企业并购中的估值与定价
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作者:薛雨佳
【摘要】随着市场经济的发展，我国企业并购交易金额、数量不断上升，但并购中经常存在过高“估值”和过高“定价”的情况，盲目并购的问题突出，如何规避此類问题成为了重要的研究问题。文章以A公司跨境并购B公司的家电业务为例，从高估值、高定价的成因，并购中的估值有用性以及潜在风险三个方面进行分析研究，最后给出了政策性建议。研究结果有助于缓解当前实务中过高并购溢价、“商誉爆雷”等问题，有一定的现实意义。
【关键词】企业并购；估值与定价；风险防范
【中图分类号】F271；F426.21；F406.7
一、引言
近年来，我国并购交易数量不断攀升，由于“协同效应”、“1+1>2”等模式的引导，购买企业往往存在盲目并购的问题，具体表现为尽职调查的缺乏、过高的估值、过高的并购溢价等。这些问题的存在都给企业并购后的持续发展能力以及业绩的提升带来了巨大的挑战。其中，估值与定价是企业合并中的关键环节，也是很多并购问题的源头。
估值，即资产评估，指购买方在合并前，对被购买方进行尽职调查，搜集被购买方经营状况、业绩预期等相关信息，聘请专业的资产评估机构对被购买方的资产价值进行评估，并以评估价值为基础，确定并购价格。对于涉及到被购买方资产评估增值的非同一控制下的企业合并来说，在编制购买日合并报表时，购买方按照评估后的价值，确认被购买方可辨认资产、负债的公允价值，将自身资产负债表的账面价值与被购买方资产负债表经评估后的公允价值进行合并，并编制相应的调整分录。由此可见，估值在企业合并中有着举足轻重的地位。
《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《办法》）第二十条对资产评估过程中，上市公司以及资产评估机构的行为进行了规范。但是，资产评估在实务应用中仍存在一定的问题。一方面，购买方在确定并购价格前，缺乏对被购买方的尽职调查，导致估值不合理；另一方面，资产评估机构在并购中独立性较差，对资产评估方法的选择存在较强主观性，往往难以发挥资产评估本质作用。由于这些问题的存在，企业合并中，资产评估结果是否合理、被合并方资产与负债的公允价值的确认是否可靠、合并后的财务报表能否为报表使用者提供更多决策有用的信息等问题仍有待探究。
定价，即确定并购价格，指购买方与被购买方在签订购买协议时确定的，购买方应该支付给被购买方的价格，大多数企业合并中支付价款的确定以估值为基础。定价在实务应用中亦存在问题。一方面，一些企业在各种因素的驱动下，先定价后估值，尽管这一操作符合《办法》的规定，但是实务中往往导致估值的有用性大打折扣，出现了高定价推高估值的情况；另一方面，非同一控制下的企业合并中，过高的购买价款催生大额商誉。近年来我国主板、中小板、创业板的商誉逐年攀升，并购企业面临着巨大的商誉减值风险。
高估值、高定价以及并购后企业各方面的风险都是实务以及学术研究中重要的问题。本文将以2016年A公司跨境并购B公司的家电业务为例，对企业合并中的估值以及定价问题进行探究。
二、案例分析
2008年5月，B公司董事会宣布以竞购的方式出售其家电业务，众多公司参与竞价，A公司位列其中，2014年，B公司宣布将家电业务出售给C公司，A公司本次竞价失败。但在2015年，美国司法部以反垄断的名义终止了这项交易，A公司有了新的机会。B公司随后重新以竞购的方式出售家电业务，A公司再次位列其中。
经过一系列的谈判，2016年1月14日（美国东部时间），A公司与B公司签署了《股权与资产购买协议》，根据上述协议，A公司拟通过现金方式向B公司购买其家电业务相关资产，交易金额为54亿美元。随后会计师事务所以及资产评估机构对交易价格进行审计、对标的价值进行评估，估值54亿美元，而购买标的账面净资产为18.9亿美元，因此本次交易中评估增值率高达185.7%。截止2016年6月6日（美国东部时间），A公司最终支付完毕全部价款56.12亿美元，折合人民币365.5亿元，其中X银行提供了33亿美元的贷款，折合人民币218.6亿元。交易标的可辨认净资产公允价值为26.4亿美元，因此本次交易形成近30亿美元的商誉，折合人民币高达206.1亿元。
