经理人薪酬业绩敏感性的评述与展望

来源:用户上传      作者: 毛慧贞

　　【摘要】 高管薪酬作为一个交叉学科的重点研究领域，一直是学术界的研究热点。高管薪酬激励制度的设置如“黑箱子”般引发了投资者和学者们的广泛关注，2008年的金融危机更是将高管薪酬推到了社会舆论的浪尖上。文章通过收集大量的实证型和规范型文章，系统梳理了国内外对高管薪酬与业绩之间敏感性的现有研究成果，主要从公司治理机制、公司特征以及公司战略选择三个方面展开论述，分析对公司薪酬业绩敏感性有影响的各种因素，提出了对现有研究不足的思考，以期为本领域的后续研究提供有价值的参考。
　　【关键词】 高管薪酬； 薪酬业绩敏感性（PPS）； 影响因素
　　
　　现代社会的高管薪酬研究始于20世纪80年代初期，伴随着代理问题的出现而得到广泛的重视，并在学术界和实务界引发了激烈的讨论，至今仍然是一个热门的话题。由于代理问题的存在，使得所有者和代理人之间的利益偏离需要通过薪酬合约建立起二者之间的利益相连机制。因此，薪酬业绩敏感性（pay and performance sensitivity，下文简称PPS）成为衡量薪酬合约有效性的重要指标。然而，从Taussing & Baker（1925）关于薪酬与业绩敏感性检验的开创性研究以来，大量的经验证据表明，经理人的薪酬合约并未达到其设计的初衷，业绩不是决定经理人薪酬的唯一因素，甚至不是主要因素，薪酬与业绩的相关性非常低，Tosi et al.（1998）发现经理人薪酬总额最多有5%可用业绩进行解释。这一问题长期以来并没有得到有效解决，因此，究竟什么因素影响了经理人薪酬业绩敏感性值得学者进行系统研究和探索。股东和代理人之间存在着利益的不一致性，而一份有效的薪酬合约能起到协调两者利益的桥梁作用。本文拟从公司治理机制、公司特征以及公司战略选择三个方面展开系统梳理和评述，并为PPS的未来研究指明方向。
　　
　　一、公司治理机制对薪酬业绩敏感性的影响
　　
　　有效的公司治理机制能够达到约束经理人行为、防范逆向选择和道德风险，并提高经理人激励的有效性作用。常见的公司治理范畴包含所有权结构、董事会结构、经理人权力和高管任职期限，其均可能对PPS的高低产生影响。
　　（一）股东的所有权结构
　　关于股东所有权结构与PPS之间相关性的研究，大致可以分为两个方向：其一是关注股东的现金流权力对PPS的影响以及股东控股权与现金流权存在差异时对PPS的影响。如，Masulis et al.（2009）以美国企业为样本，发现当内部人的控制权与现金流量权存在分歧时，将对CEO的薪酬正向影响。而Barontini and Bozzi（2010）对意大利的企业进行研究却得到了相反结论。当最大股东的控制权超过现金流权时，最大控股股东很可能会为了自身的利益，采用掏空等方式转移公司利润，掠夺中小股东的利益，达到自身利益增加的目的（Johnson et al.，2000；Fan et al.，2011）。这种大股东与中小股东之间利益的冲突也会影响高管薪酬与业绩的相关性（Wang and Xiao，2011）。其二是关注控股股东对PPS的影响。例如，Firth et al. （2006b）的研究比较具有代表性。他认为控股股东的性质会对薪酬激励制度的有效性造成影响，研究表明，当控股股东是中央政府或个体经营所有者时，最优薪酬与业绩的相关性较弱。中国上市公司的特殊所有权性质具有典型的中国特色。几乎在所有的上市公司中都存在一个绝对控股股东，他们对公司的运行和CEO的任命及其薪酬的制定具有很大的影响力。如xu（2004）研究发现，一般来说，中国上市公司中最大的控股股东占43%左右的股权，而第二大控股股东却只占5%左右，因此，最大的控股股东对公司具有绝对的控制权。
　　综上，股权结构对PPS的影响具有其一般性，也有国别的差异性。特别是我国的所有权性质是影响PPS的重要因素。例如，国有企业承担了多元化的经营目标，如社会责任、增加就业率等，而不单纯是追求利润最大化。因此对国有企业而言，PPS绝对值的高低不能作为衡量合约有效性的标准。
　　（二）董事会结构
