高管薪酬激励与股东财富相关性实证研究

来源:用户上传      作者: 杨海燕 李展颖

　　【摘要】高管人均薪酬、高管持股比例分别用来衡量上市公司对高管层短期激励和长期激励的水平，每股净资产、年末市值则分别衡量上市公司股东财富的账面价值和市场价值。上市公司对高管层的短期激励和长期激励与股东财富的账面价值和市场价值之间是否存在着显著的相关关系?实证结果表明：上市公司对高管层的短期激励与股东财富的账面价值和市场价值均呈现出显著的正相关关系，而长期激励对股东财富的账面价值和市场价值则没有显著影响。
　　【关键词】上市公司；高管薪酬激励；股东财富；多元回归；相关关系
　　
　　一、文献回顾与研究问题
　　
　　高管薪酬是股东对高管人员的激励，国外学者对此进行过较多的实证研究。Murphy(1985)。Coughlan＆Schmidt(1985)，Joscow,Rose&Shepard(1993)等研究了高管持股与企业绩效之间的关系，并证明了经理报酬和企业业绩之间存在正相关性。Jenson、Murphy(1990)用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对绩效的敏感性。Core等人(1998年)一步研究了会计绩效度量在管理者薪酬契约中的使用。说明会计利润与“市场调整的收益”之间的联系比它与未处理的收益之间的联系更为紧密。因此。使薪酬基于会计绩效而不是基于股票收益更有助于管理者规避其控制之外的因素。他们还发现CEO薪酬与会计绩效之间的关系在股票收益中的市场成分含量高时会更强。他们认为这个发现说明使用基于会计绩效的薪酬契约至少部分地完成了相对绩效评价(RPE)。
　　国内学者关于高管薪酬的实证分析中，魏刚(2000)通过分析1999年4月30日前公布年报的816家公司的数据。认为年度报酬、高管持股和公司业绩不存在显著相关，公司规模与高管人员报酬显著正相关。李增泉(2000)研究了1998年上市公司年报中具有高管人员薪酬数据的公司，发现经理人员薪酬与公司业绩之间关系并不显著；资产规模对年度报酬有显著影响；行业因素影响高管持股比例，但不影响年度报酬；国有股比例影响年度报酬。周建波、孙菊生(2003)选取43家上市公司2001年年报数据，检验公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系。发现：实行股权激励的公司，在实行股权激励前业绩普遍较高；成长性机会较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。王海波、韩素萍、杜兰英(2006)选择2003,2004年湖北省61家上市公司年度报告，通过建立多元线性回归模型，对湖北省上市公司高管薪酬与企业绩效之间的关系进行了实证分析，分析结果表明：(1)高管薪酬水平、高管持股水平和高管薪酬差距都和企业绩效存在正相关关系，其中，高管持股比例、高管薪酬差距与企业绩效之间的相关关系更为显著。(2)当董事长兼任总经理或者副董事长、董事兼任总经理时，高管薪酬差距与企业绩效的相关性减弱。从侧面说明了公司治理结构不完善造成了高管薪酬差距无法起到激励作用。高乾、尉京红(2007)以2005年12月31日前在深沪两地发行A股的全部电力行业上市公司共56家单位作为研究对象。对2005年的电力行业上市公司高管人员薪酬与企业经营绩效进行实证检验。结果表明：高管人员的年度报酬、高管人员持股并没有对高管人员产生显著的激励作用，国有股比例与高管人员的薪酬水平也没有显著的负相关性；高管人员年度报酬与公司经营绩效、公司规模正相关。邵平、刘林、孔爱国(2008)采用沪深交易所上市的10家金融类公司2000-2005年的数据，研究了我国上市金融类企业高管薪酬与其业绩之间敏感性的影响因素。研究结果表明，公司规模、负债比率、收益波动性与敏感性负相关，外资进入、高管任职时间、金融监管以及董事会的独立性对这一敏感性的影响不显著。
　　
　　
　　从现有文献来看，国内外关于高管薪酬的实证研究存在两个方面的特点：一是多以截面研究为主，研究样本大多只局限在某一年的数据。二是研究的目标主要集中在高管薪酬的影响因素，即使有些文献研究了高管薪酬对公司的影响，但也主要集中在对绩效或业绩的影响。而对于业绩指标的选取也集中在会计利润的派生指标(如每股收益或净资产收益率等)，但实际上公司利润高、业绩好。却不一定会带来股东财富的增长，这违背了股东投资于公司的最终目标―追求财富最大化。