（一）高价并购的成因
1.管理层对协同效应的追求
A公司进行本次并购的首要原因是看好B公司的行业领先地位，认为此举可以加快自己全球化的步伐，整合全球优质资源，与B公司优势互补，发挥协同效应，增强自身的品牌影响，成为全球范围内家电行业的领导者。“协同效应”始终是推动企业并购的一个关键动因，管理层在“1+1>2”模式的激励下，更愿意付出高价以此求得并购机会。但是管理层也应该始终保持警惕，通过尽职调研，合理评估标的优势以及并购后的发展前景，防止高估并购的“协同效应”。
2.跨境竞争并购，缺乏尽职调研
尽管本次交易有重要的全球化意义，但通过案例分析，可以发现交易中存在定价过高的问题。一方面，本次并购属于跨境并购，双方存在较大的信息不对称性，B公司对自身的业绩水平、经营状况、未来现金流都有一定的预期，但A公司并没有获得足够的信息，且缺乏尽职调研，相比被并购方，并购方处于劣势，很容易做出错误的判断，给出过高的价格。另一方面，本次并购不同于大多数的协议并购，属于竞价并购。A公司在这次交易过程中经历了两次竞价并购，第一次与C公司竞价失败，第二次与D公司等公司竞价获得成功。在同D公司等与B公司有长期合作关系的公司的竞争中，A公司本身并没有突出的优势，因此管理层试图从定价上取得相对优势，获得并购机会。
3.商誉准则的助推作用
如前所述，A公司有很强的全球化动机，为了促成并购的成功，管理层愿意给出更高的价格，而高价带来了一个重要问题就是在合并报表上形成了高额的商誉。
根据《企业会计准则第20号——企业合并》的规定：“购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉。”高额的并购价格催生高额的商誉，本次交易中商誉高达30亿美元。商誉问题广泛存在企业并购之中，中国企业仅2017年上半年商誉总额就达到了11 917亿元，庞大的商誉留在了企业的财务报表之中。商誉的后续计量方法会对企业的财务报表产生影响，进而对管理层的并购行为产生影响。在2006年之前，我国商誉的后续计量都是遵照1996年1月财政部颁布的《企业会计准则——企业合并》的规定，采用摊销的方法，摊销期限不能超过10年。2006年，《企业会计准则第20号——企业合并》颁布，商誉的后续计量改为了减值的方法。两种方法最大的差异在于系统摊销的方法需要每期确认商誉摊销的费用，而减值的后续计量方法只要求企业进行定期的减值测试，如果没有减值迹象，则不需要进行减值，也就不需要像摊销那样确认费用，减少当期的利润。实际上，在实务中如果被并购方没有发生亏损，并购方基本不会对商誉计提减值，商誉的减值测试存在较强的主观性，容易受到管理层的操纵。 商誉准则的变化在一定程度上会激励管理层积极并购，付出更高的对价。在本例中，如果商誉采取分期摊销的方法，30亿美元的商誉要在10年內摊销完毕，每期的摊销费用将对利润造成不小的冲击，因此管理层在做决策时势必会考虑到未来商誉分期摊销对利润表的影响，相对谨慎地确定并购价格，也就是说分期摊销的方法可以在一定程度上约束管理层的高价并购行为。但是根据现行的商誉准则，商誉不需要摊销，只需要定期进行减值测试，管理层并不会面临现实的商誉摊销的压力，导致其对价格的敏感性下降，为了赢得标的资产而给出过高的价格，推高并购商誉。由此可见，现行的商誉准则也是企业高价并购背后的推手之一。
4.估值与定价的顺序
实务中，大部分企业在并购中的定价程序是首先进行尽职调查，获取被购买方的详细信息，然后聘请专业的资产评估机构选择适当的评估方法，对标的资产价值进行评估，最后确定购买价格。在《办法》规定的“资产评估机构独立性”的前提下，这样的估值与定价顺序有利于发挥专业机构在并购交易中的作用。而A公司并购B公司家电业务的程序是先定价后估值，尽管这一顺序本身符合《办法》的规定，但相比先估值后定价的做法，更容易推高并购价格。
在A公司公告购买预案后，证监会曾发布问询函，向A公司提出了并购中过高的交易价格问题。之后A公司聘请审计、法律、资产评估等中介机构对本次交易及交易价格的合理性、合法性进行证明，并得到同定价完全一致的54亿美元的估值结果。可见，在确定交易价格后进行资产评估得到的结果往往会支持管理层的决策，先定价后估值的顺序弱化了监管及中介机构的监督作用，进一步巩固了极高的并购价格。
