我国PPP资产证券化面临的问题及对策研究

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　　摘要：社会经济发展中，PPP项目有较长的生命周期、资金需求量大且投资回报率不高，证券化产品的发性，能够为资本退出拓宽渠道，减小融资成本，提高私人部门参与积极性。尽管发行的证券化产品融资优势明显，但对PPP项目资产证券化依然存在制约发展的因素。一方面，项目资产周期长不符合证券化产品设计;另一方面，破产隔离效果差强人意。所以，实践中要重视证券化产品设计及合理定价，充分发挥证券化融资优势。基于此，针对PPP资产证券化问题与对策相关知识，本文进行了简单的论述。
　　关键词：PPP资产  证券化  问题  对策
　　PPP是英文Public-Private Partnership的缩写，即政府与社会资本间的合作，结合国办发[2015]42号文件《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，PPP模式是对公共服务供给机制的一种创新，即政府以竞争性方法选区投资与运营管理能力强的社会资本，根据平等协商原则双方签订合同，明确双方权责关系，社会资本提供公共服务，根据公共服务绩效评价结构，政府为社会资本支付对价，保障社会资本收益的合理性。本质上来讲，该模式是利用政府与社会资本间的合作，为公共产品与服务的提供，基于全生命周期，构建合作伙伴关系，特征表现为利益共享与风险跟单，通过市场竞争与激励机制的引入，充分发挥其优势，为公共产品与服务供给质量与效率的提高奠定良好的基础。
　　一、PPP资产证券化意义
　　（一）存量项目流动性增强，推动PPP项目稳定发展
　　现阶段，公共基础设施与服务项目建设中，广泛开展PPP项目，政府相继颁布各种鼓励政策推动PPP纵深发展。基于PPP投资的建设项目中，保障房、铁路、公路及棚户区改造等有很高的占比，此类项目建设需要大量资金，有较长的周期，主要用于改善公共服务或民生，资金有很强的专属性，流动性不好。此种情况下，为PPP项目大范围发展增加了加大。PPP项目证券化发展，是针对满足相关条件的PPP项目，基于项目经营权与收益权，采用证券化方式将其转换为按份额且能拆分的金融产品，并在金融市场中流通与交易。资产证券化利于为PPP项目构建二级市场，为其提供有效的支撑，将存量PPP项目资产盘活，以此确保资产安全流动，消除社会资本参与疑虑，为扩大PPP项目可持续发展范围提供推动力。
　　（二）吸引社会资本参与力度，提高公共建设与服务的能力
　　PPP资产证券化，一方面为存量PPP项目投资开辟了市场化的新退出渠道，提高了社会资本参与热情;另一方面，公共基础与服务建设中，降低了社会资本参与门槛，购买证券化金融产品，社会资本参与建设过程，即为社会资本发现更好的投资标的，促使更多资源进入公共建设与服务，为宏观经济稳定运行奠定基础。
　　（三）利于隔离资本与项目，项目实现独立而稳定的运行
　　PPP资产的证券化，就算资本运作与项目运营有效隔离，资产证券化发起人为发行人设立SPV转移基础资产或与其相关的权益、风险要求的真实销售，以SPV证券化产品的发行为基础，购买证券化产品，投资者获得收益的同时承担相应的风险。证券化交易结构中，真实销售是设计的核心，真实销售后，SPV完全承接基础资产收益与风险，将其转换为证券化产品，通过设置SPV机制，将现金流基础资产与发起人财务风险实现隔离，以此保障PPP项目有独立财务运营，为公共基础设施提供长期而稳定的服务。
　　（四）资本市场投资产品丰富，金融资源有更好的配置效率
　　资源有效配置中，多层次资本市场及丰富投资产品是重要的基础，基于PPP资产证券化产生的证券化产品，通过风险隔离与信用增级，通常风险不高、流动性好且有适当地收益，利于吸引投资者。另外，PPP项目为资产支持证券提供了依据，想阶段政策规定政府部门参考实现公开收益的补贴，属于基础资产范围，以此确保基础资产现金流的长期与稳定性，经过结构重组后，基础资产产生资产池，以此结合投资者风险特点、收益要求及期限结构，为投资者合理设计资产支持正确，以此提高市场撮合交易能力，促进金融资源得到有效的配置。
　　二、PPP资产证券化特点分析
