海南自贸区（港）离岸人民币市场建设：国际比较与经验借鉴

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　　摘 要：美元、日元的国际化经验表明，境内和境外离岸金融市场对于货币国际化具有显著的助推作用，但离岸金融市场纯双向交易也会对货币国际化产生严重的反作用。当前，我国应统筹境外与境内离岸人民币市场布局，共同服务于人民币国际化战略。在海南自贸易区（港）建设境内离岸人民币市场，既提升人民币国际化地位，又增强对境外离岸人民币市场的影响力，并为海南自贸区（港）金融业改革开放提供一个重要的载体。
　　关键词：离岸人民币市场；人民币国际化；海南自贸区（港）
　　DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.03
　　中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）03-0019-07
　　离岸人民币市场是人民币国际化发展的重要成果，也是人民币进一步国际化的主要推动力之一。当前，在我国境外离岸人民币市场布局已基本完成的情况下，借鉴美元日元境内本币离岸市场建议经验，在海南自贸区（港）建立离岸人民币市场，将为中国金融业改革开放提供一个重要的“突破口”，有利于提升人民币的国际化水平并增强对境外离岸人民币的影响力。
　　一、境外离岸金融市场建设与货币国际化：美、日两国视角
　　（一）自然形成型欧洲美元市场及其对美元国际化的支撑
　　从离岸金融市场形成与发展的推动力来看，欧洲美元市场是较为典型的自然形成类型。二战后，美国超强的综合国力以及布雷顿森林体系共同确立了美元国际通货的地位。1957年，英格兰银行对英镑区以外地区的英镑贷款实施严格的外汇管制，却准许伦敦的商业银行接受美元存款并发放美元贷款，从而在伦敦开放了以美元为主体的外币交易市场，使得以伦敦为中心的欧洲美元市场初步形成。其后，得益于前苏联、中东欧国家、石油输出国大量美元存放在欧洲银行，美国出于自身利益考虑对金融领域采取严厉的干预和限制措施以及美国经常项目逆差等因素，欧洲美元市场迅速发展壮大。
　　由于欧洲美元市场为非居民提供了更为有利的投融资渠道，满足了其美元使用的偏好，在美国经常账户持续逆差、财政赤字、美元贬值的大背景下，有利于鼓励非居民继续以美元计价结算，继续持有美元资产或负债，有效促进了美元资本全球转移，强化了美元国际货币属性，巩固了美元的国际货币地位。以至于He and McCauley（2010）等人认为，没有欧洲美元市场就没有今天美元在国际货币体系中的统治地位。
　　20世纪60-70年代，全球多次爆发美元危机。1973年2月，美元进一步贬值，世界多种主要货币受投机商冲击被迫实行浮动汇率制，随后布雷顿森林体系完全崩溃。受此影响，美元信誉显著下滑，丧失了作为价值标准的地位，其作为国际通货的基础也受到严重冲击。但欧洲美元市场的发展并没有因此而陷入停滞，欧洲美元市场规模继续以较快的速度扩大。欧洲美元市场的发展，为美元国际化长期推进提供了坚强支撑（见图1）。
　　（二）政策推动型欧洲日元市场及其对日元国际化的助推
　　与欧洲美元市场形成和发展的推动力完全不同，欧洲日元市场是典型的政策推动类型。1970年，日本政府决定放开日元外债发行权，欧洲日元市场逐渐形成。1978年12月，日本大藏省提出了“正视日元国际化，使日元和西德马克一起发挥国际通货部分补充机能”的方针，并采取了“大幅度放松欧洲日元债发行方面的限制”和“促进日元在太平洋地区流通”等政策举措。1984年，“日元—美元委员会”发表了《日元—美元委員会报告书》（见表1），大藏省也发表了《关于金融自由化与日元国际化的现状与展望》，这两份报告进一步整理并完善日元国际化的具体措施，形成了体系化的政策方案。1985年3月，大藏省大臣咨询委员会提出了推动日元国际化的具体举措，其中两条重要措施是“实行欧洲日元市场自由化”以及“开设东京离岸金融市场（JOM）”。
