机构投资者与真实盈余管理的关系探析

来源:用户上传      作者:

　　【摘 要】 文章细化分析了制造业上市公司机构投资者与真实盈余管理的关系以及两者关系在制造业与非制造业的差异。利用沪深两市制造业上市公司2012—2016年数据进行实证分析，研究发现：第一，在制造业上市公司中，机构投资者持股对真实盈余管理、异常现金流量净额以及异常成本存在显著的抑制作用，但是对异常费用却并没有起到同样的效果。第二，机构投资者在制造业上市公司比在非制造业上市公司中发挥了更加积极的作用，而且机构投资者会选择投资资产负债率较高的非制造业上市公司以及资产负债率较低的制造业上市公司。根据研究结论，提出针对性建议。
　　【关键词】 机构投资者; 真实盈余管理; 制造业; 非制造业
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）01-0100-06
　　一、引言
　　随着我国资本市场的发展和完善，市场监管的日趋严格，越来越多的企业采用更加隐蔽的手段来进行盈余管理。由于与应计盈余管理相比，真实盈余管理比较难以发现，即使发现也并没有违背公认会计准则，因此，越来越多的企业选择了真实盈余管理。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确表示应擴大合格境外机构投资者、合格境内机构投资者的范围，提高投资额度及上限。随着市场机制的不断完善，机构投资者不断发展，学术界讨论机构投资者与真实盈余管理关系的热度也不断增加。
　　部分学者研究认为机构投资者可以发挥积极的公司治理作用。例如Bushee[1]的研究结果表明，长期战略性机构投资者更能有效地抑制企业的真实盈余管理。大机构投资者、稳定性机构投资者和独立的机构投资者更能抑制企业真实盈余管理[2]。但同时有些学者认为机构投资者不但没有抑制企业真实盈余管理，相反，甚至可能激励了企业进行盈余管理。例如：邓可斌等[3]分析发现，机构投资者持股比例与正向盈余管理显著相关，并且在国有控股中更为明显，得出机构投资者并不能充分抑制企业盈余管理，反而起到了推动作用的结论。唐洋等[4]利用非金融类上市公司数据实证研究发现，机构投资者因起步晚，持股比例较低而不能发挥积极的公司治理作用，反而在一定程度上加剧了企业盈余管理。
　　在以往的研究中，真实盈余管理大多被看作一个整体，并且大多研究全样本，并没有将真实盈余管理细化研究到某行业，结合以往的研究文献，同时考虑到制造业是我国最为核心的实体经济，其发展被国家高度重视，研究制造业上市公司机构投资者与真实盈余管理的关系对我国制造业的健康发展具有重大意义，同时，我国非制造业的发展日益受到重视，非制造业的公司治理也备受关注。因此，本文细化研究机构投资者对制造业上市公司的真实盈余管理程度以及真实盈余管理三种手段的影响程度，并进行制造业与非制造业的对比分析，从而为我国监管机构以及机构投资者发挥更加针对性的作用提出建议。
　　二、研究假设
　　随着我国资本市场的完善，机构投资者的规模以及质量不断扩大和提高，作为公司的外部大股东，为了保障自身的利益以及维护受托人的利益，机构投资者利用专业化等优势参与公司治理，以减少投资风险。孙刚等[5]将机构投资者分为交易性动机和监督性动机，研究发现，具有监督性动机的机构投资者更能抑制公司的真实盈余管理。姚靠华等[2]在研究中发现，大的机构投资者、稳定性机构投资者以及独立性机构投资者更能抑制公司的真实盈余管理。王怀明等[6]发现机构投资者与真实盈余管理呈现负相关关系，并且提高机构投资者持股比例会显著降低上市公司的真实盈余管理程度。机构投资者相比外部中小股东而言，具有参与公司治理的信息、人才等优势，从而代表外部中小股东参与公司治理，维护外部股东权益。综上，可以看出机构投资者在抑制公司真实盈余管理程度上发挥了积极作用。由此，提出假设1。
