银华中证等权重90指数分级基金投资价值分析
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作者: 李薇
银华中证等权重90 指数分级基金简介
银华中证等权重90 指数分级基金是银华基金旗下第二只分级基金产品。该基金为采取分级基金方式运作的指数型基金，标的指数为中证等权重90 指数指数。根据基金契约的说明，该基金采取完全复制法，以分享中国经济的持续、稳定增长成果，实现基金资产的长期增值。该基金主要投资于中证等权重90 指数的成份股、备选成份股、新股、债券、债券回购、股指期货以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。
与早期指数基金相比，银华中证等权重90 分级基金对采用股指期货构建组合作出了明确的约定。契约规定：基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值，合计（轧差计算）占基金资产的比例为85%－100%，其中投资于股票的资产不低于基金资产的85%，投资于中证等权重90 指数成份股和备选成份股的资产不低于股票资产的90%；每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。业绩比较基准为：95%×中证等权重90 指数收益率＋5%×商业银行人民币活期存款利率（税后）。
根据中国银河证券基金研究中心的基金分类体系，银华中证等权重90 指数分级基金的一级分类属于股票基金，二级分类属于指数型基金，三级分类属于标准指数型基金。分级母基金预期风险收益类型符合股票基金-指数型基金-标准指数型基金分类标准。其预期风险和预期收益均高于货币市场基金、债券基金和混合型基金。
该基金采取了分级基金运作方式。从银华中证90 等权指数基金所分离的两类子基金份额来看，银华金利份额具有低风险、收益相对稳定的特征，类似于类信用债产品；而银华鑫利份额具有高风险、高预期收益的特征，是典型的杠杆型指数基金产品。在契约中，中证等权重90 指数分级基金管理人表示将力争对中证等权重90 指数进行有效跟踪，力争将基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值控制在0.35%以内，年跟踪误差控制在4%以内。
等权重策略及其特征
与传统市场加权指数不同，中证90 等权重采取了等权重加权策略。
等权重是指对全部成份股票采用相同的权重。等权重(Equal-weighted)策略具有一定的收益与风险内在平衡机制。
受到宏观经济、行业特征、公司竞争力等多种因素的影响，不同行业、不同公司之间股票价格的市场波动特征往往具有结构性的特征，存在一定的表现差异。而等权重策略要求定期对权重进行重新平衡，即阶段价格涨幅较大
的证券权重将有所降低，反之亦然。因此等权重策略实质上将有规则或定期地兑现投资盈利，并增加相对表现较低证券权重，具有一定的反转策略特征。
研究显示，由于采用了不同的权重策略以及再平衡过程，等权重策略具有一定超额收益表现。从全球的实践来看，等权重策略也具有一定的长期超额收益表现能力。由于与传统的市值权重相脱钩，等权重策略有可能面临市场流动性的限制。并且定期需要对权重进行重新平衡，定权重策略有可能会导致交易成本较高。但通过对海外等权ETF 等研究表现，实践中这些负面影响实际上较为有限。
中证等权重90指数特征与表现
与传统指数相同，策略指数在成分股规则、指数权重、成分股调整规则等方面都具有更高的信息透明度，因此与采用了类似策略的主动投资组合相比，以策略指数为跟踪标的的投资组合具有更为稳定明确的风险收益特征。
中证等权重90 指数以上证50、深成指这两只沪深两市具有较佳代表的窄基指数为样本股。中证等权重90 指数指数成份股数量为90 只，是属于样本容量较为适中的指数。该指数采取了等权重增强策略编制。与原指数相比，等权重编制方法能够降低权重行业及风格对指数的影响程度，因此指数的成长与价值风格相对更为均衡，具有较为均衡的大中盘特征。
根据中国银河证券研究部的统计，截止至2011 年2 月18 日中证等权重90 指数指数成分个数90 只，总市值154247.21 亿元，流通市值103084.41 亿元。指数各项风格特征相对也较为均衡。
从相对估值水平来看，中证等权重90 指数指数也体现了更为均衡的风格特征。截止至2011 年2 月18 日，中证等权重90 指数指数平均市盈率17.19、平均市净率2.57、平均每股收益0.42 元、平均每股净资产2.82 元、平均净资产收益率14.94%。由于成份股涵括了沪深两市具有较佳代表性的公司，中证等权重指数也是较好的中大盘均衡风格指数代表。
从指数历史收益情况来看，中证等权重90 指数在上涨市场环境下具有较佳的超额收益能力，而在下跌的市场环境中抗跌性表现较一般。
我们比较了2005-2010 年年度收益数据，与沪深300 指数相比，中证等权90 指数下跌年度跌幅较为接近，但在上涨年度涨幅明显为高，显示出较佳的进攻性特征。
银华中证等权重90 指数分级基金风险收益分级特征
与一般指数基金相比，银华中证90 等权重采用了分级交易模式。
基金发售结束后，从场内认购的银华90 份额在基金发售结束后，全部份额将按1∶1的比例自动分离，确认为银华金利份额与银华鑫利份额在深圳证券交易所上市交易。投资人从场外认购的银华90 基金份额既可在基金管理人开始办理银华90 份额的赎回业务之后，直接申请场外赎回，也可在跨系统转托管业务开通后，通过办理该业务，转托管至证券登记结算系统，经基金份额持有人进行申请，按1：1 比例分离为银华金利份额和银华鑫利份额后在深圳证券交易所上市交易。
与分级模式相对应，银华中证90 下所分离的两类子基金份额来看，分别具有不同的预期风险收益特征。银华金利份额具有低风险、收益相对稳定的特征，类似于类信用债产品。
而支付了银华金利约定的基准收益率之后，银华鑫利份额获得全部剩余收益收益，实质上具有一定融资财务杠杆的指数收益，体现为鲜明的高风险、高预期收益的特征，是典型的杠杆型指数基金产品。
银华中证等权重90 分级延续了与银华深100 等相似的多种份额折算机制，以保证稳定收益杠杆。
定期折算是只对银华金利份额和银华90 份额应得收益进行折算。基金份额折算基准日为每个会计年度第一个工作日。
定期份额折算定期份额折算不改变银华鑫利份额净值及其份额数以及银华金利的份额数。而定期份额折算后，银华金利的份额净值折算为1，相应调整银华等权重90 母基金份额净值，并将年度计提收益部分按折算后银华中证等权重90 母基金净值折算成相应的等权重90 母基金份额数目。
除了定期份额折算外，银华中证90 等权重分级还通过上/下两种不定期份额折算方式，保证动态收益杠杆稳定在一定的水平。即：当银华90 份额的基金份额净值达到2.000 元，向上触发不定期折算；而当银华鑫利份额的基金份额净值达到0.250 元，向下触发不定期折算。
与定期折算不同，不定期折算折算基准日与份额折算对像都存在一定的差异。不定期折算以净值触发水平为条件，无固定期限及日期限制。其中，不定期份额折算对象包括了银华金利、银华鑫利和银华90 母基金的份额数量以及单位净值。不定期折算完成后，三类基金的基金份额净值均调整为1 元，而银华金利份额和银华鑫利份额的比例仍固定为1：1。
投资建议
与以往指数型基金相比，该基金标的指数、分离交易是产品设计中的两个最主要的特征。
管理人银华基金管理公司资产规模增长迅速，持续业绩表现优异，也是中国最早的分级基金管理人之一。近年来在分级基金运作管理上取得了较为瞩目的成绩，旗下交易所体系基金发展迅速的。丰富的分级基金基金管理经验有利于对管理人对分级基金投资管理过程中的操作风险等进行有效控制，有利于保证该基金后期正常平稳运作。
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