　　20世纪90年代，制约日元国际化的政策条件得以持续放宽，重点仍是在欧洲日元市场，政策举措主要集中在对非居民欧洲日元债券交易标准的放宽，是20世纪80年代日本金融自由化政策的延续（见表2）。
　　由于日元的使用范围仍相当有限，很多国家和地区的货币无法直接与日元进行交易或交易成本较高，欧洲日元市场成为很多外国日元持有者和日本海外企业进行日元使用的重要场所，故对于推动“日元国际化”具有十分重要的积极意义。
　　二、境内离岸金融市场建设与货币国际化：美、日两国视角
　　（一）国际银行业务设施及其对美元国际化的影响
　　1981年12月3日，美国联邦储备理事会通过修改《D条例》和《Q条例》，允许美国各类存款机构及外国银行设立在美国境内的分行和代理机构建立“国际银行业务设施（IBFs）”，在美国本土从事与国际存贷款业务有关的活动。一是分流部分欧洲货币市场的业务，作为管制日益扩大的欧洲货币市场的一种干预力量。二是将部分美国银行的国际银行业务转回美国本土，则监管作用将更为有效，从而能够部分消除欧洲货币市场对美国货币金融政策执行的阻碍。三是吸收流入伦敦等离岸金融中心的外币资金，增强美国商业银行在国际金融市场上的竞争力，降低其在海外开设附属机构的风险和费用。
　　至1983年底，全美IBFs总资产从634亿美元扩大到1740亿美元，占当时全球离岸金融总资产的9.9%。至1987年底，IBFs总资产规模进一步扩大到2773亿美元，同时IBFs数量也从建立之初的100家增长到543家。IBFs取得了较为显著的发展，基本实现了设立的初衷。一是巩固了纽约作为全球金融中心的地位。美国通过创立以纽约为主的IBFs体系，使纽约成为真正意义上的、提供全面服务的全球金融中心，为重振美国的国际金融业起了积极的作用。二是增强了美国银行业的国际竞争力。美国审计总署（GAO）调查结果显示，从1981年12月到1983年6月，位于美国的银行境外美元资产与位于其他国家银行境外美元资产的比值增长了67%。三是提高了美国对于欧洲货币市场的影响力。IBFs设立使得美国成为重要的新兴离岸金融市场，改变了其它离岸金融中心在欧洲货币市场上所占的权重，为美国参与欧洲货币市场事务赢得了一定地位。四是有利于巩固美元的国际地位。由于吸引了大量美元流向美国， 从而改善了美国的国际收支状况， 支撑并巩固了美元的国际通货地位。 　　（二）东京离岸金融市场及其对日元国际化的影响
　　1986年12月，东京离岸金融市场正式成立。由于较低的税率和良好的经营条件，1988年底东京离岸金融市场规模已达4142亿美元，超越纽约成为仅次于伦敦的全球第二大离岸金融市场。至1994年底，该市场规模进一步扩大到7262亿美元。
　　东京离岸金融市场是仿效美国国际银行业务设施建立的境内离岸金融市场，是日本在岸金融市场尚未完全开放的限制条件下推动日元国际化的重要方式，基本实现了提升日元国际化程度的同时保持跨境资本平稳流动、资本项目逐步开放的总体目标。在日本离岸市场设立三年之后，日元国际化较前一阶段而言取得了重要进展。
　　一是日元作为贸易计价货币比重得以提高。日元在日本的出口贸易计价货币中的比例从1980年的29.4%提高到1988年的34.3%；在进口计价货币中日元比例由1980年的2.4%上升到1988年的13.3%。船舶出口几乎都用日元计价，成套设备出口日元计价显著增加，向中东产油国的出口汽车以日元计价。
