国有企业境外资产并购评估方法选用初探
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摘 要 随着国有企业海外投资业务的迅速增长，境外资产评估越来越受到国资监管机构、企业和评估机构的重视。资产评估是国有企业境外投资经济可行性论证的重要手段，是对项目投资价值的专业判断，与之相应的资产评估备案是防止国有资产流失的重要制度安排。科学的评估方法是确保评估结论科学合理的必要条件，是确保海外并购成功的基础之一。本文结合相关制度和规定，对国有企业境外资产并购资产评估中评估方法选用的原则和方法进行初步探讨。
关键词 境外资产并购 资产评估 评估方法选用
截至2018年底，中国超2.7万家境内投资者在全球188个国家（地区）设立对外直接投资企业4.3万家，全球80%以上国家（地区）都有中国的投资。仅2018年，我国对外投资流量为1430.4亿美元，位列全球第三，对外直接投资存量达1.98万亿美元，为全球第二大对外投资国。国有企业一直都是我国境外投资企业的主力军。根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条的规定，国有企业在进行境外投资和并购过程中，必须对被投资或并购的资产进行资产评估，确保拟收购的资产或股权产权明确，价值判断准确。对于企业投资或并购行为来说，交易价值判断是投资成败的关键因素之一，评估方法的科学选取又是评估结论科学合理的必要条件。本文结合跨国并购实务来探讨资产评估方法的选取。
一、资产评估及评估方法概述
（一）资产评估的概念
资产评估是指评估机构及其评估人员根据委托，对不动产、动产、无形资产、企业价值、资产损失或者其他经济权益进行评定、估算，并出具评估报告的专业服务行为。
（二）资产评估相关法律法规
2016年7月2日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议审议通过了《中华人民共和国资产评估法》，从评估人员、机构、程序、行业协会、监管多方面规范了资产评估，正式从国家基本法律层面规范资产评估行为。2005年8月25日，国资委发布了《企业国有资产评估管理暂行办法》，进一步明确了资产评估相关事项，并在大量国资管理的办法和制度中加入了资产评估的相关条款。中国资产评估协会累计发布了12个准则、4个工作指引和8个指导意见，对评估的程序、价值的判定和评估方法的选取予以进一步明确。
（三）评估方法的概念
评估方法是指评定估算资产价值的手段和途径。基于预期收益、价格均衡、替代原则等经济学原理，资产评估方法主要分为收益法、市场法和成本法3种基本方法及其衍生方法。
收益法是指通过对评估对象预期收益进行折现或者资本化，以确定其价值的各种评估方法的总称。收益法包括企业价值评估中的现金流量折现法、调整现值模型、经济利润折现法。对于一些特殊对象还有许可费节约法、超额收益法等。
市场法是指通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定评估对象价值的评估方法的总称，如企业价值评估中的上市公司比较法和交易案例比较法。
成本法是指按照重置或者重建被评估资产的思路，将评估对象的重置或者重建成本作为确定资产价值的基础，扣除相关贬值，以此确定资产价值的评估方法的总称。成本法包括复原重置成本法、更新重置成本法等多种具体方法。
在开展资产评估时，评估人员及评估机构须依照国家有关法律和相关规定，结合评估目的，遵循特定原则，依照有关程序，科学合理确定评估方法。尤其在境外资产评估事项中，所面临的法律体系、税收规则以及营商环境均与国内有较大差异，评估师更要结合当地实际，合理确定价值类型，科学选择评估方法。
（四）资产评估方法选取的规定
中国资产评估协会颁布的《资产评估执业准则——资产评估方法》第二十一条明确规定，评估人员应当熟知并深刻理解各种评估方法及不同方法之间的区别，恰当选择评估方法。在选择评估方法时，评估人员应当充分考虑评估目的、评估对象、价值类型、预期用途、可行的评估方法的优势和劣势、方法应用所依据数据的质量和数量等。
第二十二条规定，在满足采用不同评估方法的前提下，评估人员应采用两种以上评估方法对评估对象进行评估，通过综合分析形成评估结论。
二、评估方法比较和选取原则
（一）评估方法及其比较
1.市场法。市场法适用于有广泛市场交易案例或成熟交易市场的资产评估。其体现的是资产的市场公允价值，易于被大众接受，但需要参照物，适用范围相对狭窄，对没有广泛交易案例或成熟交易市场的资产不适用。一般在欧美等发达国家的上市公司并购使用得较多，但在一些欠发达的中小国家，资产交易往往缺乏市场或者可比案例，难以适用市场法。市场法能反映资产在评估试点的市场公允价值，在有成熟市场和可比交易案例时一般是优选方案。
2.收益法。收益法是充分考虑未来收益和货币时间价值，将未来的收益和风险都予以量化，将未来收益折现到现在的评估方法。它需要以被评估资产的未来收益和风险可量化、收益获取时间确定为前提条件。收益法的缺点是必须具备以上条件，个人主观性对评估结果影响较大;优点是能更直观反映资产的投资价值，也更能确定投资收益率。收益法能反映资产的盈利能力，因此在投资并购中广受欢迎，是境外投资并购较为常用的方法。
3.成本法。成本法也叫资产基础法或重置成本法，它是指在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额为评估值的一种评估方法。其评估价值有两种表达形式，分别是：
评估价值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值;
评估价值=重置全价*成新率。
