公募靠研值，私募靠颜值?
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摘要：近年来，随着证券市场的发展，基金也逐渐成为投资者青睐的一种配置资产的方式。然而，一般个人投资者接触的多为公募基金，无法接触到私募基金的同时，却时常听闻私募斩获高额收益，引起了人们对其背景的猜测和遐想。本文在梳理了二者在治理機制方面的差异后，运用委托代理理论分析了二者在处理投资人和基金经理之间利益矛盾时，截然不同的处理路径，得出了公募和私募基金的监管制度差异是内生性的，二者匹配的是不同的投资人及经理人群体，而投资人和经理人的性质和需求差异决定了公、私募需要适应不同的外部政策环境，并展示出差异化的风险和收益表现。
关键词：基金 私募 委托代理理论 治理机制
引言：基金按照是否募集对象是否为全体公众，分为公募基金和私募基金。在我国，私募基金的投资人数限制在200人以内，否则就会被认定为公募基金：一旦被认定为公募基金，就需要接受证监会的《证券投资基金管理办法》等一些的规定，受市场和公众的监督。
然而，近年来，公募基金的业绩常常低于市场平均，而披着一层神秘面纱的私募基金却屡屡爆出惊人的收益率。由于私募基金投资标的和投资时机不为外界所知，而收益总是出人意料的好，于是阴谋论者开始传播私募基金是靠内幕消息的言论。这些观点认为：公募基金比拼的是分析研究能力，拼的是“研”值;而私募基金依靠的是人脉圈子，靠“刷脸”交换内幕信息，拼的是“颜”值。
一、公、私募的制度环境差异及相关研究
公募基金和私募基金盈利能力的差异，早已引起学术界的关注。多数学者认为，二者的差异是源于区别的外部政策环境，以及由此产生的治理制度。
我国对公募基金和私募基金的政策监管，效法了欧美成熟市场的监管规则，并根据我国的政治体制、市场发展阶段和居民投资需求做出了适当调整。公募和私募虽然都以公开发行股票作为投资标的，但各国政府历来都对其采用区别的监管政策。我国《证券法》等相关法规确定了二者在发行、信息披露、利润分配、投资限制等方面的差异。
根据上面表格总结出的信息可以得出，公募基金相对于阳光私募，在投资灵活性、经理人激励机制等方面存在差异。事实上，国内外学者普遍使用上述因素作为解释二者市场表现差异的原因。
二、私募基金高回报的来源
（一）基金的本质是一份委托代理投资协议
要真正理解私募基金高回报的来源，需要首先回答一个问题：为何要对私募基金和公募基金采用不同的监管方式，而这些外部制度环境差异是否造成了基金内部治理结构的差异。事实上，公募基金和私募基金的治理结构差异是内生的，而外部法律制度的差异更多是行业自身的需求，即公募和私募基金自身的特征导致二者必然需要采取不同的治理结构，而为了保障这一治理结构能够更好的运行，行业自发的催生出了一定的行业规范，最终这些行业规范被以法律制度的形式确定下来。
在分析之初，笔者首先从经济学角度解释基金的本质：基金是投资者将自身拥有的资金委托给拥有专业知识、信息、技能的基金经理，并由基金经理及其团队代为做出投资决策，最终的投资收益归投资者所有，同时投资者将按照约定给予基金经理一定报酬的委托代理协议。在资本投资中，一方面，资本存在规模优势，更多的资本意味着允许结构化投资来降低风险，意味着能够跨过一些数量性的准入门槛进入特殊的投资标的，意味着能够扩大单个项目的收益总额;另一方面，资本运作又需要专业知识，这些专业知识难以高效率的在不同群体之间流转。但是，普通投资者通常不是掌握专业投资技能的分析师，而分析师又多缺乏足够资金以产生规模收益，因此以投资者和基金经理人之间的委托代理协议为基础的投资基金就应运而生。
（二）基金的效率取决于控制委托代理成本的能力
委托代理关系，解决了委托人因为缺乏“专有知识”导致的效率瓶颈，通过赋予代理人更多的经营决策权创造了资本的规模收益，但同时也产生了一定的委托代理问题（AIchian&Demsetz 1972;Jensen&Meckling，1976）。委托代理问题产生的原因是代理人与委托人的利益与成本的扭曲：代理人掌握了一定的经营权，可以决定资源配置，这导致代理人可能违背最优决策来使用资源以提升个人的效用，而代价是企业价值偏离最优决策下的最大值，这一后果却由委托人来承担。从上文对基金的描述中可以看到，基金管理人掌握了资金配置的决策权，进而能够影响最终收益的波动。在经济人假设下，基金经理人在追求自身利益最大化时，会不惜损害委托人利益，例如：薪酬固定的基金管理人降低个人努力程度、消极怠工，利用基金为个人“老鼠仓”牟利，更严重的可能直接侵吞投资人资金：又或者浮动收益的基金经理人过度追加杠杆，提高分红预期，增加投资人风险损失。