　　董事会是现代公司治理的核心，独立有效的董事会能够提升经理人薪酬的有效性。如果董事会独立于CEO，那么董事会的监管力度和CEO薪酬业绩的公平性都会上升。在这方面，已经有很多学者进行了相应研究，并得出了结论。如，Lambert et al.（1993）和Boyd（1994）研究都发现董事会越独立，对CEO过高薪酬的限制就越多，越支持将薪酬与业绩相挂钩； Mehran（1995）的研究也持相同观点。此外，也有学者指出，董事会规模可能会影响其决策的效率，例如（Jensen，1993）研究发现，董事会规模越大，专业知识水平可能越高，但对CEO的监控却越无效；Core et.al.（1999）也认为大的董事会往往和超额的CEO薪酬相联系。还有学者认为经理人可能利用其权利影响董事会的提名，从而降低董事会的独立性，影响经理人的薪酬合约有效性（Bebchuk and Fried，2003）。Hermalin and Weisbach（1998）提出，在多个董事会上担任董事的成员会采取附和CEO提出的要求的态度，是因为CEO会影响他们的薪酬和福利。CEO和董事长的兼任更可能使董事会的作用流于形式。例如，Core et al.（1999）发现，在美国CEO的双重身份可以带来高额薪酬，但Conyon（1997）以英国公司为样本的研究却发现两者没有直接关系。
　　我国学者对董事会的独立性和高管薪酬之间的关系也有相关研究，发现公司中若存在长期任职的CEO、董事长或两职兼任的情况，董事会的监管障碍就比较多。总的来说，当董事会保持相对较好的独立性时，所制定的高管薪酬激励制度就比较合理，CEO的薪酬业绩敏感性系数也比较显著，股东和经理人之间的代理冲突也会得到缓解，从而提高公司的治理水平。
　　（三）经理人的权力
　　权力理论认为，委托人和代理人之间的契约关系内生于双方的权利配置框架之内（Tosietal，1999）。经理人的薪酬合约不仅用于缓解代理问题，本身也带来了新的代理问题，经理人过高的权力使得最终的薪酬合约偏离了最初薪酬合约的预期，扭曲薪酬激励的效率，降低高管薪酬业绩敏感性。这种通过权力去影响薪酬制度的设计，容易扭曲薪酬制度的功能，激励契约对高管的影响减弱，从而降低高管的报酬业绩敏感性（Bebchuk & Fried，2002）。Brick et al.（2006）指出，公司的董事和经理层之间存在内部人合作，两者薪酬成正相关关系，他们利用权力追求私利的行为导致公司内部的监督控制制度失效，表面上的薪酬增加并非由业绩提升所带来。Jackson et al.（2008）发现当经理人权力过大时，高管薪酬存在粘性特征，表现为高管薪酬在业绩上升时所带来的边际增加量远大于业绩下降时所造成的边际减少量。
　　近年来，国内学者也开始将经理人权力作为影响经理人薪酬激励效用的重要制约变量。王克敏（2007）利用结构方程模型进行研究，发现经理人控制权较大时，会倾向于直接寻租，避免风险较高的盈余管理行为。吕长江、赵宇恒（2008）也发现了类似的研究结论。权小锋等（2010）以国有企业为研究对象，发现高管的权力越大，获取的私有收益就越高，随着权力增长，管理层会倾向于利用盈余操纵获取绩效薪酬。在对企业价值的影响上，激励薪酬具有正面的价值效应，而操纵性薪酬则具有负面的价值效应。

　　（四）任职期限
　　经理人薪酬业绩敏感性随任职期限的变化而呈现出动态变化的过程。部分学者认为，高管任职期限越长，和董事会的关系就会越紧密，在公司中的地位也就越稳固，从而具有更大的权力空间去追求个人利益。如Ozkan（2007）研究指出，CEO在同一个公司任职期限越长，薪酬与业绩的相关性就越低，因为长年的高管工作让CEO占有了一定的企业利益，降低了CEO努力工作追求业绩的意愿；相反，更多的是考虑自身利益。
　　但也有学者持有不同的观点，认为随着经理人任期的不断增加，更能传递出经理人工作能力的信号，从而使得董事会愿意提供与其能力相匹配的合约，使得经理人的薪酬业绩敏感性得到提高。例如，Gibbons and Murphy（1992）通过福布斯公布的1974―1986年间CEO薪酬数据验证了两个假设：如果CEO在职年限是固定的，那么越接近退休年龄，薪酬激励就越明显，即薪酬业绩敏感系数（PPS）就越大；如果距离退休的年限固定，那么CEO在岗位上工作的时间越长，相应的PPS越大。这就说明高管的任职期限是和PPS成正相关关系的。Zhang et al.（2010）从流动性角度进行研究也提出了相同的结论。