（二）并购中的估值有用性
1.资产评估方法的选择
通过之前的案例分析，A公司先定价后估值的顺序弱化了专业机构的估值作用，在一定程度上降低了本次并购的估值有用性。除此之外，本次交易中，资产评估基础以及资产评估方法的选择都存在一定问题。以Y资产评估公司对B公司家电业务的资产评估为例，其在进行资产评估的时候，考虑了三种估值方法：可比公司法、可比交易法以及现金流折现法。其中可比公司法与可比交易法是选择与B公司家电业务在规模、业务性质、并购情况等方面相类似的公司作为对标公司进行比较，类似于资产评估中的市场法；现金流折现法是将预计未来的现金流折现进行企业估值，类似于资产评估中的收益法。
资产评估机构在对B公司家电业务进行价值评估的时候，并没有获取标的资产的未来盈利预测以及现金流预测等关键数据，仅掌握EBITDA及B公司家电业务其他的基本财务信息，无法应用资产评估中最常用的收益法进行估值。因此，资产评估机构转而使用市场法对并购价格的科学性和合理性进行证明。尽管在本次交易中，市场法的应用符合《办法》中“在成熟的市场中使用”的规定，但市场法的应用仍存在较大的自由裁量问题，纵观企业并购时的资产评估报告，收益法应用最多，市场法应用最少，原因在于很难找到在资产规模、资产特点、经营和财务风险、增长能力等方面与被购买方非常相似的企业。并购企业在选择对标企业的时候，应该综合考虑各方面的因素，找到与被购买方十分相似的企业，这样才真正有可比价值。但A公司在选择类似公司或交易进行比照的时候仅关注EV/EBITDA以及P/B两项指标，找到了7家在规模和性质上类似的可比公司以及7家在支付方式等方面类似的被购买方进行比较。一方面评估报告中没有清晰说明为什么仅选择EV/EBITDA以及P/B两项指标作为参照，排除了其他几项同样适用的指标；另一方面这些公司在净利润、净资产、市值等方面都存在着较大的差异，是否具有可比性还有待考察。而且应用市场法得到的估值结果的前提是10亿美元的税务效益可以完全实现，可见A公司在对标公司的选择上存在主观判断的问题。
总的来看，相比企业56亿美元的高额对价，A公司获取用于估值的相关信息寥寥可数，甚至无法支持企业应用收益法进行资产评估，转而使用的市场法存在较大的主观性与不确定性，不免让人对企业估值的合理性产生质疑。而企业一旦确定了交易价格并获得了被购买方的认可，管理层就有很大的动机为了推进并购而维持既定的交易价格，而资产评估机构几乎没有监督交易价格的义务，作为中介服务机构，往往为客户的利益服务，此后资产评估报告的目的也就从资产评估转为以估值的方法证明交易价格的科学性、合理性。可见资产评估在本次并购交易中没有完全发挥合理评估并购标的价值的作用。
2.资产评估与账项调整
A公司在确定购买价格后，聘请专业机构出具审计和评估结果，对合并中取得的被购买方可辨认净资产的公允价值进行确认，之后将本公司报表的账面价值与B公司家电业务经评估后确认的公允价值合并，经相应调整后，形成合并报表。对于这一套报表的理解主要存在两方面的问题，首先就是资产评估与账项调整的问题。
对于第一个问题，我们应该注意的是，根据《企业会计准则第20号——企业合并》第十五条的规定：“企业合并中形成母子公司关系的，母公司应当设置备查簿，记录企业合并中取得的子公司各项可辨认资产、负债及或有负债等在购买日的公允价值。期末编制合并财务报表时，应当按照购买日确定的各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值为基础对子公司财务报表进行调整。”即相比被购买方的账面价值，购买方对被购买方的评估增值并没有原始的记账凭证，被购买方的账面上并不承认这部分公允价值，只能将这部分增值记载在备查簿上，并入合并财务报表，给会计处理以及投资者的理解带来一定的困难。那么，由此引发的问题是，子公司的账面上为何不承认母公司对自身的评估增值呢？如果子公司在账面上直接根据评估增值进行调整，之后的会计操作也许会方便很多。笔者认为这一问题的产生在一定程度上体现了母公司和子公司之间的协调程度以及母公司对子公司的控制能力相对较低，母公司对子公司的重新评估对子公司记账本身并没有影响，单单影响了合并报表层面的操作。但如果从会计角度都无法达成双方的协同，又何谈并购的协同效应？因此，资产评估与会计协同是企业合并中需要解决的主要问题。 3.估值与合并报表决策有用性