虽然基金这一委托代理协议存在天然风险，但是在利益的驱使下，投资人还是会选择与专业的基金管理人合作，并且双方会共同努力控制上述风险，以达到各自的利益最大化。而基金的运作效率，正是取决于双方控制这一风险的效率。
在基金的委托代理协议中，首先，投资人会尝试限制基金经理人的损害，可以为投资人为基金管理人提供浮动薪酬，或者花费一定成本为监督基金管理人行为制定专门的规章制度，并运作这一监督体系;其次，基金经理人为打消投资者的顾虑，争取战胜其他基金，尽量吸收足量的投资份额，而向投资人做出担保和抵押，如基金公司的宣传费用、经理人个人树立名誉的支出等，这些成本最终转嫁为管理费用;最后，即使投资人和管理者都付出了努力，投资人通过基金进行投资的效率，也总会低于投资人掌握足够技能并有专业团队为其搜集分析市场信息情况下的理论最优效率。
（三）公募基金和私募基金控制委托代理成本的路径差异
无论是公司制还是契约式，公募基金在运作过程中，都对基金经理施加了较为严格的监管和限制。无论是允许投资者赎回或者在二级市场上交易所持有的份额，还是要求经理人定期对外披露投资标的组合及持仓比例，又或者对持仓比例、单股投资比例进行限制，都是为了限制经理人的行为。在美国、英国等共同投资基金发源的国家，这些规则在形成专门的法律、法规之前，已经被市场参与者在制定合约时广泛采用，双方还需要专门约定条款，以保障一方违约时，另一方可以及时发现，并诉诸法律。为了降低原告方的诉讼成本，提高这些条款的威慑力，上述行业规范被逐步确定为强制性的法律条款，从而使个人投资者无需在每次签订合同之前都专门与基金经理人详细约定所有细节，并且在经理人发生背约行为后惩治不力。这有效降低了公募基金中的委托代理成本，提升了基金的效率。回顾基金业的发展历程，法律法规的完善起到了重要的保障作用。 然而，上述法律法规却并未强制要求私募基金执行，并且私募基金的投资者和基金经理也未自发约定这些条款。难道私募基金的经理人都全心全意追求投资人收益的最大化，不会追求个人利益，而私募基金的投资者也完全不担心资金的安全么？
事实上，上述公募基金采用的限制基金经理人的条款，多是以“监督”的形式解决代理问题，而“监督”机制自身也会带来一定的弊端。以赎回机制为例，如果契约中赋予了投资人以随时赎回份额的权利，那么市场的定价功能可以實时的对经理人的业绩进行评价，投资人可以借助市场对经理人进行监督：一旦投资人个人对经理人的能力或职业精神产生质疑，也可以随时“用脚投票”。然而，基金投资本身是一个长期过程，必然存在一定的波动，在个别投资标的的价值处于下行区间时，经理人或者花费大量精力安抚投资人，或者配置一定投资比例于短期处于价值上行的标的，以未来投资收益换取短期的总价值平稳;并且，为了保证持有人的赎回权利可以随时执行，基金经理人还必须在一定比例上选择流动性更高的标的，这种强制性的投资限制会限制经理人的操作灵活性，带来不菲的机会成本损失。
三、总结
经过分析，我们发现公募和私募本身并无绝对的优劣之分，正如一位网络作者比喻的：公募像是供居民锻炼身体的公园，可以随意出入，修养身心;而私募更像是专业健美运动员出入的俱乐部，必须缴纳高额的会费，而且总要承担一定的运动风险。严武等（2015）的研究表明，我国公募基金的经理，在进入私募基金任职之后，选股能力略有下降，但择时能力提升。这也与本文的分析结果相契合，公募基金中经理人虽然缺乏所谓“内部消息”但选股能力并未表现出差异，相反在进入私募后没有大型券商和基金公司的平台支持，选股能力有下降趋势;同时，私募监管较少，投资方式灵活的优势，允许经理人在择时上更加激进的优势也确实客观存在。陈道轮（2013b）也指出，私募基金由于信息相对私密，如果业绩令投资者失望会快速消亡，往往被外界所知的都是长盛不衰的高收益基金，因此在幸存者偏差的影响下，造成了私募基金普遍高收益的观感。
公募和私募的回报率差异，来源于二者不同的经理人能力水平，来源于不同投资决策限制条款，但其本质上是来源于不同的投资人和经理人需求，及相应的风险控制机制。最终，证券投资必然回归其本源，高风险、高收益，公募基金有更强的风险防范机制，收益相应也会打折;而私募基金则选择更多的拥抱风险，追逐收益。从监管政策制定角度上，也不宜盲目放宽对公募基金的监管，抑或是对私募基金监管过严。
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