　　对经营现金流的控制大部分是通过异常的促销活动或者放宽信用条件来完成的。吴联生[7]通过参数估计的方法，对企业的现金流量频率和幅度进行推断，发现越来越多的企业开始进行现金流量的管理。李彬等[8]在其研究中也曾提出，上市公司企业为了实现现金流量的“扭负”目标而进行现金流量管理。制造业企业的生产成本由直接材料、直接人工和制造费用三部分构成，陈丽英等（2011）在研究中提到，上市公司一般利用生产操控往往使得产品单位生产成本较高，尤其是高报重述公司更容易操控生产成本来实现当期的盈余管理。企业对经营现金流和生产成本的控制，可以在报表某些项目上反映出来，与以往公司数据相比具有明显差异。因此，机构投资者可以很好地识别制造业企业对经营现金流量与生产成本的控制。企业通过削减管理费用和销售费用等来实现上市公司的盈余增长，报表显示为相关费用较低，但是，企业内部人的自利行为可能引发公司的代理成本增加，最终表现为管理费用的增加以及管理效率的降低。甚者，企业可能加大相关费用投入来躲避机构投资者的监督。因此，提出假设2。
　　三、样本选择及来源
　　本文选取我国2012—2016沪深两市A股制造业上市公司为样本，为了提高实证结论的稳定性并排除干扰因素，对数据进行如下处理：（1）剔除ST及*ST公司;（2）剔除B股和H股上市公司;（3）剔除数据不全或者缺失的上市公司;（4）为了减少极端值影响，本文对所有数据进行1%及99%的Winsorize处理。通过上述步骤，最终得到研究数据共4 066个，数据来自国泰安数据库以及锐思金融研究数据库，衡量真实盈余管理程度的指标是将原始数据进行必要的手工处理后根据Roychowdhury[9]公式计算得出。本文所有数据通过STATA和EXCEL进行处理。
　　四、变量选择
　　1.真实盈余管理（NRM）：目前文献对真实盈余管理的研究，普遍借鉴Roychowdhury[9]的研究模型，本文也借鉴该模型，将真实盈余管理分为异常经营现金流量、异常生产成本和异常费用，分别建立回归模型，计算出正常的经营现金流量、正常的生产成本、正常的费用;然后用实际值减去正常值，求出-Abnormal CFO+Abnormal PROD-Abnormal DISEXP即真实盈余管理。 　　2.异常经营现金流量（Abnormal CFO）是指公司通过价格折扣或放宽信用條件，进行异常促销活动，从而导致经营现金流量的减少，正常现金流量净额计算公式：
　　其中，St表示t期的销售额，ΔSt=St-St-1表示t期的销售额变化，At-1表示t-1期的期末总资产。
　　3.异常生产成本（Abnormal PROD）：通过盲目扩大生产来降低单位生产成本，但却会导致以后年度的库存积压等问题。生产成本（PRODt）被定义为正常生产成本加上正常的存货增长，正常生产成本为当期销售量的线性函数，正常存货增长为当期销售量以及上期销售变动额的线性函数。利用式2来估计正常产品成本。
　　4.异常操控性费用（Abnormal DISEXP）是指企业通过减少研发支出、日常费用开支等来提高当期的盈余。由于我国并没有要求企业披露研发支出和广告费用，因此，操控费用以管理费用和销售费用来代替。操控性费用（DISEXPt）以滞后一期销售的线性函数表示。函数表示为：
　　5.机构投资者持股比例（INST）：机构投资者持有数量同上市公司无限售A股的比值。
　　五、模型构建
　　（一）研究机构投资者持股比例与真实盈余管理的回归模型
　　若系数λ1为负数，则表明机构投资者持股对制造业上市公司的真实盈余管理程度起到抑制作用。
　　（二）研究机构投资者持股比例对异常经营现金流量净额、异常生产成本、异常费用的影响程度分析的回归模型
　　当Abnormal CFO、Abnormal PROD作为被解释变量时，若系数λ1为负数，则表明机构投资者持股对制造业上市公司的异常经营现金流量、异常生产成本起到抑制作用;当Abnormal DISEXP作为被解释变量时，若系数λ1为正数，则表明机构投资者持股并不能对异常费用起到抑制作用。