第二个重要的问题是将经过评估增值的被购买方的资产负债表纳入合并财务报表是否能为投资者提供更多决策有用信息？即企业合并中的估值对合并财务报表决策有用性的影响问题。对于这一问题，一方面，在企业合并中，评估增值本身有一定的提升合并财务报表相关性、有用性的作用。购买方如果单纯将购买方的账面价值并入合并财务报表，就无法体现标的资产的评估增值，无法全面反映被购买方资产的价值以及未来的盈利能力，导致合并财务报表信息不够完整。但另一方面，在本例的情形下，资产评估方法的选择存在较大主观性，评估方获取被评估方的信息少之又少，且资产评估的主要目的在于证实作价的合理性，而高额的对价本身不尽合理，这使得企业很难通过资产评估结果合理确认被购买方可辨认资产与负债的公允价值。另外，没有原始记账凭证的会计操作本身为管理层提供了很大的操作空间，使得评估增值的“主观性”更强。这时形成的合并财务报表难以真实反映合并后企业的财务状况，反而给投资者的决策造成干扰。因此，在这种情况下，投资者应该慎重看待估值与合并财务报表的决策有用性，将个别财务报表与合并财务报表相结合指导决策。
（三）高估值与高定价的风险
1.商誉减值的风险
A公司的高估值、高定价使得交易产生近30亿美元的商誉，如果被购买方在并购后发生了亏损，这30亿美元的商誉就存在着巨大的减值风险，可能对A公司的财务报表造成巨大的冲击。管理层极力促进并购，推高并购价格的同时，势必要承担眼前的利益所帶来的未来可能的风险。
此外，还应该关注资产评估是否导致一部分的商誉被隐藏，从而隐藏了一部分商誉减值风险。商誉为购买方的合并成本与取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，如果资产评估结果存在偏差，评估价值过高，可能导致被购买方净资产公允价值虚高，从而掩盖了部分商誉，容易导致管理层对商誉减值风险的估计不足，风险敏感性降低。
2.汇率波动的风险
A公司与B公司的交易中存在汇率波动的风险。由于协议规定价款以美元结算，若美元对人民币汇率上涨，A公司要付出更多的人民币。事实也是如此，从2016年1月到2016年6月，美元对人民币汇率从6.55上升到6.59，相比最初签订协议的时候，A公司要多付出近13亿元人民币，更高的对价也对其合并后的业绩提出更高的要求。此外，A公司从银行获得了33亿美元的贷款，汇率的波动可能导致未来还款金额的上升，给A公司带来较大的还款压力。
3.债务及其他财务风险
此次交易中存在较高的债务风险。如前所述，为了支撑56亿美元的对价，A公司从X银行获得了33亿美元的贷款，折合人民币218.6亿元，同时以质押担保等方式获得大量借款。但并购后，A公司的整体财务状况有所下滑，货币资金下降，财务费用从-4.98亿元增长到7.21亿元。并购之前，A公司的负债总额较为稳定，并购后负债总额逐渐攀升，2016年负债总额相比2015年增长501亿元，2017年相比2016年增长110.38亿元；并购前资产负债率不到60%，并购后维持在70%左右，可见A公司的偿债能力有所下降。
高额的对价催生高额的借款，企业今后有无能力按期偿还借款；高额借款的偿还对企业今后的经营、投资以及筹资活动会产生多大的影响；在支付本次并购对价之后，企业还有无能力进行其他的并购，抓住其他的发展机会；本次并购在未来是会为企业带来收益，实现管理层期待的“协同效应”，还是会对企业的可持续发展能力造成威胁；高额并购价款是否会对股东的利益造成损害都是A公司现在以及未来面临的严峻问题。
三、案例启示
与A公司案例类似的企业并购中，还有很多高估值、高定价的情况发生，给企业当前以及未来的发展带来了风险与挑战。对此，公司自身以及外部监管应该多加改进，避免不合理的高估值、高定价情况发生，提高风险防范能力。
（一）综合考虑企业的并购意义及并购能力