　　高管薪酬政策作为股东对管理者实施的一种激励手段，可以细分为短期激励和长期激励两种形式。短期激励表现为薪酬，水平，长期激励则表现为高管持股比例。两者都可以促使管理者为股东利益服务。那么，高管薪酬的激励效果如何?是否如股东所愿，高管薪酬的短期激励与长期激励都能够对股东财富产生正面效应?正是基于这些疑问，本文选择了高管薪酬的短期激励与长期激励对股东财富的影响作为研究的问题，以广西上市公司为研究样本。广西作为中国西部资源型经济与东南开放型经济的结合部，在中国与东南亚的经济交往中占有重要地位，虽然广西的经济发展水平不高。但广西上市公司高管薪酬排名却不低，其激励效果如何值得探讨。为了克服截面研究的局限性，本文以2001-2006年连续六年的年报数据为样本数据。通过多元回归分析，检验高管薪酬激励与股东财富之间的相关性。以期发现上市公司高管薪酬激励对股东财富的激励效果。
　　
　　二、理论分析与研究假设
　　
　　根据委托―代理理论，公司高管层与股东之间由于目标不一致、信息不对称等原因产生矛盾。这种矛盾会加大股东监督激励高管层的成本。为了减少代理成本，由董事会提出。股东大会通过的高管薪酬方案，目的就是通过提高薪酬水平来满足高管层追求个人效用最大化，激励高管层为实现股东财富的保值增值服务。而每年报表中都必须披露经独立审计后的“所有者权益合计”项目，即股东财富的账面价值，这也是股东财富最直接的体现。可见，这种短期激励手段与股东财富的账面价值是存在相关性的。由此提出假设1：高管薪酬短期激励与股东财富账面价值存在相关关系。
　　一般来说。当高管层对公司没有剩余索取权时。他们就会回避风险较高且收益较高的项目，而选择风险较小收益较低的项目。当高管层拥有公司剩余索取权，即持有公司股份时，公司利益与个人利益就紧紧地捆在一起。高管层就不会仅仅从经营者的角度进行决策，也会从所有者的角度考虑问题。股东最不愿意看到的就是自己的净资产为零甚至是负数，这意味着公司的负债高于资产，出现破产危机。上市公司通过股权激励的手段给予高管层一定的持股量，这样高管层也带有股东的身份，为股东财富最大化服务。可见。这种长期激励手段与股东财富的账面价值是存在相关性的。由此提出假设2：高管薪酬长期激励与股东财富账面价值存在相关关系。
　　根据产权理论，公司的所有者是股东，股东委托高管层经营管理公司的最终目的就是实现自身财富的最大化。为了达到这个目的，上市公司通过提高薪酬水平激励高管层为股东利益

服务，而股东利益最真实的反映是在股价上，即股东财富的市场价值，这是综合了公司内、外部因素而产生的现实价值，是股东财富的现实体现。因此，这种短期激励手段与股东财富的市
　　注：绝对指标取自然对数。
　　根据研究假设和研究变量，采用多元回归模型，建立如下两个多元回归方程：
　　1　高管薪酬激励与股东财富账面价值的相关关系模型
　　Y1=a0+a1X1+a2x2+e　①
　　2　高管薪酬激励与股东财富市场价值的相关关系模型场价值是存在相关性的。由此提出假设3：高管薪酬短期激励与股东财富市场价值存在相关关系。
　　高管层持有公司股票后，会使得高管和股东的利益一致，会更加关注企业的长期生存发展，减少短期行为。最明显的就是高管层会努力提高公司经营业绩，经营业绩的提高对于公司股价的增长有一定程度的促进作用。既然高管层和股东同时持有公司的股票，股价的稳定提高对高管层和股东都是有利的，因此，这种长期激励手段与股东财富的市场价值是存在相关性的。由此提出假设4：高管薪酬长期激励与股东财富市场价值存在相关关系。
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)样本选取及数据来源
　　本文以2001-2006年广西所有在市的上市公司(2001、2002年19家，2003年21家，2004-2006年22家)为样本，以其连续六年的年报数据为样本数据，样本行业分布涉及通讯业、化工业、交通运输业、设备制造业、房地产业、能源电力业、食品加工业、医药制造业、旅游业、零售业、机械制造业及综合类等十一个行业。
　　本文所有数据均为作者根据年度报表手工收集整理而成，各个公司年度报表来自新浪财经。
　　(二)变量选择与模型设计
　　本文选取高管人均薪酬、高管持股比例两个指标来分别衡量公司高管薪酬的短期激励和长期激励，选取每股净资产、年末市值来分别衡量股东财富的账面价值和市场价值，根据上文的假设，确定相关的因变量和自变量如表1所示。
　　Y2=a0+a1X1+a2x2+e　②
　　
　　四、实证研究
　　