　　根据对前人文献的分析整理，公司规模、公司成长性、债务水平以及现金流量等均对真实盈余管理水平具有重要的影响。因此，除了解释变量外，本文在进行多元回归时加入了公司规模、资产负债率、现金流量比、公司成长性四个控制变量，为了减少年度对回归结果的影响，本文进一步控制了年度变量。变量定义详见表1。
　　六、实证分析
　　（一）描述性统计
　　由表2分析数据得出：机构投资者持股比例最小值为0.0007，最大值为0.9506，平均值为0.2109，表明机构投资者在制造业的上市公司中持股比例差距较大，且总体持股水平较低。真实盈余管理最小值为-5.4690，最大值为5.2612，表明制造业上市公司真实盈余管理程度存在很大的区别。其他控制变量CA、GROWTH等，表明我国制造业上市公司发展规模较大，发展阶段存在差距，负债经营较为常见，总体发展平稳。
　　（二）多元回归结果分析
　　从表3可以看出，机构投资者持股比例与真实盈余管理在5%的水平上存在显著的负相关关系，即机构投资者持股可以降低制造业上市公司的真实盈余管理程度，这符合大部分以往研究的研究结论，同时也验证了H1，表明机构投资者持股在制造业上市公司真实盈余管理中仍然可以发挥相应的抑制作用。机构投资者持股比例与Abnormal CFO、Abnormal PROD在5%的水平上存在负相关关系，即机构投资者持股可以有效降低制造业上市公司对经营现金流量和生产成本的操控力度。但是机构投资者持股比例和Abnormal DISEXP存在显著的正相关关系，即机构投资者对制造业上市公司的费用操控没有起到抑制作用，反而可能发挥了促进作用，验证了假设2。
　　关于控制变量，资产负债率与真实盈余管理程度在5%的水平上存在正向促进关系，表明公司的规模越大，资产负债率越高，制造业上市公司越有可能进行真实盈余管理操控。公司的成长性和现金资产比以及公司的规模与真实盈余管理程度在5%的水平上存在负相关关系，表明当制造业上市公司的成长性越好，现金在流动资产中的比例相对较高时，制造业上市公司进行真实盈余管理操控的可能性越低。
　　（三）稳健性检验
　　借鉴范经伟等（2013）的做法，将真实盈余管理看作三种手段之和，即NRM=Abnormal CFO+Abnormal PROD+Abnormal DISEXP，对机构投资者、真实盈余管理的关系进行重新检验，并表明机构投资者持股与真实盈余管理仍然存在显著的负相关关系，证明回归结果是稳健的。
　　七、制造业与非制造业的对比分析
　　为了进一步研究机构投资者与真实盈余管理在非制造业上市公司的关系，本文采用相同的方法选取非制造业上市公司2012—2016年相关数据，进行描述性统计和相关性分析，以实证结果说明机构投资者是否发挥了与制造业上市公司相同的治理作用，并将存在的差异进行比较分析，进而找到机构投资者在不同的领域内与真实盈余管理的关系。
　　（一）描述性统计
　　表4显示，非制造业的真实盈余管理最小值约为-4，最大值约为1，平均值约为-0.1，相比制造业而言，变化幅度较小，但是平均真实盈余管理程度要明显大于制造业上市公司。机构投资者持有非制造业上市公司的股份平均值为0.1709，要明显小于制造业上市公司的0.2109，表明机构投资者相对非制造业而言，更偏向投资制造业上市公司。控制变量中，制造业的现金资产比要高于非制造业，但是非制造业的资产负债比率却要高于制造业上市公司，表明制造业上市公司相对而言发展较为成熟，现金供应充分，企业负债融资较少，而非制造业却仍然处在发展阶段。
　　（二）相关性分析
　　由皮尔森相关性分析得出表5，各变量之间的相关系数绝对值都远远小于0.3，只有极个别大于0.3但也小于1，表明变量之间相互独立，不存在多重共线性问题。
