我国上市公司资本结构优化分析
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作者: 杨雪雁
摘 要：合理的资本结构有利于完善企业的治理结构，规范企业行为，提高企业价值。文章通过分析我国上市公司资本结构的现状，寻找存在的不足及原因，进而提出优化我国上市公司资本结构的建议。
关键词：上市公司 资本结构 优化
中图分类号：F7830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2010）12-077-02
资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，长期资本包括长期借款、长期债券、普通股、优先股和留存收益等，其中，长期借款、长期债券等是债务性资本，普通股、优先股和留存收益等是权益性资本。资本结构的核心是债务性资本与权益性资本的比例关系，通常用资产负债率表示。资本结构是企业利益相关者权利义务的集中反映，影响并决定着企业的治理结构和企业价值，影响投资者的利益和证券市场的健康发展。合理的资本结构，有利于规范企业行为，提高企业价值。
一、我国上市公司资本结构的现状分析
现代资本结构理论认为，资本结构中权益性资本和债务性资本应合理配置，合理的资本结构能使资金成本最低、企业价值最大。为保持合理的资本结构，企业融资应遵循内部融资优先，债权融资次之，最后是股权融资的顺序。这一“先后顺序”论在美国1965年―1982年企业融资结构中得到证实。
在我国，上市公司作为改革开放后出现的特殊企业，是股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，这些使我国上市公司形成独特的资本结构，有违现代资本结构理论。
1.资产负债率偏低，偏好股权融资。我国上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，因此上市公司在上市前的若干年资产负债率是比较低的。随着上市公司的发展，资金需求不断增加，按照资本结构理论，资产负债率应逐步提高。这是因为债务融资同股权融资相比，具有融资成本较低、程序简便以及避税等作用。因此在西方发达国家，通常在考虑内部融资后，首选债务融资。但我国上市公司则是尽量避免借债，而以配股融资为主要的融资手段。通过对1995年―2005年十年间我国上市公司的融资行为进行抽样统计分析，发现上市公司的权益性融资比例这几年一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73%的高权益融资现象。在此期间，各上市公司的配股之风越演越烈，与之形成鲜明对比的是没有一家上市公司发行过公司债券。
2.权益资本结构不合理。一是国有股比例过高；二是留存收益所占比率较低。
3.债务资本结构不合理。一是企业债券融资比例极小；二是流动负债比例偏高。
二、影响我国上市公司资本结构的原因分析
在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多，归纳起来，主要有以下两个方面：
1.宏观因素。（1）体制原因。我国上市公司大多数是由国有企业改制设立的。这些公司原有国有资产规模都比较大，在按净资产折股以增资方式向社会公开发行股票后，股权资本更趋扩大，加上上市前的债务剥离，使原国有企业的高资产负债率一下子转变成了上市公司的低资产负债率，几乎是一夜之间摆脱了债务资本的巨大偿债压力。（2）资本市场不完善。主要表现为：①债券市场发展滞后。我国证券市场建立以来，股票市场发展很快，而债券市场相对滞后，影响了上市公司利用长期负债进行融资的积极性。国家为了保护债权人的利益，对债券的发行规定比较严格，对企业债券实行额度控制，对其发行资格也有严格的限制。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正的、客观的、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。我国企业债券融资规模仅为股票市场融资的十几分之一，而在发达市场经济国家，公司债券融资一般约为股票融资的10倍。②股票市场不成熟。由于债券市场发育滞后，可供投资者选择的投资工具不多，股票便成了相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源。上市公司把股票融资看成是持续融资的工具，基本上不考虑如何协调债权融资和股权融资的关系以优化公司资本结构。
2.微观因素。（1）股权融资成本较低。资本结构理论认为，由于负债发生的利息费用在税前扣除可产生税收节减的好处，使实际资金成本下降，同时由于股东剩余财产要求权居后，股东承担的风险较大，因而其要求的回报率较高，这使得股权资本的成本要高于债务资本的成本。但在我国的证券市场上，股票融资的成本反而比负债融资成本低。因为我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，同时，我国上市公司的所得税税率大大低于其他企业，这使上市公司负债融资所带来的税收节减的优惠并不明显。（2）股权融资风险较小。一般来讲，负债融资面临着固定的还本付息的压力，当公司经营不善时容易引发财务危机或破产风险。作为公司经营管理者来说，他们既不愿在公司日常经营中陷于被债权人上门逼债的尴尬境地，更不愿因公司不能偿还到期债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，可以说公司管理者在相当大的程度上是考虑自身利益而不愿通过举债方式进行融资。而股权融资使公司拥有一笔永不到期的可自由支配的资金，在经营困难时连股利也无须发放，因此股权融资的风险要小得多。（3）上市公司盈利能力差，现金流量不足，难以举债融资。一些上市公司，因经营业绩不佳，利润和现金流量都很低，即使净资产收益率较高的公司，有利润无现金的现象也非常普遍。因无法保障债权融资未来还本付息所需的强制性现金流出，很多公司不敢举债融资。
三、优化我国上市公司资本结构的建议
优化我国上市公司资本结构的办法有许多,但制度安排是关键。改善企业的资本结构需要对影响我国上市公司资本结构的各种制度因素进行改革。
1.降低国有股比例，调整股权结构。（1）继续推行国有股减持计划，可以考虑将国有股向优先股和债权转化。由于优先股是以放弃表决权、不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此，国有股适量地向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，保障国有资产的保值增值，另一方面还可以大大减少政府对企业不必要的干预，落实企业的经营自主权。通过“股转债”，既降低国有股的比重，又不至于引起资本市场的动荡。而且由于我国上市公司基本上都是溢价发行股票，大部分资产也属于优良资产，具备一定的资本积累和较强的盈利能力，完全有条件实施“股转债”，而且债权人作为公司的外部投资者，其权力受到相关法律的保护。（2）在股权资本内部，实现股东多元化。没有对大股东的有效制衡，就难以实现公司内部结构的制衡。国有资本“股转债”有助于改变“一股独大”的情况，但是，更好的股权结构是“多股制衡”。为达到“多股制衡”的目的，必须在股权资本内部，实现股东多元化。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体，尤其是要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。
2.大力发展企业债券市场，提高上市公司债券融资的比例。企业债券是企业融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分。发展企业债券市场对于完善企业资本结构、健全资本市场具有极其重要的作用。首先，发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快企业直接融资，减轻企业对银行贷款的依赖，改变我国企业银行债务融资比例过高的现状，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，在目前我国上市公司“软约束”的特殊情况下，发行企业债券将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
目前我国债券市场的落后已影响到企业的资本结构。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制，扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预，完善法规体系，促进企业债券市场的发展和完善。
3.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为。鉴于上市公司在配股融资方面存在着过度现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管。如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司下次能否配股融资的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
4.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。目前我国上市公司管理层的股权融资成本意识淡薄，可通过引入外部董事改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。
参考文献:
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2.朱叶.中国上市公司资本结构研究[M].复旦大学出版社，2003
3.高志宏.对我国上市公司资本结构的分析[J].生产力研究，2007（6）
4.王峰.中国上市公司资本结构特征及其成因分析[J].科技情报开发与经济,2008(8)
（作者单位：潍坊市园林管理处 山东潍坊 261031）（责编：吕尚）
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