史方面的因素，其中由融资渠道与方式形成的资本结构是其重要因素。从我国上市公司是以股权融资为主，负债融资为辅的资本结构的实践来看，我们可隐约地看出中国目前所采用的上市公司治理结构发展目标模式可能是一种“市场导向型”与“银行导向型”相结合、且以“市场导向型”为主导的具有中国特色的混合模式。之所以这样讲，一方面是因为中国法律规定银行不许直接持有上市公司股票，另一方面法律又规定部分员工代表可以参与公司监事会。中国的另一“特色”目前主要体现在政府直接控制大部分上市公司等方面。
二、资本结构安排决定了公司治理结构的目标
现代公司治理结构最早是针对贝利和米恩斯所说的“两权分离”所引发的代理等问题而提出的一系列制度和方法，其主要目的就是保证管理者按照股东的利益办事。后来，有的学者批评说这种定义过于“狭隘”。从公司治理的目的和主体看，公司治理结构的定义可分为两大类：一类是“股东至上”，公司治理主体是股东，另一类是“利益相关者至上”，公司治理主体多元化：包括公司的股东、员工、信货者、供应商及当地社会等。我们认为，从现代公司治理结构的实践看，上两类定义都存在明显的缺陷：一是它都没有突出国家政府也是现代公司治理结构的主体；二是后一类定义的外延过于泛化，忽略公司治理结构的本质。
至于公司治理结构的目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”，根据我国大多上市公司国有股占较大比重的资本结构的特点，我们的观点是支持“股东至上”。主要理由：一是公司治理结构目标多元化往往会造成公司无目标，管理者就会失去追求目标，会增加公司决策的难度，以至失误；二是会增大管理者的道德风险和逆向选择，增加代理成本，在目标多元的条件下，公司管理者往往会籍以支持自身或小集团利益而损害股东及相关者利益；三是会增大管理者与公司内部利益相关者形成“内部人控制”的可能性。当然，作为企业家来讲，他站的位置应该是在股东、打工者、顾客所形成的等边三角形的中央，只有兼顾这三者利益，才能实现企业长远发展，实现企业价值最大化目标，从而实现股东利益最大化、长远化。
三、资本结构安排及债券的种类对企业控制权的转移会产生影响
企业的所有权和由此派生的控制权处于一种“依存状态”。股东不过是正常状态下的所有者，即控制权的拥有者。该X为企业总收入，W为应该支付给工人的工资，R为对债权人的合同支付（本金加利息），P为股东满意的利润，那么“状态依存”说的（1）当“x≥w+R+P”时，控制权掌握在经营者手中；（2）当“w+R≤x＜w+R+P时，控制权掌握在股东手中；（3）当“w≤x＜w+R”，控制权掌握在债权人手中；（4）当“x＜w”时，控制权掌握在工人手中。由此可见，企业的控制权是可以转移的，但这种转移是建立在一定的融资结构基础之上。
阿诺和博尔顿认为，资本结构的选择也就是剩余控制权在不同的证券持有人之间的分配，最优的负债比例是在该负债水平上企业破产时，将剩余控制权从股东转移给债权人是最优结果。
四、完善上市公司股权结构促进公司治理结构优化
从长远来看，要根本解决上市公司治理问题还得取决于股权结构的根本改观，否则《公司法》关于股东大会、董事会、鉴事会、经理层分权制衡的治理结构安排就显得毫无意义。要建立有效的公司治理结构，重要条件之一是要培植有效的私人投资者；大力发展机构投资者；积极引入外国投资者，有效的私人投资者是指直接制约管理者行为能力的投资者，而一般的私人投资者（主要是中、小散户）则无直接制约管理者行为的能力。为了建立有效的“三足鼎立”股权结构，国有股减持的主要对象不应当是散户，而是有效的私人投资者、机构投资者和外国投资者。法人股股东的引入与国有股持股比例的降低，是解决国有股所有者缺位的有效选择。这不仅使上市公司股权结构本身优化与公司治理水平提高，而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者与经营者的委托代理关系，降低代理成本。
为了改善上市公司股权结构不合理，以及保护小股东的利益，应当建立有效的监控机制，具体可通过以下方面完善：一是限制股东过度膨胀的控制权。通过股权资金结构的合理调整与分配做到相互制衡，即公司的股东大会、董事会、经理层这三级架构各行其职、相互制约，决策管理权应当真正归股东大会所有，避免权力在各方之间不正当转移。二是规范控股股东的行为。控股股东应当在享有相应权利的同时，承担对等的义务。首先，控股股东应当明确其对上市公司及其他股东有诚信的义务，不得利用资产重组等手段损害上市公司和其他股东的合法权益，其次，上市公司的重大决策应当由股东大会和董事会依法做出，股东大会不得直接或间接干预公司的经营决策及依据展开的生产经营活动。最后，控股股东与上市公司应实行人员、资产、财产分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险。三是实行有效的补偿机制。对小股东权益的保护应在法律上明确规定，为小股东提供这种保护机制，使其有合理依据认定其权利受到的侵犯时能提起诉讼，小额投资者的信心才会得到加强，公司资本结构优化也就有保障。
五、经营者为自身利益与控制权影响资本结构
要进一步完善和发展经营者的股权激励制度，就要把经营者的人力资本股权化，纳入资本结构之中，使经营者的控制权和剩余索取权相匹配，从而控制经营者的道德风险，激励经营者为公司持续发展而做长期投入，资本结构也进一步优化。但这里存在一个权衡取舍问题：随着经理股份的增大，在职经理掌握的控制权增大，从而收益增加；另一方面，如果在职经理股份增至太大，被兼并从而被更有能力的经营者接管的可能性减小，企业价值相应的股份价值会减小。在职经理最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人利益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。因此，经理会选择一最大化自己利益的控制权。而这个控制权同资本结构有密切联系，故可通过资本结构的调整以达到改变控制权进而改变经理收益的目的。假定经理所持股份绝对额一定，则他可通过购进或出售所持股份或通过对企业负债水平的调节带来相对增加或减少持股比例，从而改变控制权的大小。
资本结构至少通过三个渠道影响企业的治理结构及其治理效果：一是激励效应。资本结构通过影响经营者努力程度及其行为选择，在一定程度上调节委托人与代理人之间的矛盾。二是信息传递效应。资本结构具有向外部投资者传递企业经营状况信息的功能。三是控制权效应。资本结构决定着企业剩余控制权的分配，影响着剩余控制权的争夺。
参考文献：
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