　　
　　二、公司特征对薪酬业绩敏感性的影响
　　
　　（一）公司规模
　　目前，已有大量的文献分析了公司规模和PPS之间的关系，并证明两者在一般意义上呈负相关关系。如，Lippert和Moore（1994）以公司年度销售额的对数作为公司规模的替代变量，发现与CEO的报酬业绩敏感性之间存在显著负相关关系，用公司的研发支出来表示公司的成长性，发现公司的成长性与CEO的报酬业绩敏感性也存在显著的负相关关系。学者Schaefer（1998）和Sun、Cahan（2009）则分别选用总资产的平方根和弹性系数对其进行研究，都证实了公司规模和PPS之间的负相关性。
　　另外，Zhang et al.（2010）从动态方面进行分析，发现大公司的CEO受流动性限制更强，公司规模的确可以降低CEO任职期限与薪酬之间的相关性，规模越大，在职年限对报酬业绩敏感性的影响越小。而且，大公司里的CEO薪酬增长速度明显低于小公司的CEO薪酬增长速度。笔者认为，这也是受流动性约束的影响，大公司在流动性约束方面往往比小公司严格，对高管薪酬的管制更加全面，从而限制了薪酬的增长速度。
　　（二）企业的业绩风险
　　由于经理人行为的不可观测性，所有者常通过公司业绩来判定经理人的努力程度，当企业风险越大时，公司业绩与经理人努力程度之间的相关性越低，企业对经理人努力程度判断的误差越大，从而使PPS降低。Holmostrom和Milgrom （1987）证明了最优报酬业绩敏感度与风险之间呈反向变动的关系。Aggrawal et al.和Kraft et al.（1999）的研究也都发现，业绩在不同年份的方差越大，其PPS越小。Mengistae和Xu （2004）利用我国国有企业的样本也证实了这一结论。这意味着股东需要在风险与激励之间作出权衡。
　　国内学者对PPS与风险的相关性也有一定的研究。周嘉南、黄登仕（2006年）研究发现，在那些增长机会很小或者没有的公司中，PPS与风险存在负相关关系，而增长机会大的公司中，PPS与风险则成正相关关系。这说明PPS与风险之间的关系与公司所处的发展阶段以及增长机会有关，并不是固定不变的。学者陈震、张鸣在2008年的研究也证明了这一点，并通过公司业绩的变异系数对业绩风险度量，发现业绩风险对PPS没有显著影响。
　　
　　三、公司战略的选择对薪酬业绩敏感性的影响
　　
　　公司战略的确立决定了经理人行为方式的选择和期望达到的经理人行为结果。不同战略下，对经理人的考核指标可能有所差异，这也决定了经理人薪酬业绩敏感性的不同。早期关于战略和薪酬业绩敏感性的研究可以追溯至Balkin and Gomez-Mejia（1990）的相关研究，他们发现高管薪酬不仅和公司层面战略有关，还和业务单元的战略有关。Montemayor（1996）发现，公司业绩差是因为薪酬政策和公司战略之间不协调。Balkin et al.（2000）也发现，高管薪酬和公司的创新战略密切相关。另外，从公司自身所处的行业考虑，Yanadori and Marler（2006）发现在技术性强的公司中，研发人员的薪酬结构和非研发人员的薪酬结构是不一样的，而且，当企业处于不同的发展时期，CEO薪酬结构也明显不一致。
　　从公司竞争战略的划分来看，成本领先型公司会放弃追求毛利率，通过增加销售量来实现利润目标，并且成本领先型公司更加注重企业当前的收益，在制定高管薪酬激励制度时更多的考虑当期业绩，因此业绩敏感性系数比较大。而在多元化的公司中，更多的是重视企业的创新和成长型战略，强调长远利益而非短期利益（Galbraith and Merrill，1991）。因此评价指标更加多元化，常包含一系列的非财务指标（如创新能力、产品质量）来度量高管的业绩（Ittner et al. ，1997），而不是单方面地强调PPS，所以薪酬业绩敏感性较弱。
　　
　　四、研究评论及对未来研究的思考
　　