　　二是日元在国际金融交易中的地位有所提升。1985—1990年，以日元计价的国际市场债券发行额由3.1万亿日元增长为5.4万亿日元，占当期国际债券发行市场的比重由7.7%提高到13.4%。日本中长期对外贷款余额由1983年的4.5万亿日元扩大为1990年的15.1万亿日元。从全球外汇交易的币种结构看，1982年日元所占比重为5.8%，至1989年上升为13.5%，与西德马克基本持平，仅次于美国的45%。
　　三是日元作为储备货币的比重整体上升。世界范围内，1980年日元在国际储备资产中的占比为4.4%，远低于美元的68.6%和西德马克的14.9%。在推进日元国际化之后，即在1985—1990年，国际储备资产中日元所占比重由8.0%上升到9.1%。
　　（三）离岸金融市场对货币国际化的反作用
　　当然，离岸金融市场对于货币国际化的推动作用并不总是正向的，这取决于离岸金融政策设计并受到当时经济金融环境等因素的制约。
　　根据资金来源和交易者属性不同，欧洲货币市场把离岸融资业务分为纯离岸交易、纯双向交易、国际借款和国际贷款等类型。其中，通过离岸市场的国际借款和国际贷款规模较小，影响不大。纯离岸交易发生在非居民之间、非货币发行国内，不计入货币发行国资本账户或经常账户，这是一种多赢的交易模式。而以监管套利为主要动机的纯双向交易则会影响在岸市场的货币与金融稳定。如21世纪初，欧洲银行持续从美国货币市场或其他市场借入资金，再投资到风险很大的美国资产担保证券，这种双向交易助推了美国房地产过热和次贷危机的爆发，对美元的国际地位造成了一定的负面影响。
　　东京离岸金融市场设立后，日本国内仍然实行相对严格的金融管制，如经营离岸业务的商业银行把资金从“特别国际金融账户”划拨到国内账户需要缴纳准备金，而日本银行海外分行向国内居民的欧洲日元贷款并不受这些管制约束。这种政策设计导致了投机现象的出现：日本商业银行将其离岸账户的日元资金贷放给其在海外的分行，然后日本国内居民再向这些海外分行寻求低成本日元贷款。这意味着流向境外的日元资金只是在境外市场上暂时存放，最终又回到了日本境内，形成了日元资金的纯双向交易。这种纯双向交易的现象，叠加20世纪90年代日本经济泡沫破灭大的经济形势，成为阻碍日元国际化的重要因素之一。具体表现为，1990年后，日元在国际金融交易中的地位下降、作为储备货币的比重下滑等，直到现在这些指标仍未恢复到20世纪90年代初的水平。
　　三、境外离岸人民币市场建设的实践
　　近年来，随着人民币汇率形成机制不断完善，我国金融市场不断开放，境外主体对人民币的接受和使用程度整体提升。境外离岸人民币市场从2007年开始发展，至2015年达到阶段高点，此后有所走弱。
　　（一）离岸人民币存贷款市场
　　据2017年第4季度《中国货币政策执行报告》，至2017年底，人民币境外存款余额为10467亿元，同比增速为20.4%；人民币境外贷款余额为4421亿元，同比增速为1.1%。中国香港人民币年平均存款余额从2015年的1.1万亿元人民币（1495亿美元）下降至2017年5274亿元人民币（782亿美元）。2015—2017年，中国台湾的人民币年均存款余额基本保持稳定，2017年末达到3097亿元人民币（459亿美元）。2017年，新加坡的人民币年平均存款余额达到1335亿元人民币（198亿美元），相对于2015年的水平略低。韩国的人民币存款余额从2015年的933亿元人民币（138亿美元）下降至79亿元人民币（12亿美元）。尽管存在脱欧担忧，伦敦的人民币存款仍保持了增长势头，与2015年514亿元人民币（76亿美元）的水平相比，2017年伦敦人民币存款余额攀升至633亿元人民币（97亿美元）。
　　（二）离岸人民币债券市场