一方面，并购方需要评估并购意义及并购能力，在确定并购价格之前，既要进行充分的尽职调查，考虑被并购方的业绩现状以及未来的发展前景，评估并购交易是否会给企业价值以及股东利益带来正面影响，又要综合评价自身的资金状况、盈利能力、偿债能力，确定是否有能力完成并购。另一方面，并购方应该关注并购对未来投资或筹资活动的影响：若一次并购耗费了大量资金，那么之后，企业还有没有能力抓住其他的并购机会？企业的并购及对价支付决策应该是在综合考虑各方情况后做出的，如果仅基于“协同效应”的考虑而盲目并购，很可能导致企业大额的不必要支出，甚至对企业未来的持续发展能力造成威胁。
（二）优化管理层薪酬考核制度
管理层为了企业做大做强，具有天然的并购动机，为了获得并购的成功，往往会选择支付较高的并购价格，对交易价格的敏感性较低。因此，企业的内部治理应该注重抑制管理层盲目并购，而非鼓励管理层的高价并购行为。例如，如果管理层薪酬的考核标准为利润总额，容易使管理层更加积极地并购，以求合并后财务报表绩效的提高。但事实上，高价并购后，合并报表上留存大额的商誉，一方面，由于商誉本质上并没有反映企业的价值增值，其存在本身容易扭曲企业对管理层绩效的评估。很多企业高价并购后盈利水平反而下降，市场出现负面反应。另一方面，商誉存在减值的风险，一旦发生了减值，将给企业的财务状况造成冲击。因此，可以考虑在管理层薪酬评价中加入并购因素，综合衡量并购对价与并购绩效，或者在考核时拟定商誉按期摊销，将摊销后的业绩作为管理层薪酬的考核标准，可以在一定程度上抑制管理层盲目高价并购的行为。
（三）发挥准则制定机构在并购中的作用
如上所述，管理层往往有天然的并购动机，在这种情况下，准则制定机构在制定准则时应该注意抑制管理层不合理的高价并购，而非一味地追求准则的国际趋同。例如商誉准则从摊销改为减值，就给管理层提供了更大的操作空间，使其更少考虑大额商誉摊销给企业财务报表造成的影响，企业账面上商誉金额逐年扩大，存在较高的商誉减值风险。商誉准则的变化不仅无法降低企业的并购风险，反而降低了管理层对并购价格以及未来风险的敏感性，形成不合理的估值与定价问题。
（四）发挥外部机构在并购中的作用
发挥各服务机构在并购中的作用。企业在并购估值过程中应该聘请专业的资产评估机构，确保评估时掌握对方足够的信息，先估值后定价。资产评估机构应该增强自身的专业性以及独立性，注意以被并购企业的实际情况为基础进行评估，而非以并购方管理层的意愿为基础进行评估。律师事务所以及会计师事务所等中介机构也应该独立地核查并购行为以及并购价格的合理性，对于不合理之处应提示管理层改进，而非单单起到事后证明的作用。
发挥监管机构在并购中的作用。案例中，尽管证监会曾对A公司的估值结果进行问询，但并没有对定价起到实质性的影响。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》中的一些内容，如：企业可以自行对被并购方进行评估、并购企业可以先定价后估值，都给了管理层以及中介机构较大的操作空间。综上，企业并购中的外部治理水平仍有待提高。
（五）对外部报表使用者的启示
企业在购买日的合并资产负债表上的数值是购买方的账面价值与被购买方经评估后的公允价值之和经调整后的金额，尽管这种做法在一定程度上为使用者提供更多的增量信息，但评估结果的可操纵性、主观性较强。如案例所示，并购企业有时无法取得被并购方有用的业绩预测信息，资产评估机构的评估方法选择也存在很多不合理之处，这都可能导致合并财务报表的有用性下降。因此，外部报表使用者不应该仅关注合并财务报表，而应认识到估值的局限性，关注企业的实际发展情况，综合分析母公司财务报表与合并财务报表，做出更合理的决策。
主要参考文献：
[1]中国证券监督管理委员会令第127号，上市公司重大资产重组管理办法，2016.
[2]中华人民共和国财政部，企业会计准则——企业合并[S]，1996.
[3]中华人民共和国财政部，企业会计准则第20号——企业合并[S]，2006.
[4]中华人民共和国财政部，企业会计准则第33号——合并财务报表[S]，2014.
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