　　(一)多元回归方程①的实证结果及分析从表2可以看出决定系数R2为20.7％。表明因变量的变差中有20.7％可用解释变量来解释。剩下的影响因素可归结为随机误差项所包含的因素。因此本模型的预测能力较差，误差较大，方程的拟合优度较低。D-W值为1.700。说明随机误差项的独立性较好，模型有效。F的显著性概率Sig.=0.000，表明此回归方程具有显著的回归效果，说明高管薪酬激励指标与股东财富账面价值存在显著的线性相关关系。方差膨胀因子VIF=1.049<1.5，表明自变量间不存在多重共线性，即x1与x2之间没有相关关系。
　　由表2中标准回归系数Beta，可以得出回归模型③：
　　Y1=4.845+0651X1+147.536X2+e(　③
　　(0004)(0.000)
　　(0.572)
　　从实证结果看，高管人均薪酬、高管持股比例与股东财富的账面价值呈正相关关系。根据t检验可以看出变量的显著性。高管人均薪酬影响显著，显著性概率Sig=0.000，但高管持股
　　Dependent Variable：Y2
　　从表3可以看出决定系数R2为11.2％，表明因变量的变差中有11.2％可用解释变量来解释。剩下的影响因素可归结为随机误差项所包含的因素。因此本模型的预测能力较差，误差较大。方程的拟合优度较低。D-W值为1.782，说明随机误差项的独立性较好，模型有效。F的显著性概率Sig=0.009，表明此回归方程具有显著的回归效果，说明高管薪酬激励指标与股东财富市场价值存在显著的线性相关关系。方差膨胀因子VIF=1.049<1.5，表明自变量间不存在多重共线性，即x，与x2之间没有相关关系。
　　由表3中标准回归系数Beta，可以得出回归模型④：
　　Y2=17.521+0.314X1+57 289X2+e　④
　　(0 000)(0.002)(0.753)
　　从实证结果看，高管人均薪酬、高管持股比例与股东财富的市场价值呈正相关关系，根据t检验可以看出变量的显著性，高管人均薪酬影响显著，显著性概率Sig=0.002，但高管持股比例无显著影响，显著性概率Sig.=0.753。
　　这说明，高管薪酬的短期激励与股东财富的市场价值存在显著相关关系，假设3成立。由于股东财富的账面价值是基于历史成本的计量属性计算出来的，而企业内外环境处于不断变化之中，用账面价值衡量股东的真实财富具有局限性。因此还需要用到股东财富的另一个衡量指标――市场价值，这更能体比例无显著影响，显著性概率Sig=0.572。
　　这说明，高管薪酬的短期激励与股东财富的账面价值存在显著相关关系，假设1成立，表明股东对高管薪酬的短期激励效果是显著的。通过提高高管薪酬水平来增加股东财富账面价值的激励手段是可取的，股东与管理层之间的委托代理矛盾得到一定程度的缓解，一方面，实现股东财富账面价值的增值，另一方面，也实现了管理层薪酬的提高，形成双赢局面。
　　但高管薪酬的长期激励与股东财富的账面价值不存在显著相关关系，假设2不成立，这表明股东对高管薪酬的长期激励效果不显著，不能通过长期激励手段来增加股东财富的账面价值。两者之所以不相关，可能是因为广西22家上市公司中只有16家存在高管持股现象。导致样本量不足，使得回归检验效果不明显。
　　
　　(二)对多元回归方程②的实证结果及分析现股东的现实财富。实证的结果表明，高管薪酬的短期激励效果也对股东财富的市场价值具有正面效应，通过提高高管薪酬水平来增加股东财富市场价值的激励手段是可取的。
　　但高管薪酬的长期激励与股东财富的市场价值不存在显著相关关系，假设4不成立，这表明股东对高管薪酬的长期激励效果不显著，不能通过长期激励手段来增加股东财富的市场价值。两者不相关的原因可能与假设2不成立的原因一样，广西22家上市公司中只有16家存在高管持股现象，导致样本量不足，使得回归检验效果不明显。
　　
　　五、结论与建议
　　
　　1　广西上市公司对高管层的短期激励与股东财富的账面价值和市场价值均呈现出显著的正相关关系，假设1、假设3成立。说明短期激励效果较好，可以通过提高薪酬水平来实现股东财富，上市公司应建立薪酬水平与股东财富相挂钩的薪酬体系。
　　2　广西上市公司对高管层的长期激励与股东财富的账面价值和市场价值不存在显著的相关关系，假设2、假设4不成立。说明上市公司不重视长期激励手段，长期激励效果不好。应改变薪酬结构单一的现状，多运用股权激励的手段增加股东财富，使薪酬结构趋于多元化，也促使薪酬激励手段多元化。
　　3　本文选取两个指标分别衡量股东财富的账面价值和市场价值，建立了两个多元方程，发现实证结果非常相似，这说明这两个指标之间可能存在正相关关系，进而说明股东财富的账面价值和市场价值之间是显著相关的，在一定程度上表明实证结果的稳定性。

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