　　相较之一般资产证券化操作，PPP资产证券化没多大区别，受PPP项目融资规模与期限、政府政策约束等因素影响，作为一种新产品，PPP项目中市场检验是非常重要的。其特点在于收益与风险配比、随着PPP项目周期的变化期限发生变动、有很强的政策保护性。
　　（一）收益及风险配比性
　　基于收益角度，PPP資产证券化一般资产证券化相同，结构化设计项目资产并为SPV机构信用增级，此种情况下，投资人获得稳定而安全的收益。风险角度来看，成功发行PPP资产证券化，对基础资产完成“剥离”，保障SPV公司的资产规模，利用SPV公司增信使得投资者面临更低地风险。一般情况下，PPP项目资产证券化，其未来现金流与社会收益可观，作为项目公司的社会资本方是行业巨头，可从整体上减小其面临的风险。
　　（二）PPP资产证券化有较长的期限
　　PPP资产证券化是根据未来收益进行证券本息偿付的，当前同类型证券产品的发行期限大约是5-10年，但PPP项目期限在10-30年，因而现有证券产品不符合PPP项目资产证券化实际需求。证券产品期限长，其收益是可提前锁定的，尤其是现阶段经济有较大的下行压力，PPP项目资产证券化可观收益，使得投资者面临较小的风险，为PPP项目建设与运营速度的加快提供保障。
　　（三）政策有较强的保护性
　　PPP项目属于一种创新的政企合作模式，自2014年开始，为PPP项目运行国家制定了相关法律法规。同时，项目立法进入准备阶段，法律日益完善，以此保护投资者合法利益。对于PPP项目模式而言，资产证券化属于一种新融资方式，相关部委制定各项法律制度为其提供指导。到2016年12月，国家发改委与中国证监会联合制定了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，以此共同推动PPP资产证券化融资。PPP项目中，政府付费进入财政预算，其它两种方式，使用者与可行性缺口付费现金流稳定。另外，在政府参与信用担保下，可从整体上有效控制PPP项目风险。 　　三、PPP资产证券化发展遇到的问题
　　（一）缺乏完善的法律规范
　　2017年，我国开始选用PPP资产证券化方式，并逐渐发展与完善，到现在还处于萌芽发展阶段，缺乏与之相符的法律规范，同时资产证券化中遇到的问题，认识也不正确，没有采取有效的方案解决这一问题。例如PPP项目经营权与收益权分离特点，使得项目真实售出出现问题，法律规范的明确是十分必要的。此种情况下，通常是出售收益权为特殊机构载体，因自身特殊性，经营权无法转让，一旦PPP项目经营出现问题，就会面临破产风险，项目收益就会被纳入破产清算范围，影响投资者利益。另外，法规规范的不完善，使得资产证券化中，也会发生信用评级与信息披露等相关问题。
　　（二）亟待完善的交易机制
　　相较之其它证券化交易机制类型，PPP资产证券化缺乏完善的交易机制，首先开始阶段，业务受理、审核与批准缺乏完善的流程;其次，销售交易机制不够完善，相较之其它产品，PPP-ABS产品市场交易规模小，影响力小，销售份额较低是可能面临的问题。最后，对于PPP-ABS产品，缺乏利于交易的平台与二级流动市场，这就对PPP-ABS产品流通能力造成了影响，此种情况下，因缺乏流动性，投资者认购量小，对PPP资产证券化后期发展造成影响。
　　（三）两者缺乏匹配的周期
　　因PPP模式有较长的周期，使得很多PPP项目资产证券化项目周期匹配度较低，相关规定显示，我国PPP资产证券化项目周期不小于10年。而现阶段，我国已推广证券化产品其证券发行周期为5年，很少有证券产品期限超过7年。PPP项目融资过程中，单次资产证券化证券发行证券不会将PPP项目所需周期完全覆盖住，所以PPP项目需要再次进行证券化，增加了融资复杂性与成本。
　　（四）中长期投资者较少
　　一直以来，我国PPP项目资产证券化发展中，中长期投资者不足是亟待解决的问题。现阶段我，我国证券化转换产品认购者以基金与银行金融机构为主，其对流动性强与安全性高的中短期产品比较偏好，中长期PPP-ABS产品没有较高的参与意愿。对于中长期PPP-ABS产品而言，与其相匹配的投资者流动性需求差，追求稳定收益，比如公积金、退休金与保险金等。现阶段，资产证券化对此类险资的要求与标准比较高，准入门槛高，相关政策明确规定了此类以公积金与退休金等资金形式为主的投资者不能参与资产证券化產品投资，由此使得我国缺乏中长期投资者，对证券销售造成了严重的影响。