　　由表5可以看出，机构投资者与非制造业上市公司的真实盈余管理、异常成本和异常费用存在不显著的正相关关系，与异常经营现金流量存在不显著的负相关关系。表明机构投资者在非制造业上市公司中并没有在制造业上市公司中的治理作用明显并且对三种具体手段的影响也具有明显差别。GROWTH、CA与真实盈余管理存在显著的负相关关系，表明成长相对成熟，资产现金比较高的稳定的非制造业企业，进行真实盈余管理的可能性越低。LEV与真实盈余管理存在显著的正相关关系，表明非制造业上市公司的负债程度也是企业进行真实盈余管理的考虑因素。在我国，普遍认为资产负债率应当≤60%，通过描述性统计可以看出，制造业和非制造业均在合理范围内。在非制造业上市公司中，机构投资者更偏向LEV相对较高的公司，即非制造业上市公司的资产负债率在合理的范围（≤60%）内越高，机构投资者就越偏向投资该公司。 　　（三）制造业上市公司与非制造业上市公司的差异分析
　　1.机构投资者与真实盈余管理的关系差异分析
　　在制造业上市公司中，机构投资者与真实盈余管理存在显著的负相关关系，即机构投资者能够有效抑制公司的真实盈余管理程度。但是，在非制造业上市公司中机构投资者却与真实盈余管理存在不显著的正相关关系，即机构投资者不但没有抑制真实盈余管理，还很有可能加剧非制造业上市公司的真实盈余管理。究其原因，本文认为有两点：
　　（1）企业利用降低经营现金流量、提高生产成本、降低酌量性费用三种手段来进行真实盈余管理。与非制造业相比，制造业在扩大生产以及减低经营现金流量等方面都较为明显。因此，相比较对非制造业的监督和识别，制造业的真实盈余管理更容易被机构投资者发现，其公司的治理作用就要比在非制造业上市公司中更为显著。
　　（2）《中国制造2025》是党中央和国务院为实现制造强国目标的战略部署，明确指出制造业是实体经济之核心。机构投资者投资实体经济，投资制造业多为进行长远投资，看重的多为制造业上市公司的长远发展。对机构投资者来说，为了获得长远的收益，便会积极主动地参与公司治理，努力发现真实盈余管理行为，以保障自身未来收益。目前社会上大部分资金以及劳动力等转向房地产等行业，造成一种“脱实向虚”的倾向，非实体经济来钱快，钱炒钱，投资者对其投资多看中其短期的收益，多为投机行为，当然，机构投资者也不例外。出于短期获利的目的，机构投资者便有可能为了自身的利益，与企业管理层达成共识，对非制造业上市公司的真实盈余管理行为采取视而不见的态度。因此，在非制造业上市公司中，机构投资者与真实盈余管理呈现正相关关系。
　　2.机构投资者与被投资公司资产负债率的差异分析
　　通过相关性分析可以看出，在制造业中，机构投资者与被投资公司的资产负债率呈现显著的负相关关系，即机构投资者投资制造业时，更偏向选择资产负债率较低的公司。但是，在非制造业中，机构投资者与资产负债率呈显著的正相关关系，即机构投资者在进行投资选择时，往往选择资产负债率相对较高的公司。在不同的行业，出现了截然相反的选择，本文认为原因如下：
　　（1）从行业发展的成熟度来说，在目前我国经济发展的大背景下，与制造业相比，非制造业发展较为迅速，需要通过各种渠道进行融资，满足自身的发展。资产负债率相对越高，体现非制造行业上市公司的融资能力越强，越可以从银行进行贷款，表明企业的发展较好。
　　（2）从资产流动性而言，制造业为实体经济，其资产的流动性明显低于非制造业。一般来说，一个公司的资产流动性越强，该公司的周转能力就越大。在这种情况下，非制造业上市公司相对较高的资产负债率也被认为是相对合理的。
　　（3）从行业性质来说，非制造业上市公司多为资金密集型企业，而制造业上市公司多为劳动密集型企业，两者相比，非制造业资金利润率较制造业而言，相对较高，其负债的规模也就越大。
　　综上所述，在非制造业上市公司中，资产负债率在一定程度上反映了该公司的发展速度和发展前景，以及该公司现金等资产的流动性，因此，资产负债率就成为机构投资者投资时参考的重要指标，且资产负债率相对越高，越可以吸引机构投资者进行投资。