　　香港地区人民币债券市场的发展始于2007年，中国人民银行与国家发改委批准政策性银行和国内商业银行在香港发行以人民币计价的债券，国家开发银行成为首家发行此类债券的金融机构。随后，新加坡、台湾地区、伦敦等地也开始发行离岸人民币债券。
　　发行规模从2007年100亿快速增长至2014年的2970亿元人民币（440.5亿美元）。发行主体也由最初的境内大型金融机构和财政部扩大到包括境外主体的机构与企业。据Wind资讯统计，至2017年底，境外人民币债券存量总额为2568.71亿元，中国财政部为最大发行主体，存量为949亿元，金融机构为723.01亿元，企業为648.22亿元。可见，离岸人民币国债发行已进入常态化阶段，逐渐成为离岸人民币债券市场的基础产品。
　　近两年，由于离岸人民币市场融资成本不断攀升，叠加人民币贬值预期与汇率波动的加大，离岸人民币债券市场明显收缩。2016年离岸人民币债券发行量下降至1300亿元人民币（193亿美元），而2017年这一数字仅为863亿元人民币（128亿美元）。离岸人民币债券市场的萧条也反映出中国香港地区和其他地区离岸人民币市场存款在萎缩。 　　四、美日經验对海南自贸区（港）建设离岸人民币市场的启示
　　目前全球已有73个国家或地区开展了离岸金融业务，越来越多发展中国家将离岸金融业务作为融入全球经济的重要途径。海南是目前国家唯一明确支持建设中国特色自由贸易港的省份，而自贸港具有“境内关外”的属性，具备在境内建设离岸人民币市场条件。因此，海南省应借鉴美、日两国境内本币离岸市场建设经验，尽快推动我国境内人民币离岸市场建设。
　　（一）统筹境外与境内离岸人民币市场布局，共同服务于人民币国际化战略
　　美国与日本的经验都表明，境外和境内离岸金融市场对货币国际化均起到了较大的推动和支撑作用。当前，境外离岸人民币市场布局已基本完成，在推动这些境外市场继续发展的同时，下一步可以考虑在海南自贸区（港）设立境内离岸人民币市场。海南经济总量较小，开展离岸人民币业务初期对中国香港等地的分流作用十分有限，可以部分打消香港等地的疑虑。同时，海南自贸区（港）作为未来中国对外最为开放的重要门户，开展离岸人民币业务能够更好的服务于人民币国际化战略。
　　（二）强化政策支持力度，为离岸人民币市场发展营造良好的营商环境
　　美国IBFs和日本JOM初期的迅速发展，均得益于良好的政策环境和相对完备的支持体系，要发展海南自贸区（港）离岸人民币市场，需要实施有竞争力的税收政策、实行相对宽松的管理制度、建立便利的公司制度、制定严格的保密法规、增加基础设施投入、提高政府效率、完善投资软环境等系列配套政策措施。
　　（三）加强金融风险防范，离岸人民币市场实行严格的内外分离模式
　　在当前人民币汇率没有实现完全自由浮动、资本流动还有管制、金融市场没有全面放开的情况下，日本通过设立东京离岸金融市场推动日元国际化的案例为人民币国际化提供了较好的借鉴。为防范可能的金融风险，海南自贸区（港）离岸人民币市场建设初期可采取特殊的账户安排，建立以“内外隔离、分账核算”为主的业务模式。在监管能力、抗冲击能力提升之后，逐步允许离岸账户与在岸账户之间一定程度的渗透。
　　（四）推动纯离岸交易发展，弱化纯双向交易对人民币国际化的影响
　　为弱化纯双向交易可能对人民币国际化产生的负面影响，需要引导香港离岸人民币市场朝欧洲货币市场的发展方向演变，充分发挥其纯离岸中介的市场功能。同时，海南自贸区（港）离岸人民币市场的发展，关键还在于国内金融体制和市场的进一步改革，如逐步放松金融管制，推动利率市场化和更富弹性的汇率形成机制，缩小离岸市场与在岸市场之间人民币资产价格和收益差异，引导资金有序流动，减少投机套利活动和市场波动程度等。
　　（特约编辑：苗启虎）
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