西方新资本结构理论评述

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　　［摘要］本文总结性的介绍了西方新资本结构理论体系中各理论的主要内容，并对各资本结构理论进行了评析。
　　［关键词］资本结构资本结构理论评析
　　20世纪70年代末，不对称信息理论应用于企业融资决策，从此逐渐形成了一支新的理论体系――新资本结构理论。其中，代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论是基于不对称信息理论建立起来的；控制权理论、产品/要素市场理论、市场相机抉择理论则是从不同的角度来研究资本结构。除此之外，一些学者提出了以实证分析的方法寻求影响企业资本结构的各种因素，被称作资本结构影响因素学派。
　　
　　一、代理成本理论
　　
　　代理成本的定义为：包括设计、监督和约束利益相冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。代理成本理论把资本结构的安排看作是解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构就是使代理成本最低的资本结构。代理理论通过企业各相关利益主体的委托代理关系和由此产生的代理成本这一崭新的视角来研究企业的资本结构，它相对于现代资本结构理论中的权衡理论的重要区别之一就是，它认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。
　　
　　二、信号传递理论
　　
　　信号模型的基本思路是：企业内部人比外部投资者更了解企业内部情况，内部人通过适当的企业行为传递出有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，企业管理者将选择合理的资本结构，以增强正面效应的信号，避免负面效应的信号。信号传递理论认为通过资本结构向市场传递有关企业经营的信息，可以影响投资者的投资决策，从而影响企业的价值。相对于代理理论，信号传递理论在关注对内部人激励的同时强调了内部人对外部人的激励。
　　
　　三、优序融资理论
　　
　　企业资本结构的变化可以被外部投资者解释为好的或是坏的消息。负债率上升，表明企业经营者对未来有较高的期望，企业的市场价值也会随之增加。优序融资理论认为企业一般采取的融资顺序是内源融资，发行债券，发行股票。按照以上顺序进行融资，企业得到的资本结构即为最优的资本结构。每个企业的具体的最优资本结构是不同的，但融资的顺序应该相同。
　　优序融资理论在整个资本结构理论中占有重要的地位，它突破了传统资本结构理论仅仅从静态的角度研究最优资本结构的存在与否，它把公司融资看成是一个动态的过程，分析了企业融资的先后顺序。此外，优序融资模型集中在对管理者动机的分析上，而非市场价值最大化的原则上，这对资本结构理论是一个重大突破。
　　
　　四、控制权理论
　　
　　资本交易不仅会引起剩余收益的分配，还会引起剩余控制权的分配。控制权理论侧重于研究剩余控制权的分配问题。Harris和Raviv是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的理论的学者。他们认为对于经理来说存在着一种权衡:随着经理股份的增加，其掌握控制权的概率增大，从而收益也增大；如果经理股份增至太大，则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性会减少，从而企业股权代理成本增加，企业的价值及相应经理的股份价值就会减少。所以，最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。
　　控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的，这是它与其他资本结构理论的显著区别。
　　
　　五、产品/要素市场理论
　　
　　20世纪80年代，产业组织理论得到蓬勃发展，一些学者试图从横向来扩展对企业资本结构的考察，开始考虑经济中的实质因素对资本结构的影响。相关研究分为两类，一类研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系。Brander等（1986)认为，在不完全竞争市场中，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力正相关。另一类研究公司资本结构与公司产品或要素的特征之间的关系。Titman（1984）发现，当企业处于经营危机时，企业调整资本结构使得只有在清算的收益大于清a算行为给消费者造成的损失时才会对企业实施清算行为。
　　产品/要素市场理论将产业组织理论与公司金融理论相结合来研究产业组织与资本结构的互动问题，并且该理论涉及到了企业在现代市场竞争中所必须解决的重大问题――资本结构与产品市场战略和产品特性之间的关系。
　　
　　六、市场相机抉择理论
　　
　　行为金融理论于20世纪80年代中后期获得了快速发展，同时也被应用于公司融资中。市场相机抉择理论认为在不完全市场中，企业在资本市场上的相机行为可以获利。Baker等（2000)研究发现，公司在股票低回报率时期到来之前倾向于发行股票，而在股票高回报率时期到来之前倾向于回购股票。2002年，他们进一步通过回归分析发现在非完美的资本市场上企业的相机抉择行为对企业资本结构有持久的影响。因此，对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果。
　　市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用，认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素，企业融资行为与资本市场环境密切相关。
　　
　　七、资本结构影响因素学派
　　
　　该学派认为影响资本结构的因素很多，所以不应该像权衡理论那样只局限于与负债相关的收益和成本的研究。影响资本结构的因素大致可以分为三个层面：（1）公司自身因素，包括资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、盈利能力等；（2）行业因素；（3）宏观制度性因素。
　　公司自身因素方面影响较大的当属Titman等(1988)的成果，他们认为影响资本结构的企业特征方面的因素主要有:企业规模、资产担保价值、成长性与资本结构正相关；获利能力、非负债税盾、收入变异性与资本结构负相关。
　　对于行业因素的分析，研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异,也有研究结果表明该差异不显著。Bowen等（1982）发现大约27.5%的美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释。
　　能够影响资本结构的宏观经济因素很多，但这些因素不易指标化，因此该层面的研究成果不多。Booth等(2001)发现，证券总市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率等几个宏观经济变量能够对17个国家总债务比率27.5%的变化做出合理解释。
　　资本结构影响因素学派侧重于实证检验，通过收集大量数据，运用一定的数学和统计方法分析企业资本结构的影响因素。纵观各种资本结构理论，资本结构影响因素学派的实证分析更有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。但是，由于不同的学者所收集的样本数据存在很大差异，所采用的检验方法也有所不同，导致同类研究的结论往往不尽相同，甚至出现了相反的结论。
　　参考文献：
　　[1]J. Brander, T. Lewis, Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability effect [J], American Economic Review, 1986, 76:956-970
　　[2]S. Titman, The Effect of Capital Structure on A Firm's Liquidation Decision, Journal of Financial Economics [J], 1984, 13:137-151
　　[3]Baker Malcolm, Jeffrey Wurgler, The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns [J], Journal of Finance, 2000, 55:2219-2257
　　[4]Titman, Wessels, The Determinants of Capital Structure Choice [J], Journal of Finance, 1988, 43:1-19
　　[5]Robert M. Bowen, Lane A. Daley and Charles C. Huber Jr., Evidence on The Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage [J],Financial Management,1982,11(4):10-20
　　[6]Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli Demirguckunt and Vojislav Maksimovic, Capital Structure in Devolping Country [J],The Journal of Finance,2001,1:87-130
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