基于市场竞争的股权融资偏好的博弈分析
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作者: 褚晓琳
[摘 要] 我国上市公司融资时,融资方式首选股权融资,较少选择债权融资,与Myers的“啄食”顺序相悖,表现出强烈的股权融资偏好。国内很多学者从多个角度分析了上市公司形成股权融资偏好的原因。本文从市场竞争这一视角,用博弈模型分析市场竞争如何导致上市公司偏好股权融资。
[关键词] 股权融资偏好 市场竞争 博弈
一、引言
我国上市公司融资时,融资方式首选股权融资,较少选择债权融资,与Myers的“啄食”顺序相悖,表现出强烈的股权融资偏好。国内很多学者从多个角度分析了上市公司形成股权融资偏好的原因。一些学者从成本角度研究融资成本对融资方式的影响,认为股权资本成本远小于债务资本成本。一些学者认为,是不合理的股权结构导致了上市公司的股权融资偏好。主要是国有股、法人股占控股地位导致公司治理结构缺陷。还有一些学者从内部人控制角度分析股权融资偏好的产生。另有学者从制度、政策方面找寻股权融资偏好形成的原因。周瑛运用完全信息静态和完全信息动态博弈模型说明了上市公司股权融资偏好现象。但是它把上市公司的融资行为全部归为股权融资,本文认为在以外源融资为主的我国上市公司中,融资行为应包括股权融资和债权融资。基于这一考虑,本文通过分析说明随着市场竞争的加剧,融资总额增加,伴随着这个过程,上市公司会呈现出股权融资偏好的特征。
二、产品市场竞争对公司融资行为及资本结构的影响
1.不同竞争程度的产品市场结构类型
产品市场结构反映了市场中的垄断和竞争关系。它规定了市场的卖方(企业)之间、买方之间以及卖方和买方之间各种相互关系的影响因素及特征。产品市场结构的影响因素有:市场对产品的需求程度、需求增长率、市场的多元化程度、纵向一体化程度、产品的市场集中度、产品的差别化程度、产品进入市场的难易程度、产品的中长期成本结构及短期成本结构,还有企业制度、政府介入程度等。这些因素之间相互影响,一个因素改变时,会使其他一个因素或多个因素发生变化,从而作用于整个产品市场,使市场结构特征发生改变。根据市场竞争和垄断的程度,可将产品市场结构划分为三种形式:完全竞争的市场结构、垄断竞争的市场结构和不完全竞争(寡头)的市场结构。
2.产品市场竞争对公司融资行为及资本结构的影响
产品市场竞争可以促使企业优胜劣汰,推动企业产品不断升级、进步。在我国由于市场进入门槛较低,使得部分产业过于集中和竞争过度,甚至处于无序的状态。这些特点增加了企业产品市场的不确定性和不稳定性,也增加了对产品市场预测的难度,从而增加了企业的经营风险。企业为了确保自己的生存和在竞争中能不断壮大,就必须对总风险有所控制,特别是财务风险,为了规避风险,企业必须要选择一个合适的融资方式的资本结构。产品市场的竞争程度和垄断程度在某种程度上决定了企业的融资方式和资本机构决策。在一般情况下,产品市场竞争程度的增加,企业在选择融资策略时会倾向于股权融资,并且随着市场竞争程度的增加这一倾向也增加,因为股权融资使得企业的财务资源增加却没有添加任何债务负担。这一倾向越大,企业所承受的债务负担就越小,这无疑增强了企业的财务承受能力,使其更有竞争力。对企业的后续融资也非常有利,企业在后续竞争中能继续占有优势,并且此优势会随着市场竞争的持续走强而更加明显,从而降低甚至规避由产品市场竞争强度的加剧给企业生存和发展带来的风险。此外,企业所在的宏观经济环境、产业政策的变化,企业对国家产业政策的适应性以及企业产品市场竞争战略的选择等各种因素也会对企业的融资策略产生影响。
三、模型的建立
1.垄断市场的最优融资额分析
(1)假设前提。①假设上市公司的融资边际成本不变。②假设不考虑上市公司融资资金的的闲置。②假设市场中只有一家公司。
