房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析
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作者: 刘倩 詹宏宇
摘 要：文章选取了我国12家房地产上市公司2006年―2009年四年年报反映盈利能力、流动性、运营能力、成长性、公司规模等共13个主要财务指标进行因子分析后，提取了5个因子作为自变量，与反映资本结构的总资产负债率、长期资产负债率、短期资产负债率分别进行了多元线性回归。结果表明，公司规模与总资产负债率显著正相关，流动性与总资产负债率显著负相关，运营能力与总资产负债率存在一定的正相关关系。公司规模与短期资产负债率显著正相关，运营能力与短期资产负债率显著正相关，流动性与短期资产负债率显著负相关。而盈利能力、成长性与企业的资本结构几乎不存在相关关系。
关键词：房地产上市公司 资本结构 因子分析 多元回归
中图分类号：F293.30 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）04-096-02
自从Modigliani和Miller于1985年提出MM定理以来，学者们对公司资本结构的研究就没有停止过。其研究主要集中在两个方面：一是资本结构的经济效果研究，即资本结构与公司价值的关系研究；二是资本结构的影响因素研究。我们注意到，国内外学者就这一领域做了大量的理论探讨和实证分析，主要是就整体和全行业而言包括成长性、公司规模、偿债能力、盈利能力等对资本结构的影响。然而由于不同的行业之间资本结构可能存在着较大的差异，全行业的研究结果对于某些行业而言，反而指导意义不大。房地产行业就是一个典型的代表，表现在其高的总资产负债率，融资渠道的狭窄，以及政府宏观调控政策对其巨大的影响等。因此，房地产行业的资本结构及其影响因素有其特殊性。本文试图在国内外研究的基础上，通过设计比较全面而一致的财务指标体系，来对我国房地产上市公司进行实证研究，检验各财务指标能否成为公司资本结构的影响因素，以期为研究房地产公司的最优资本结构提供较好的科学依据。
一、样本数据、研究变量和研究方法
本文以沪、深两市证券交易所上市的12家房地产公司为样本，选取了2006年―2009年四年年报数据为原始资料，为了确定数据的适用和准确，我们删除了2006年―2009年间有财务问题的ST、PT公司以及财务数据不完全的公司。最后得到了12家上市公司共48条面板数据，所使用的财务数据来自于国泰安数据库，采用SPSS16.0和Eviews5统计软件进行分析和处理。目前关于资本结构影响因素的研究观点有许多，各个行业关注的因素也不尽相同，根据房地产行业的特殊性，主要围绕以下几个方面来对行业的影响因素进行分析（各变量的定义及说明如表1所示）。
利用SPSS软件包的因子分析从13个财务指标中提取五个因子，并计算出各因子得分，然后分别以总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债率作为因变量，与这五个因子（自变量）利用Eviews进行多元线性回归。
二、实证分析过程和结果
1.因子分析。通过统计软件SPSS对所选取的13个指标变量进行分析，得出KMO检验和Bartlett’s球度检验结果（见表2）。其中KMO值为0.602，高于统计学家Kaiser给出的0.6的标准，认为适合因子分析。同时，Bartlett球度检验给出的相伴概率为0.000，小于显著水平性水平0.05，因此拒绝了Bartlett球度检验的零假设，认为适合因子分析。
此外，从输出的指标变量相关矩阵（略）中，发现变量间的相关性较为明显。因此我们对13个变量的样本值进行了因子分析，得到了相关矩阵的特征值及累计方差贡献率（见表3）
在表3中第5个公共因子对应的累积方差贡献率为83.355%，根据特征根大于1的原则，本应选取4个公共因子，但是根据分析的实际需要，选取5个公共因子。同时由于得到的未旋转的公共因子（略）的实际意义不好解释，因此我们对公共因子进行了方差最大化正交旋转，得到结果如表4。最后计算出各个公共因子的得分（过程略）。5个公共因子的含义见表5。
2.回归分析。利用Eviews软件，将总资产负债率、长期资产负债率、短期资产负债率分别与5个公共因子进行多元线性回归。结果显示，长期资产负债率的回归模型（图表略）并不显著，F值只有0.850，同时各回归系数也均未通过0.05水平的显著性检验。总资产负债率与5个公共因子多元线性回归的结果如表6所示，回归方程的总体检验显著，从回归系数的t检验结果来看，只有公共因子1和公共因子4通过了0.05水平的显著性检验，回归系数分别为0.048和-0.085，说明了公司规模越大，公司总资产负债率就越高，即公司规模与总资产负债率显著正相关；而公司的流动性越快，其总资产负债率就越低，即流动性与总资产负债率显著负相关。公共因子3通过了0.1水平的显著性检验，回归系数为0.029，说明运营能力与总资产负债率存在一定的正相关关系。其余两个公共因子的回归系数均未通过t检验，说明盈利能力、成长性与企业的总资产负债率不存在相关关系。
短期资产负债率与5个公共因子的多元回归的结果如表7所示。回归模型的总体检验显著，F值为18.57，从回归系数的t检验结果来看，公共因子1、公共因子3和公共因子4通过了0.05水平的显著性检验，分别说明了公司规模与短期资产负债率显著正相关，运营能力与短期资产负债率显著正相关，流动性与短期资产负债率显著负相关。
三、结论与局限
本文对我国房地产上市公司资本结构的影响因素（主要设计为财务指标）进行实证分析后认为，（1）若以总资产负债率表述资本结构，公司规模与总资产负债率显著正相关，这与国内外实证研究的结果一致，这是由于一方面大公司其信息不对称程度低，业务常常更多元化并有更稳定的现金流，同等情况下，大公司破产的可能性比规模小的公司要低，更容易获得债权人的青睐，而另一方面，大公司因其规模经济的优势，往往比小公司具有更低的债务发行成本，所以债权人更愿意把橄榄枝抛给规模大的房地产企业。（2）流动性与总资产负债率显著负相关，流动性在很大程度上代表了公司的短期偿债能力，可以看出流动性对长期资产负债率不存在影响，而流动性对短期资产负债率存在很大影响。这说明了房地产上市公司的流动性主要通过影响短期资产负债率而对总资产负债率产生巨大的影响。（3）运营能力与总资产负债率存在一定的正相关关系，说明了房地产上市公司的资产的周转速度越高，公司的资金链的压力就越小，流动资金就较为充裕，债务压力就较小，信用就较好，容易得到债权人的关注与信赖。同时可以看出，运营能力对短期资产负债率的影响很大，对长期资产负债率不存在影响，因此，房地产上市公司的运营能力是通过影响短期负债而对总资产负债率产生一定影响的。（4）最后，房地产上市公司的盈利能力和成长性与公司的资本结构不存在相关关系。
本文虽然在数据的选取和处理上，尽可能的真实和合理，但是受数据资料来源和规模等的影响，变量的设计并不全面，拘泥于微观财务指标，同时忽略了文化差异、规制安排及领导行为等变量，从而使研究结论的可信性与期望值之间存在一定的差距，有待以后进一步完善和思考。
参考文献：
1.张喜玉.信息技术行业上市公司资本结构的影响因素[J].统计与决策，2003
2.陈维云，张宗益.对资本结构财务影响因素的实证分析[J].财经理论与实践，2002
3.兰功成，戴耀华.基于主成分分析法下的资本结构影响因素研究――以我国房地产上市公司为例[J].金融与经济，2006
4.靳明，杨广领.房地产上市公司资本结构的影响因素分析[J].财经论丛，2008
（作者单位：山西大学经济与工商管理学院 山西太原 030006）
（责编：郑钊）
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