　　通过对现有关于PPS影响因素文献的全方位系统梳理，可以看出，现有的文献多着重从公司治理机制、公司特征以及公司战略的选择等外部因素展开对PPS的研究，而忽略了薪酬结构本身也会对PPS产生较大的影响。例如，Jensen and Murphy（1990b）的研究发现，在经理人薪酬的构成中，股票期权和股东所有者权益所得到的收益占绝大部分，从而使经理人的货币薪酬与会计业绩之间的敏感性有所降低。在我国也存在着类似的现象。例如，陈冬华等（2005）研究指出，我国国有企业经理人的薪酬结构中，控制权收益和在职消费在经理人的所有收益中占有绝对比例，从而降低了经理人货币收益与会计业绩之间的相关性。此外，西方学者常把PPS作为衡量薪酬合约设计的最有效指标，而我国学者也常照搬这一指标用于我国经理人薪酬合约优劣的评价。但是，对PPS这一概念本身应引起学者们的进一步深思，对此，笔者提出以下观点：
　　（一）PPS是用来衡量薪酬制定有效性的唯一指标吗？
　　从代理理论的角度来说，PPS的确可以反映公司薪酬的制定是否有效。因为在公司业绩与高管薪酬相挂钩的前提下，如果高管过分追求个人收益而损害股东财富，那么高管个人的利益也会受到损失，因此通过PPS可以在一定程度上协调高管和股东之间的利益冲突。但是对高管进行有效的激励并不代表一定可以提高公司的业绩。比如说，当赋予高管高额薪酬时，高管的工作热情会得到提升，高管会更加积极主动地投身于公司的各项工作。但公司的业绩并不是靠高管个人的努力程度就能得到提高，它还受很多因素影响，如企业文化、团队合作、经理人的安排协调能力、上下级的沟通等。因此好的薪酬激励制度并不一定能提高公司的业绩，PPS也并不是衡量薪酬制度是否有效的唯一指标。在制定合理的高管薪酬制度时，不能仅以PPS为参照指标，还应该考虑其他的因素，如股东财富等。
　　 （二）PPS是越大越好吗？
　　一贯以来，研究者和实务工作者总是先入为主地认为PPS越大越好，但实际情况真的是这样吗？笔者认为对不同的企业应该区别看待这一指标的好坏。例如，国企相比较民企来说，政治背景的影响就比较多，国企里的高管不仅仅只是一个职位，还代表着政治地位及相应的权力。高管的权力越大，就越能从其他方面得到满足感，就越不在乎其所能得到的货币化薪酬，相应的在职消费就受到更大的青睐。因为相比较货币化薪酬而言，在职消费受到的关注度更低，受到投资者、社会公众的监督和限制更少，当经理人具有一定的权力时，就可以将在职消费用于自己偏好的领域，从而替代货币化薪酬。在这种情况下，用PPS来度量公司的业绩与高管的薪酬关系就显得很不合理。另外，国企比民企会承受更多的来自政府的其他压力，比如社会责任，增加就业率等，而不单纯是追求利润最大化，因此报酬与业绩之间的相关性也会减弱。相类似的还有家族企业，高管的职位晋升并不完全按照他给公司创造的业绩来安排，他们并不像其他企业那样强调薪酬与业绩的相关性，薪酬制度的制定也与业绩不直接挂钩。

　　（三）与PPS呈负相关关系的变量一定不好吗？
　　在推崇PPS越大越好的背景下，当某个变量与PPS呈负相关关系时，往往会被人理解为该变量不适合用来解释对PPS有影响。但事实并非如此。如，公司规模和PPS之间就呈负相关关系，但公司规模仍然是一个重要的指标。在大公司中，CEO受到更多的限制，通过股票、期权、薪酬激励只能得到一小部分的公司现金流。两者相关系数为负并不表示PPS不是衡量CEO激励的有效指标；相反，它突出反映了一个问题，即公司规模变大的同时代理问题也日益增加，决策时必须权衡一下规模增大带来的效益与增加的代理成本之间的关系。
　　另外，对于该领域未来的进一步研究，笔者认为应该关注当期PPS对公司未来业绩的影响，而不是仅仅停留在分析当期PPS的好坏。例如，由于会计数据本身的缺陷，可能导致经理人产生短视行为，通过降低当期R&D费用、人员培训费用等来提高当期业绩，但对未来业绩的增长可能会产生致命性的打击，从而使得未来的业绩敏感性有所降低。此外，经理人薪酬契约激励的有效性不能仅仅着眼于会计业绩和股票收益这两类指标，应更多的基于我国的特殊国情，考虑期望经理人所达到的行为结果，如社会责任、科技创新等，将其综合用于衡量经理人行为的适宜性和薪酬合约的有效性。
　　
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