私募股权投资退出机制存在问题及对策研究
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作者:李娟娟
[摘 要] 私募股权投资基金作为中小企业发展壮大的重要融资渠道，为我国经济发展提供了强有力的支撑，逐漸成为我国资本市场的中坚力量。本文重点介绍了私募股权投资的退出机制，分析各种退出方式存在的问题，并提出相应的解决建议。
[关键词] 私募股权投资;项目退出;对策建议
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 05. 055
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2020）05- 0127- 02
1 私募股权投资定义
私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资、不良债权和不动产投资等。
私募股权投资有三种组织形式，分别是公司制、信托制和有限合伙制。其中公司制私募指以公司形式存在的投资基金，其设立需要遵循《公司法》的规定。股权投资一般委托给专门投资管理公司或者基金经理人;信托制基金是以信任为基金创立的基金。其中，信托人管理和处分财产，产生的权益归受益人所有，受托人与委托人、咨询公司、托管银行以及被投资者建立一种信托关系;在基金领域中，有限合伙形式是最主要的形式。有限合伙基金是由投资者与管理者共同出资组建合伙切，投资者承担有限责任，管理者对合伙债务承担无限赔偿责任的基金组织形式。
2 私募股权投资退出的渠道
中国股权投资历经20余年的蓬勃发展，资产管理规模已经超过5万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额超4 500亿元。虽然主板、新三板、注册制等多层次资本市场逐渐完善，但退出依然是国内各大投资机构最为棘手的难题。尤其是近两年，资本到了退出井喷期，给投资机构造成很大的危机。
股权投资退出渠道包括IPO、并购（含借壳上市）、股权转让（含产权交易所和区域性股权交易中心）、回购、清算等。
2.1 首次公开上市和上市公司并购退出
首次公开上市是指当目标企业成长到一定阶段时，在主板或是创业板上市，将目标企业股权转换上市公司股份。目标企业上市之后，投资企业通过出售持有的目标企业的股权，实现资本回收和增值。首次公开上市的退出方式对于投资者与目标企业来说是最佳的退出方式，因为一方面由于首次公开上市可以获得较高的股票溢价，投资者可以获得丰厚的投资收益，实现私募股权投资的基本目标;另一方面目标企业可以获得新的资本市场的融资渠道，并拓展了企业的知名度。
2016年上半年国内上市企业达61家，全球范围内总的有82家中国企业上市，居全球之首，而股权投资机构支持上市的企业为48家，实现退出的机构有146家;而在2015年，股权投资机构支持上市的企业多达172家，实现退出的机构有580家。
在证券市场杠杆的作用下，IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。对企业来说，除了企业股票的增值，更重要的是资本市场对企业良好经营业绩的认可，可使企业在证券市场上获得进一步发展的资金。
上市公司收购是指上市公司对目标企业进行收购，投资企业将其持有的目标企业的股权出售给上市公司实现股权退出的方式。收购的退出方式是仅次于IPO退出的方式，与首次公开上市相比，收购投资回报率低，但退出时间短。有以下优势：退出机制灵活。与首次公开上市的退出方式相比，目标企业的规模、资产负债状况、盈利能力等方面都没有特定的法律规定，退出方式简单、方便，可以在目标企业的任何阶段进行;退出成本低。不需要负担首次公开上市的上市成本。时间成本低。收购可以在目标企业的任何阶段进行，实现全面快速的退出，尤其是在宏观经济环境不景气或是震荡的情况下，这种退出方式较为理想。
2.2 股权转让退出
股份转让是指股权基金按投资合同约定，将其持有的目标公司的股权转让或出售。股份转让有两种退出机制，一是将股份转让给另一家公司，二是将股份出售给其他投资机构。股权转让一般收益较低，策略选择上次于IPO和并购。
2.3 股份回购
