企业资本结构优化研究

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　　摘  要;长期有息债券和权益资本的组合形成了企业的资本结构。债务融资在抵税的同时加大了企业的风险，很多企业因债务过高而陷入财务困境，引发企业资信状况恶化及持续经营能力下降，導致企业价值损失。本文通过资本结构优化配置，权衡债务的收益和风险，实现合理的目标资本结构，从而实现企业价值最大化。
　　关键词： 资本结构;优化配置;价值最大化
　　自从国家对房地产企业进行严厉的调控以来，房地产企业库存压力大，企业资金面比较紧张，负债率比上年同期亦有大幅度上升。市场经济条件下，负债经营是一种正常的经营手段，合理利用债务筹资，优化资本结构有利于促进企业的发展。但过度的负债经营也会给企业带来一定的财务风险，只有对企业资本结构进行合理的调整，使其趋于合理化，才能使股东的财富最大化，即公司总价值最高，即市净率最高、加权平均成本最低。
　　一、企业资本结构相关理论概述
　　（一）资本结构定义
　　资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本，但是短期资本的需要量和筹资经常变化，且在资产总量中所占的比重不多，因此本文论述的资本结构不包括短期资本。
　　（二）企业资本结构理论
　　1.无税MM理论。该理论假设个人与机构投资者的所有债务利率均为无风险利率与债务数量无关。有负债和无负债企业资本结构和企业整体资本结构无关。有负债企业公司资本成本等于无负债企业公司资本成本。有负债企业的价值等于无负债企业的价值。
　　2.有税MM理论。该理论将债务的抵税效应发挥到了极致。有负债企业价值等于无负债企业价值加利息抵税现值。由于利息可以在税前抵扣，形成了债务利息的抵扣收益，相当于增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
　　3.权衡理论。该理论认为最优资本结构是平衡利息抵税效应和财务困境成本的资本结构。未来现金流量不稳定及对经济冲击高度敏感的企业，如果债务过高，会导致其陷入财务困境。权衡理论就是在平衡债务的利息抵税和财务困境基础上，实现企业价值最大化的资本理论。
　　4.代理理论。该理论研究股东、经营者、债权人之间的利益关系，包括股东和债权人的利益冲突导致投资过度或投资不足以及经营者和股东的冲突。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业价值，最终将由股东承担这种损失。
　　（三）资本结构优化方法
　　1.每股收益无差别点法。每股收益无差别点法是通过计算各不同融资备选方案的每股收益相等时的息税前利润或业务量水平，并进行比较，选择最佳资本结构融资方案。通过比较企业预期盈利水平下的不同融资方案选择每股收益最大的方案。该方法便于计算，但是该方案没有考虑风险因素，只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会导致股东财富上升，如果每股收益的增长不足以补偿风险的增长，则尽管风险增长，每股收益也会下降。
　　2.平均资本成本比较法。平均资本成本法是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择加权平均资本成本最低的融资方案，确定为相对最优的资本结构。运用比较资本成本法必须具备两个前提条件：一是能够通过债务筹资，二是基本偿还能力。
　　3.公司价值分析法。公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。该方法通常用于资本规模较大的上市公司。企业的市场价值等于股票的市场价值加上长期债券的价值和优先股的价值。
　　二、企业资本结构的影响因素
　　影响资本结构的因素较为复杂，大体可以分为内部因素和外部因素。
　　（一）内部因素
　　通常有公司的规模大小、公司的营业收入、成长性、资本结构、盈利能力及公司的偿债能力。一般而言，收益与现金流波动大的企业要比现金流量较稳定的企业负债水平低;成长性好、营利性好的企业因快速发展，对外部资金需求量大。企业融资一般是先内后外，最后是发行股票。如果企业获利能力较低，很难通过留存收益和其他权益资本来筹集资金，只能通过债务筹资，这样企业的债务比重比较大。如果企业获利能力强，就可以选择多种筹资渠道和方式，既可以筹集到资金，又可以使加权资本成本最低。
　　（二）外部因素
　　1.社会经济发展水平及相关政策的引导。公司的发展和社会经济发展水平密切相关，一般而言，在经济衰退期由于企业整体经济不景气，很多企业财务陷入困境，企业会采取缩紧负债的经营策略。而在经济繁荣、经济形势向好的时候，多数企业供小于求，利润不断上升，企业应当适度负债，用于投资经营活动。
　　2.税收机制。国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响着企业的筹资行为。企业根据自身利益作出企业资本结构的调整。对于高边际收益的企业应该更多地运用债务来获得避税，提高企业的价值。
　　三、富力集团的基本情况
　　（一）公司的经营状况
　　富力集团成立于1994年，经过20余年的高速发展，已成为以房地产开发为主营业务，同时在酒店发展、商业运营、文体旅游、互联网产贸、医养健康、物业服务、设计建造及创新服务平台等领域多元发展的综合性集团。2005年，富力于香港联交所主板上市（股票代码：02777），成为首家纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。
　　（二）公司资本结构状况