　　八、结论与启示
　　1.重视、鼓励并保护机构投资者发展，注重不同领域机构投资者作用发挥的差异性。机构投资者是企业的外部投资者，机构投资者的加入可以对企业的内部治理起到一定作用。本文通过实证研究发现，机构投资者在制造业上市公司中能够抑制真实盈余管理，说明我国机构投资者的存在，有利于制造业上市公司盈余质量的提高。但是在非制造业中却并没有发挥相同的公司治理作用。所以，国家在日常的监督管理时，应当注重不同领域内外部参与者的不同治理作用。从现有数据可以看出，在机构投资者中，基金机构投资者所占比例较多，其他机构相对较少，因此，我国证监会等相关机构应当制定相关政策，保护多种机构投资者正常健康发展，同时拓宽机构投资者参与公司治理的深度和广度。
　　2.加强对制造业上市公司日常费用的监督和管理。本文通过研究沪深两市制造业上市公司机构投资者与异常经营现金流量、异常生产成本和异常费用的关系，得出机构投资者对制造业上市公司的异常费用并不能起到抑制作用的结论。因此，在日后的监督管理中，应当加大对制造业上市公司相关费用的监督和控制，对销售费用、管理费用以及相应的财务费用进行审计监察，提高制造业上市公司的盈余信息质量。
　　【参考文献】
　　[1] BUSHEE B J.The influence of institutional investor on myopic R&D investment behavior[J].The Accounting Review，1998，73（3）：305-333.
　　[2] 姚靠华，唐家财，蒋艳辉.机构投资者异质性、真实盈余管理与现金分红[J].山西财经大学学报，2015，37（7）：85-98.
　　[3] 邓可斌，唐小艳.机构投资者真的有助于降低盈余管理吗？——来自中国上市公司混合与平衡面板数据的证据[J].产业经济研究，2010（5）：71-78，86.
　　[4] 唐洋，郭静洁，田玉兰.盈余管理与机构投资者持股的实证研究[J].天津商业大学学报，2011，31（1）：33-37.
　　[5] 孙刚.机构投资者持股动机的双重性与企业真实盈余管理[J].山西财经大学学报，2012，34（6）：114-124.
　　[6] 王怀明，杨新薇.我国机构投资者对真实盈余管理的影响研究[J].会计之友，2016（1）：95-100.
　　[7] 吳联生.盈余管理与会计域秩序[J].会计研究，2005（5）：37-41，96.
　　[8] 李彬，张俊瑞.实际活动盈余管理的经济后果研究：来自销售操控的证据[J].管理评论，2010，22（9）：84-92.
　　[9] SUGATA ROYCHOWDHURY.Earnings management through real activities manipulation[J].Journal of Accounting and Economics，2006，42（3）：335-370 .
　　【基金项目】 国家社会科学基金西部项目“利率市场化下商业银行产权结构对资金配置效率影响”（16XJY020）
　　【作者简介】 李兰云（1968— ），女，陕西西安人，陕西科技大学经济与管理学院副教授、硕士生导师，研究方向：会计理论与实务;步艳培（1996— ），女，河北邯郸人，陕西科技大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理;曹志鹏（1971— ），男，陕西西安人，博士，陕西科技大学经济与管理学院副教授、硕士生导师，研究方向：区域经济
　　① 步艳培为通讯作者。
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-15226701.htm