　　四、PPP资产证券化建议
　　（一）对相关政策法规进行完善
　　我国PPP资产证券化中，实践高于理论及缺失顶层法律的问题是客观存在的，只有相关部门性规章文件作出了规范，因而《资产证券化法》与《政府与社会资本合作法》法规的颁布显得尤为重要。出台这些法律前，要详细规范PPP项目真实出售与风险隔离等重要问题。对于使用者、政府及可行性缺口补贴等三类PPP付费项目，及未来现金流收益权与合同债权等类型不同的基础资产，PPP项目证券化中，明确规定真实出售要求与风险隔离机制。尤其要有效隔离基础与发行人资产、私营企业运营及政府债务等之间的风险。对国家发改委、财政部、央行及证监会等监管部门政策进行统筹协调，增强监管合力。另外政策中还要明确规范PPP资产证券化相关的税收政策，不征收基础资产转让税，SPV不收征税，证券化参与方收益不征收增值与所得税，以防征税与税收成本太高，以此激发社会资本对PPP证券化与产品购买的热情。
　　（二）对产品交易结构进行创新
　　交易结构设计基础上，缓解PPP项目证券化产品风险不匹配收益的问题。通过定期回售、可选回售权、动态管理利率及系列产品的持续发行等方法，确保PPP项目证券化期限错配问题得到解决。借助分层结构的优化、未来现金流保障机制的完善、政府信用支撑及第三方担保等各种增信机制，证券化产品有更高的信用等级。对交易结构进行简化，节省发行成本，以防因交易结构太复杂而增加结构性风险。
　　（三）缓解期限错配问题
　　对于PPP及资产证券化间的期限错配问题，长期投资人的培养是关键。PPP项目期限长且有稳定的收益，适用于中长期投资者参与，特别是与保险、年金等相匹配的投资需求。长远角度来看，政府要利用完善的政策，在PPP资产证券化中，降低保险资金、社保、住房公积金及养老金等机构参与投资的门槛，设计可覆盖PPP资产证券化整个生命周期的产品，以此在市场上，增强中长期PPP资产证券化的吸引力与流动性。此外，分阶段的资产证券化也有利于化解期限错配问题。如果PPP项目运营实践长、有稳定的收益，可首次发行期限为5年的资产证券化产品，到期后，再次评估并评级项目，满足条件后就可进行再次发行，再次基础上，促使PPP项目周期匹配资产证券化的产品期限。
　　（四）鼓励中长期投资者参与
　　PPP项目资产证券化中，中长期机构投资者能够为其提供稳定资金，以此增强产品价格的稳定性。因PPP资产证券化没有较高的收益率、较长的资金回收期，利益驱使下，中长期结构投资者忽略了PPP项目资产证券化的投资。所以，如果PPP项目资产证券化产品无法提高其收益率，为了更好地吸引投资者，政府可适当地提供税收优惠，条件允许情况下放宽市场准确机制。同时，政府还可在市场中引入PPP基金相关的各类社会资金，以此促进PPP项目健康而稳定地发展。
　　（五）加强管理产品风险
　　PPP项目资产证券化处于探索起步阶段，有较多的参与资本、复杂的结构且有较长的期限，风险高，所以PPP资产证券化中，加强风险管理是非常重要的。将基础资产真实出售与风险隔离落实到位，以防发行人与其它参与方风险影响PPP项目资产证券化产品发展。对基础资产进行优化配置，夯实基础资产池，保障未来现金流的稳定与可预期性;对未来现金流加强预期管理与监测预警，有效制定保障机制，以防产品周期台账，加大收益的不确定性而引起偿付风险。深入研究PPP证券化产品的提前偿付风险，综合分析其影响因素与风险敞口，找到相应的解决办法，产品交易结构设计中考虑充分。
　　综上所述，众所周知，PPP资产证券化可行性好，对项目资金流动与回收发挥着重要的作用，丰富了融资者推出方式，所以作为一种新融资方式，人们要客观认识，并深入进行研究与完善。
　　参考文献：
　　[1]黄华珍.PPP项目资产证券化退出机制的法律分析[J].招标采购管理.2015（11）.
　　[2]曹萍.PPP与债券市场发展[J].中国金融.2015（15）.
　　（作者单位：山西财经大学）
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