影响我国机构投资者参与公司治理的因素分析

来源:用户上传      作者: 傅　强　邱建华

　　[摘 要] 本文通过对我国机构投资者参与公司治理的实践考察及对国外经验的研究得出，影响机构投资者在公司治理中发挥作用的两个因素：自身行为特征及其存在的金融环境。
　　[关键词] 机构投资者 公司治理 金融环境
　　
　　一、引言
　　自04年颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定的若干意见》以来，在政府的大力培育和扶持下，形成了社保基金、保险公司、证券公司、证券投资基金、私募基金五股主要力量的机构投资者。截止2007年底，中国基金市场共59家基金公司，基金资产规模总和达3.28万亿元，基金市值占流通市值的26%，已成为最重要的机构投资者。保险资金、社保基金、企业年金持股市值约占A股流通市值的3.34%。
　　由此可见，政府旨在通过机构投资者的介入改善投资者结构，达到上市公司治理的目的。但在实践中，机构投资者在公司治理中表现如何？对上市公司发展监督管理作用是否得到充分发挥？对机构投资者而言，提供“公司治理”这种公共物品是否是一种理性的行为呢？
　　二、我国机构投资者参与公司治理的行为特征分析
　　美国学者Coffee教授指出，分析机构投资者参与公司治理、发挥监督作用的可能性与可行性应当遵循三项标准，一是利益冲突标准。机构投资者与公司之间没有特殊利益关系，不会影响其监督的公正性；二是持股量标准。机构持有较大比例的股份，足以合理化其监督成本支出；三是长期持股标准。机构实行长期投资，公司治理的改善能为其带来长期收益。由此对机构的行为特征进行分析：
　　1.证券公司和证券投资基金。证券公司主要从事证券业务的承销，高额的固定佣金费率使其有强烈的经纪业务偏好。而开放式基金的经理倾向于将共同基金的投资看作抵押，以便可以兑现股东在任何时候赎回基金份额的承诺。股东和共同基金之间的这种关系使得共同基金经理不能够卷入与长期有关的概念中，因为投资者可能今天就蜂拥而至要求赎回，他必须随时准备支付。这说明，共同基金的持股行为不符合“长期持股标准”。
　　2.保险公司。与其他机构相比，保险公司和所投资的公司之间存在更多的合作关系:第一，保险公司通常是其拥有股票投资的公司的债券的拥有者，债权工具与保险公司的需求非常相符，因为债权投资可以产生可靠的、固定收入。第二，通过提供保险或帮助履行公司养老基金义务的产品，保险公司与被投资公司之间通常拥有或希望拥有商业联系。第三，如同其他机构，保险公司没有向客户报告有关代理投票情况的义务。故其不符合“利益冲突标准”。
　　3.社保基金。在参与公司治理问题上，与个人投资者相比，它们具有明显的优势。首先，我国社保基金的规模较大，且增长空间很大，是最潜在的大规模持股的机构投资者。其次，社保基金得到广泛应用，是覆盖全国的计划，凡属社保覆盖范畴的人员都将在此计划中受益。再次，与其他机构投资者相比，社保基金受到商业利益冲击的限制要少。最后，我国的社保基金与美国的公共养老基金性质相似。从美国的经验来看，养老基金使其持有的股票越来越“指数化”，这一倾向使得基金成为既是通用的又是长期的股东。因此，养老基金符合这三项标准。
　　综上所述，在我国只有社保基金这类机构投资者适合在公司治理中充当积极作用的角色。这与Coffee对美国研究所得出的只有养老基金和封闭式基金更符合标准的结论是一致的。
　　三、我国金融环境对机构投资者参与公司治理的影响
　　从理论上讲，机构投资者在克服“搭便车”和获取信息,以及专业人才方面无疑具有比较优势，但机构投资者在公司治理中作用的发挥取决于所在金融市场环境。
　　1.受上市公司质量的制约。我国国有企业普遍存在高负债、低效益的问题，全国国有企业资产负债率曾高达75％左右，负债中近80％为银行贷款， 资产贷款率高达68.5％，三分之一的企业亏损，银行积累了大量的不良贷款。对于这种上市公司，机构很难通过自身的积极参与使公司脱胎换骨，很难获得满意的长期投资回报。大量机构投资者不得不因此扮演消极投资者的角色，通过短期投机获取买卖价差，这也是一种理性的选择。
　　2.受证券市场发展水平的制约。相比西方发达国家的证券市场，我国证券市场还处于起步阶段，尚未成熟。监管的落后，使得证券市场成为一个弱肉强食的场所，投机和操纵价格的行为十分流行。以利益为导向的机构投资者往往通过与庄家甚至上市公司合谋获得短期暴利，异化为“机构投机者”。所以在利益驱动下，证券市场发展的不成熟和监管的滞后使机构投资者倾向于投机获利，缺乏通过改善公司治理获得利益的动力。
　　3.受法律环境的制约。我国现行法律和规章制度对机构投资者参与公司治理有严格的限制，如《证券投资基金运作管理办法》规定，一个基金持有一家上市公司的股票不得超过该基金净值的10%，保险基金入市和社保基金亦有严格的限制。研究报告小组(2001)研究表明,当机构投资者持有的股票达到某个临界值(占股票市场总额的20%)时,他们才有可能积极地参与公司治理。从成熟的国外证券市场看，这种限制正在逐渐取消。
　　四、结论
　　《意见》注意到了机构投资者在改善公司治理过程中可能发挥的积极作用，比起中小股东来，机构更有可能也更有动力提供公司治理这种公共物品。然而，通过前文分析可以看出，这种可能性并非一定成为必然性。机构投资者积极参与公司治理过程中可能遭受的成本并非都能通过政策的变通所能消除，就是说机构投资者不一定愿意积极参与公司治理。因此，只有充分认识到机构投资者在公司治理中的重要作用，同时也要注意过分夸大这种作用的不良影响，才不会造成在理论上失之偏颇，在实践中迷失方向。
　　参考文献：
　　[1]李维安等:现代公司治理研究.中国人民大学出版社,2002年
　　[2]朱雪华:公司治理不能指望机构投资者.经济研究,2008年4月
　　[3]李淑娟:社保基金参与公司治理的模式选择.改革与战略,2007年

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