(2)模型设定。由于市场上只有一家上市公司,则该市场为垄断市场。设上市公司融资的边际成本为c,上市公司的平均融资收益为a-bq,q为融资额,a、b为参数。上市公司的利润为 。
(3)模型求解。
令 =0,求得:
结论1: 当市场上只有一家公司时,最优融资额是:,最大利润为:。
2.市场竞争的完全信息静态博弈模型
(1)假设前提。①假设上市公司的融资边际成本不变。②假设不考虑上市公司融资资金的的闲置。③假设市场中有二家公司,市场结构和各自的利润、成本函数为共同知识。④假设二家上市公司的边际成本与边际利润函数相同。
(2)模型设定。当市场上有二家上市公司,该市场可以被看成寡头市场。设上市公司融资的边际成本为c,上市公司的平均融资收益为a-bq,q为融资额,a、 b为参数。上市公司的利润为 。
模型的参与人为:二家上市公司。
各参与人同时选定融资额,力图使各自的利润最大。
各参与人的支付函数为:,支付函数也即各参与人的利润函数。
(3)博弈均衡分析。 在博弈开始,参与人同时选择融资额q1、q2 使其利润额最大。
令
解得: ,
结论.2: 当竞争程度增加,上市公司最优融资额也随之增加,而总利润却减少。当市场上有两家上市公司时,最优融资总额为,最大总利润为:。
3.市场竞争的完全信息动态博弈模型
(1)假设前提。①假设上市公司的融资边际成本不变。②假设不考虑上市公司融资资金的的闲置。③假设市场中有二家公司,市场结构和各自的利润、成本函数为共同知识。④假设二家上市公司的边际成本与边际利润函数相同。
(2)模型设定。当市场上有二家上市公司,该市场可以被看成寡头市场。设上市公司融资的边际成本为c,上市公司的平均融资收益为a-bq,q为融资额,a、 b为参数。上市公司的利润为 。
模型的参与人为:二家上市公司。
设该模型有两个阶段,博弈中各参与人的行动顺序为:第一阶段,公司1先选择融资额q1,第二阶段,公司2观察到公司1选择q1后,选择自己的融资额q2。各参与人的支付函数依然是其利润函数。
(3)博弈均衡分析。用逆向归纳法求解该博弈。在博弈第二阶段,公司2选择自己的融资额q2 使其利润最大。即:
在博弈第一阶段,公司1会预测到公司2必然会根据公司1选择的融资额q1来选择 ,所以对于公司1,它会选择q1最大化其利润。即:
解得:
继而得:
总利润额为:
由于动态模型比静态模型更接近现实的经济活动,因为在现实经济社会中,很少有两家公司同时共同融资。在动态模型中,公司1和公司2的融资总额与静态模型相比增加了,且最先融资的公司的利润额高于后来融资的公司(),即先融资的公司具有“先动优势”。在我国很多上市公司都希望尽早实现自己的融资计划以获得“先动优势”。而抢先获得融资资格的上市公司会尽量用足自己的额度,力争募集尽可能多的资金。在动态模型中,公司融资有先后,但总利润额与静态模型相比呈现出减少。
结论3: 随着竞争程度的增加,在动态模型中,公司总的融资额进一步增加,而总利润进一步减少。两家公司总融资额为: ,总利润为:。且先融资的公司获得“先动优势”。
由以上分析可以看出,随着竞争程度的增加,上市公司的融资总额在增加。当融资总额增加时,在竞争越激烈的行业,由于股权融资可以使公司的资金能够应对目前激烈的产品市场竞争状况,同时又使企业拥有了后续投资能力以赢得竞争优势。公司就越倾向于选择股权融资。同时由于很多时候股权融资的成本低于债权融资的成本,且上市公司大股东和经理层出于自身利益的考虑,上市公司也倾向于选择股权融资而不是债权融资。
参考文献:
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[5]周 瑛:上市公司股权融资偏好的博弈分析. 商业时代,2006(3):61-61
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