这两种表达方式也是两种成本法评估方式。成本法適用于几乎所有的资产评估，但其反映未来盈利能力和市场现行交易价格的功能比收益法和市场法差，而且成本法计算复杂，工作量大，经济性贬值（成新率）难以核算，且会影响准确性。在境外并购中，如果收益法和市场法适用性不强时，一般会使用资产基础法。 （二）评估方法的选取原则
1.资产评估方法选取要充分考虑评估目的。资产评估是服务于具体的经济行为的，不同经济行为项下的资产评估的目的也是不一样的。需要进行资产评估的企业经济行为主要包括：投资并购、资产收购、企业合并及分立、企业破产及清算、资产处置、资产租赁以及接受出资。在评估目的和经济行为目的不一致的情况下做出的评估结果，会直接导致资产评估结果失去意义，如投资并购中的资产评估是估算评估对象未来能给企业带来的价值，即盈利能力测算，资产处置和破产清算时资产评估的目的是资产的清算价值。同一评估标的评估目的不一样，评估价值可能差异极大。
2.评估方法选取要考虑价值类型。资产评估中的价值类型是指资产评估结果的价值属性及其表现形式。不同的资产类型从不同的角度反映资产评估价值的特征和属性。不同属性的价值类型所代表的资产评估价值在性质和数量上往往存在较大差异。一般以资产评估时所依据的市场条件和被评估资产的使用状态来划分资产评估结果的价值类型，评估价值主要包括：投资价值、市场价值、残余价值、清算价值。如清算价值和残余价值都是被评估资产，未来不会持续使用，也不会带来持续现金流，因此不适合采用收益法进行评估。
3.评估方法选取要考虑评估对象及预期用途。不同的评估对象的用途、价值都是有差异的，即使同一评估对象在不同的发展阶段、状态以及环境，其价值也是有差异的。如一个处于战乱区的加油站和一个处于繁华都市的加油站，对于投资人来说，其价值是有天壤之别的;一个处于快速扩张的印染厂与一个处于饱和生产状态的同等规模的印染厂，其价值也是不一样的。此外，评估人员在执业时，一定要考虑评估对象的用途。一片用于建高档写字楼的土地与同样面积、同样区位，但用于建别墅的土地价值是不一样的。
4.评估方法选取要考虑资料获取难易度和可靠性。评估方法的选取还必须考虑不同评估方法资料获取的难易程度，在两种评估方法差别不太大的情况下，一般选用资料获取更容易，资料更完备、更准确的评估方法。比如在一些非洲中小国家，没有完整的证券市场，没有公司股权交易市场，无法获得股权交易市场价格，即获取市场法评估资料的难度远大于获取资产基础法或收益法资料的难度。此外，评估方法的选取还要考虑获得资料的可靠性，在两种方法评估结论差异不大的情况下，更多地采信数据更可靠的评估结论。
5.评估方法选取要结合评估对象的实际情况和未来用途，考虑不同评估方法的优势和劣势，选择更切合经济行为目的的评估方法。如在境外大部分股权投资并购中，企业的收购目的更多的是获得评估对象未来的盈利能力，而收益法正是采用折现思想，在一定假设条件下，对评估对象未来收入、盈利进行模拟的评估方法。
三、境外资产并购中的评估方法选用
在资产评估实务中，采用不同的评估方法进行评估，是从不同角度反映拟评估资产的价值，所依据的经济学原理不同，所需要数据和资料也有差异，因此得出的结论一般也不一样，甚至差异很大。因此，资产评估方法的选择对于资产价值的判断至关重要。基于上文评估方法选择原则，结合海外投资实务，关于国有企业境外资产并购资产评估方法的选择，还需要注意以下几点：
（一）评估方法的选择要充分考虑评估对象所在国制度、法律、宗教和风俗的因素
境外资产并购交易完成后，被收购企业或资产大部分需要在当地继续经营。受当地法律和制度的管辖，评估师在选择评估方法时要充分考虑所在国法律法规对企业运行和现金流的影响。如某央企在收购巴西某PPP项目时，评估师选择了收益法作为该项目的评估方法，由于最初评估师没有考虑巴西PPP项目形成的金融资产可以折旧摊销，导致最初估算的投资回报率大幅低于项目实际的投资回报率。
此外，在一些国家或地区由于宗教和风俗的原因，对部分商品和服务是有禁忌的，其市场也是有限的，评估师需结合当地情况，合理设定相关假设条件，尽量选择能更全面纳入这些风险因素的评估方法或评估模型。
（二）评估方法的选择要充分考虑东道国外汇政策和汇率风险
企业在进行境外投资时，尽量规避外汇管制严格、资金汇出难度大的国家。对于外汇管制严格国家的项目，评估师要充分考虑收益或贷款汇出平均时间，并纳入评估模型。东道国货币与美元和人民币之间的汇率变动都会影响投资收益，尤其是一些币值变动频繁的国家，外汇风险往往成为投资人最大的风险。评估师在设计估值模型时，一定要按照实际情况，充分考虑汇率风险，将汇率风险纳入模型中，并进行敏感性测试，尽量选择能反映外汇风险的评估方法。
（三）评估方法的选择要充分考虑评估标的物的特点
评估标的物的性质和特征是决定评估方法选取的重要因素，如我们并购海外高新技术企业，其核心资产往往是技术和人才。技术和人才资源均是很难量化或进行成本计量的，难以采取资产基础法，可能只能采用市场法或收益法。
此外，在境外资产并购的资产评估实务中，评估方法的选取有时还会受到相关人员的主观影响，一些相对传统的企业对市场法就比较回避。
（作者单位为中国葛洲坝集团海外投资有限公司）
参考文献
[1] 中央企业境外投资监督管理办法[S]. 2017.
[2] 中华人民共和国企业国有资产法[S]. 2018.
[3] 中國资产评估协会.资产评估准则——企业价值[Z]. 2017.
[4] 资产评估执业准则——资产评估方法征求意见稿[Z]. 2018.
[5] 国家发改委.中国对外投资报告[R]. 2017.
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