股份回购是指目标企业根据管理公司制定的程序和价格回购其持有的股份，根据回购主体的不同可分为管理层收购、员工收购和企业回购。其优点主要表现在股份转让过程简单、退出的风险较少。回购条款是项目投资中的常见条款，通常由大股东与投资机构签订，约定如果业绩条款不达标或资本运作时间逾期，按8%-12%的年化利率实现投资项目退出，根据目前资本市场情况，相关回购履约率较低，容易造成项目亏损或者投资者本金损失。
对于投资机构而言，创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式，同时要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业，根据双方签订的投资协议，创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。
2.4 清算退出
如果项目未能按期退出，且未能按照相关条款履行回购义务，则导致投资失败，造成基金和投资资金损失。
清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程序，如果一个失败的投资项目没有其他的债务，或者虽有少量的其他债务，但是债权人不予追究，那么，一些创业资本家和企业不会申请破产，而是会采用其他的方法来经营，并通过协商等方式决定企业残值的分配。破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。 3 存在问题及对策建议
3.1 针对退出机制不健全，深化资本市场改革
建立畅通的退出机制才能为股权基金提供持续的流通性和发展性。从退出环节看，全面深化资本市场改革，积极推进，创业板改革、新三板改革以及发行、上市、交易等基础制度改革的陆续实施，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。同时，正视问题，积极防范化解各类风险，共同推动私募股权基金行业持续健康发展。
3.2 针对因基金管理内部存在问题导致退出不通，顺应加强私募基金管理公司内部控制制度建设
加強私募基金管理公司的工作职责划分。投资决策委员会职责：对投资项目的投资和退出做出决策;投资管理部职责：负责基金的设立工作，提出基金募集方案、基金解散及清算方案;负责基金具体事务的管理，并负有识别、评估基金运营过程中的风险隐患和风险问题的职责;负责投资项目开发、执行、退出过程中的风险控制。投资管理部负责人作为投资项目风险管理的第一责任人，负责组织部门内部的风险控制执行工作，并负有及时报告、反馈项目投资过程中发现的风险隐患和风险问题的职责风险控制部职责;为保证基金和投资业务合法、合规，制定、审查相关的管理制度和业务流程，制订、审阅投资业务的相关合同、协议，确保合同的规范性和合法性：监督基金和投资业务管理制度和业务流程的执行情况，确保国家法律、法规和公司内部控制制度有效地执行。跟踪基金和投资项目的实施情况，及时进行数据分析并做出风险提示，提交每一投资项目的实施情况报告。
3.3 建立对已投资项目的跟踪管理机制
（1）项目组负责项目投资后的跟踪管理，具体包括：不定期实地回访投资项目;不定期收集投资项目财务资料、行业发展情况、企业财务状况;委派财务人员定期对投资项目进行重新评估：定期对原定退出方案的可行性进行重新评估等。
（2）项目组在跟踪过程中发现公司在投资项目中的权益发生变动，或者投资项目的财务指标空化、亏损及其他对公司投资产生重大影响的事项，项目组应当及时向投资管理部、报告。
（3）风险控制部对（2）中的重大事项进行风险评价，如风险控制部出具否定意见，由投资管理部按照风险控制部的意见对项目及时进行处置。
当项目达到预期投资目标或出现重大紧急事项需要退出时，项目组根据具体情况，可以制定退出方案，报投资决策委员会审议和决策。退出方案未通过审议的，项目组应当研究并重新设计退出方案，直至项目实现退出。
4 总 结
通过全面深化资本市场改革，在宏观上解决私募股权项目退出存在的政策通道问题，通过建立健全私募基金管理公司内部控制制度，在基金层面疏通内部存在的退出通道问题。
主要参考文献
[1]罗翠英.私募股权基金退出方式研究[J].中国商界，2010（1）.
[2]马海静.私募股权投资基金退出机制研究[J].广东广播电视大学学报，2009（2）.
[3]张路洋.美国风险投资有限合伙制[M].上海：复旦大学出版社，2005.
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