　　首先，富力集团2018年至2019年资产负债率在80%左右，资产总额中有80%以上是通过负债筹资形成的。企业2019年权益乘数达5.56。权益乘数不同企业的范围是不一样的，但权益乘数范围应该在2%～4%。富力集团权益乘数较大，表明企业负债较多，会导致企业财务杠杆率较高，财务风险较大，若公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数可以创造更高的公司获利，透过提高公司的净资产收益率，对公司的股票价值产生正面激励效果。但房地产企业近年属于国家政策调控企业，市场收紧，过高的财务杠杆后导致企业面临破产风险，降低企业的价值。 　　其次，富力集团流动负债率近几年比较高，固定资产比重较大，流动比率小。富力集团2019年营业额为90，813，970万元，营业收入增长率为18.1%（2018年为76，857，682万元）;2019年销售成本61，041，401万元，成本增长率为20%（2018年为48，908，173万元）;2019年，集团毛利率略降至32.8%（2018年为36.4%），而来自物业销售的毛利率仅为34.9%（2018年为40.3%）。较低的毛利率主要由于促销及产品组合变动而降低了物业开发的平均售价。面对政府这方面的调控，房地产企业应该减少库存，加快资金回笼，从而保持足够的流动资金，减少融资，降低资产负债率，以获取适当的每股收益，从而实现企业价值最大化。
　　四、富力集团存在的问题及解决措施
　　（一）企业存在的问题
　　1.企业负债规模较大。通过资产负债表可以发现，富力集团的资产负债率达80%以上，在这种情况下，企业面临巨大的融资成本压力，要想降低负债规模，必须提升整体盈利能力，推动企业偿债能力。企业应当开源节流，降低生产成本，合理配置资源，加快资金的周转速度。
　　2.企业负债结构不合理，融资渠道单一。近几年来富力集团的长期负债比率都处于较高的水平。企业对短期资金的依赖性比较强。根据财务杠杆原理，过高的固定利息不仅会给企业带来亏损，使每股收益大幅度降低，过高的债务负担还可能导致企业因还款压力而面临破产的危险。若想增加企业的每股收益，就要保持销售稳定增长的同时降低借款融资费用。因此，富力集团应该减少负债，降低财务风险，这样会给企业带来更高的效益。
　　3.缺乏科学的负债约束机制。企业缺乏科学的负债约束机制。一方面表现为企业对经营发展缺乏相应的规划，不负责地过度依赖举债，经营效益日益滑坡，导致企业面临严重的融资风险;另一方面，企业管理层内部问题，出于不同的利益考虑，企业经营者为了获得更多的权益，包括职位的晋升、工资的提升，无形中助长了企业负债值增加的欲望。这也是企业负债不断提高的主要原因之一。
　　（二）优化企业资本结构的建议
　　1.建立完善的企业融资机制。企业应当通过多渠道取得资金，比如吸收直接投资、发行股票、借款、利用商业信用、发行债券、融资租赁、利用留存收益及认股权证筹资、可转换债券筹资等。吸收直接投资，有利于尽快形成生产能力，降低财务风险。在资金短缺的情况下可引进设备，避免因通货膨胀而造成损失。避免用银行单一贷款，分散融资风险，降低企业的资产负债率。
　　2.加强资产的流动性，注重固定资产管理。研究表明，资产的流动性与其负债水平呈负相关的关系，企业应该注重加强资产的流动性，提升企业的融资和偿债能力，从而保证企业支付债务的能力，避免过高的债务带来债务危机。
　　3.创新管理，改进产品的质量和结构。在市场经济的竞争下，房地产企业前景不是很乐观。企业通过恰当的销售方式，加快产品的销售速度，提升市场占有率，加快资金回笼，控制成本可利用流动资金适当地偿还一定量的负债，减少银行的还款压力。
　　4.建立有效的财务风险预警系统。企业经营决策受到国家产业政策调控和经济波动等宏观因素影响，受到人民币升值、原材料价格上涨等经济因素影响。在这个大环境下，企业高层管理者需要未雨绸缪，采取有效措施。智能化财务风险预警系统从资金需求测算、资金链监控、重大事项处理、负债规模评测、异常波动预警、综合财务分析等方面对企业的财务风险进行预警，建立有效的风险预警体系。分析资产负债率，对企業的财务状况进行分析，在预知财务风险的情况下采取针对性的措施，防范财务危险的发生。
　　5.建立社会化服务中介体系。建立一个分工明确、运作规范的中小企业融资社会中介服务体系，对更加有效配置人力资源、疏通融资渠道具有十分重要的意义。中介机构将融资主体、融资对象和政府等有关部门紧密地联系在一起，排除中小企业各融资渠道上的障碍，提升中小企业自身的融资能力。中介服务机构除为中小企业提供咨询等服务外，还可通过对中小企业的审计来规范中小企业的财务行为，减少金融机构对中小企业风险评级等信息的搜寻成本。
　　6.充分利用税收优惠政策，合理避税。地产开发企业需关注不同的产品销售方式之间的税政差别、不同使用状态的区别（开发商）空置的房地产开发成本结转于“开发产品”科目，空置状态不产生任何纳税义务），并对土地增值税纳税筹划给予足够的重视，及时掌握最新政策，结合项目实际情况，通过合法的税收筹划方案降低企业税负，增强企业发核心竞争力。
　　（作者单位为太原市中医医院）
　　[作者简介：赵虎平（1987—），女，山西太原人，山西财经大学会计专业本科，学士，会计师，主要从事会计方面研究。]
　　参考文献
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　　[3] 傅元略.企业资本结构优化理论研究[M].大连：东北财经大学出版社，1999.
　　[4] 张志宏.现代企业资本结构研究[M].武汉：中国财经政法大学出版社，2004.
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