基于核心能力视角下的企业价值评估

来源:用户上传      作者: 张安波

　　【摘要】 近年来,“核心能力”理论在战略制定、企业并购等方面得到了广泛应用,但将核心能力和企业价值评估结合在一起的应用研究却是鲜有论及,至今尚未形成较为完整的理论体系与研究框架。文章从核心能力这个新视角出发,界定了核心能力和企业价值评估的基本内涵;在充分借鉴已有的研究成果的基础上,阐释了核心能力与企业价值评估之间的结构性关联,并结合贴现现金流量法的运用,揭示出资产溢价估算是核心能力与企业价值评估过程相联结的契合点的观点。期望为建立比较完善的核心能力视角下的企业价值评估研究体系提供参考和借鉴。
　　【关键词】核心能力;企业价值评估;贴现现金流量法
　　
　　一、核心能力的基本理论
　　
　　(一)核心能力的概念
　　“核心能力”作为一种理论和实践,首次出现在1990年,由美国经济学家普拉哈拉德(C.K.Prahalad)和英国学者哈默(Gary Hamel)在《哈佛商业评论》上发表的 “公司的核心能力”一文提出。他们认为,核心能力是“组织中的积累性学识,特别是如何协调不同的生产技能和有机结合多种技能的学识”。核心能力是公司的主要能力,是使公司在竞争中处于优势地位的强项,是其它对手很难达到或者无法具备的一种能力。
　　在此基础上,本文对核心能力给出如下的定义:核心能力是对企业资源进行有效整合而形成的独特的、能够支撑企业持续发展的竞争能力,也可称其为核心竞争力。
　　(二)核心能力的特征
　　1.价值性。判断企业的某一种竞争能力是不是核心能力,首要的标准就是看它是否具有价值性,能否为企业带来收益,特别是能否为消费者提供更多的消费者剩余。
　　2.延展性。企业核心能力的延展性是指企业的核心能力不仅要满足企业和顾客现在的需要,而且要能够满足企业和顾客将来潜在的需要。
　　3.独特性。成为核心能力必须是本企业独树一帜的能力。如果这种能力被行业内所有企业普遍掌握,就不能称其为核心能力,核心能力必须具有与众不同的独到之处,不能够被竞争对手轻易占有、转移或模仿。
　　4.路径依赖性。核心能力包含了企业的独特技术技能、操作技巧和诀窍、组织管理和文化特征,都是很难用语言、文字、符号来直观表达的,对外界乃至企业自身来说都是隐性的。这些特点决定了核心能力对企业有很强的路径依赖性。
　　5.动态性。企业的核心能力形成之后,不可避免地面临核心能力的培育和提升问题,否则随着竞争的加剧,企业很可能失去其竞争优势。所以,企业的核心能力必须要不断地创新、培育和发展,重新配置资源和企业定位,更新和提升企业的核心能力,维持并扩大核心能力的竞争优势。
　　
　　二、企业价值评估的基本理论和方法
　　
　　(一)基本理论
　　企业价值评估理论最早起源于20世纪初经济学家艾尔文・费雪(Irving Fisher)的确定性情况下的资本价值论。1958年,著名理财学家弗兰克・莫迪格莱尼(Franco Modigliani)和默顿・米勒(Mertor Miller)发表了给理财学研究带来重大变革的学术论文――《资本成本、公司理财与投资理论》,对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们把不确定性引入了企业价值评估的理论体系中。1973年,美国布莱克(Black)与舒尔斯(Scholes)两位教授提出著名的Black-Scholes期权定价模型,为评估企业潜在的获利机会价值提供了一定的技术保证。新经济时期人们对企业价值有了创新性的认识:企业价值是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值之和,再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值。这种企业价值的评估观点代表了企业价值评估理论最新发展方向。
　　(二)企业价值评估方法
　　目前比较通用的是贴现法。贴现现金流量法(拉巴波特模型Rappaport Model)是由美国西北大学教授Alfred Rappaport创立的,是目前国内外企业运用最为普遍的一种估值方法。具体含义是,企业首先要对持续经营条件下企业所能产生的未来自由现金流量(Free Cash Flow)进行估计,并按照事先确定的贴现率(或资本成本)将现金流量折算为现值,然后计算出目标企业价值的评估方法,也可以称作拉巴波特模型。
　　用公式表示为:
　　a.是目前公认的最科学、最成熟、最精准的企业价值评估方法。
　　b.适用于上市公司和非上市公司的估价。
　　c.折现率r指的是并购方所要求的一个最低收益率,用资本资产定价模型(CAPM)计算确定,即:
　　K=Rf+β(Rm-Rf)
　　式中,K=权益资本成本;Rf=无风险收益率;Rm=市场平均收益率;β=风险溢价系数;(Rm-Rf)=风险补偿率。
　　
　　三、核心能力与企业价值评估的相关性分析
　　
　　并购中目标企业的价值=净资产价值+资产溢价+协同溢价
　　1.净资产价值。净资产价值是目标企业的实际账面成本,在总额上等于所有者权益,可以直接在目标企业的资产负债表上取得数据。
　　2.目标企业的资产溢价。资产溢价主要是由无形资产带来的,因每家公司的无形资产的构成不同,所产生的价值大小不等,需要采用一定的方法进行判断评估。
　　目标公司的评估价值实际上是市场价值,通常用未来现金流量的贴现值度量,这部分资产溢价主要取决于公司品牌、商誉、营销网络、企业文化等无形资产价值,通常称之为企业的核心能力,也是企业进行战略并购的驱动力。
　　核心能力是企业长期竞争优势的支撑,从而也成为企业价值增长的根本保证,进而企业的潜在价值水平取决于企业内部差异性知识积累和利用所形成的企业核心能力方面。与企业的外部条件(如市场的机会和发展状况)相比,企业的内部条件――企业的核心能力,对于企业的资产溢价更具有决定性的作用。所以对目标企业的资产溢价的评估实质上就是对目标企业核心能力的评估。
　　3.目标公司的协同溢价。所谓的协同效应是指公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象,简单地表示为“1+1>2”。并购企业为此付出高于目标企业市场价值的部分被称为并购溢价。
　　企业核心能力是竞争优势和企业盈利的源泉。企业通过并购资源(内部的和外部的)整合,充分实现协同效应,这将加强企业内在的核心能力,并通过提高竞争优势和加强核心能力来实现企业价值的提升。在完全的资本市场上,市场对企业价值或股东财富的评价就是通过企业的未来盈利能力(或预期现金流量的净现值)来衡量的,因此,并购的价值的创造就是增加合并后新企业的净现金流量,而这部分价值反映到目标企业的价值评估上,就表现为并购溢价。
　　因此,可以构建并购中目标企业价值评估的模型:
　　P=NV+△V+SV
　　式中,P――企业并购中目标企业整体价值;NV――目标企业净资产价值;△V――目标企业资产溢价;SV――并购后估计的潜在价值让渡给目标企业的部分(协同价值)。
　　一是目标企业净资产价值(NV)一般按账面价值从资产负债表中获得。
　　二是目标企业资产溢价(△V)的评估(在这里,我们重点分析这个指标)。
　　一般来说,并购企业在收购目标企业时,支付的收购价格都会高于目标企业的市场价值,收购价格超过市场价值的部分被称为资产溢价。如果收购价格低于或等于目标企业的市场价值,目标企业股东不可能卖出自己的股票。
　　决定目标企业潜在价值的因素相当多,其中最基本的是核心能力。当然,资产溢价作为企业潜伏的、有能力或有极大可能发展成为现时价值的一种能力价值,必须依附于一定的有形资产,才能转化为一种实实在在的现时价值,所以,笔者认为目标企业潜在价值的评估模型是:

　　△V=NV×d
　　式中,△V――目标企业资产溢价;NV――目标企业净资产价值;d――溢价系数。
　　目标企业的净资产价值一般按账面价值得到,现着重分析潜在价值系数d的确定。由前面的分析可知,目标企业的资产溢价价值是企业无形资产的价值,是由企业的核心能力所决定的。因此,根据企业核心能力的构成设置目标企业资产溢价系数评估指标体系,由三个层次组成:
　　这里把目标企业价值系数(d)作为需要评估的目标层,并确定营销能力、创新能力和管理能力、技术能力、制造能力、企业文化作为一级指标层,并据此设置二级评估层(包含n个评价指标)和相应的待评价层(评价指标根据具体行业和企业情况待定)。
　　a.营销能力是从销售人员的素质和组织结构、销售渠道控制力、核心客户的稳定性三方面说明企业是否有持续发展的能力。
　　b.创新能力由目标企业技术创新、制度创新、组织创新和市场创新能力所决定,它是目标企业持续发展的动力源。
　　c.企业管理能力由目标企业学习能力、战略管理能力以及企业文化所决定,它们涉及到企业管理层综合素质、企业是否具有核心价值观和共同愿景,以及企业通过学习,不断发展其核心能力等多方面要素。
　　d.技术能力主要是看产品性能和使用性能能否为企业带来潜在市场占有率。
　　e.制造能力主要是评价设备的先进程度是否保障在未来一段时间内不被淘汰的可能性大小。
　　f.企业文化主要是评价企业员工的凝聚力、经营理念等,是保障企业长远发展的重要因素。
　　三是对SV(协同价值)的说明。
　　一般情况下,目标企业不会同意接受低于自身内在价值的价格,并购企业通常应支付一定比例的资产溢价,同时,并购企业还要事先确定并购后的企业到底能产生多少协同价值,以及将多大比例的协同价值转移给目标企业的股东,这就是SV的测算。
　　合理评估并购所带来的协同效应是正确估计未来企业可能产生的现金流量的基础,在制定收购目标企业价格时协同价值即为溢价的上限,在对协同效应进行细致评估的基础上,可以更加合理的预计并购后企业的经营情况,尽量减少并购失败的机率。实践中,估计目标企业的价值经常采用分步计算:首先估计目标企业独立的价值(此时不考虑收购对目标企业的影响),然后估计资产溢价价值和协同效应价值。上述三者之和称为收购后目标企业价值,该价值就是并购企业为收购目标企业所能支付的最高价格。
　　根据上面的分析可知,目标企业价值一般由账面价值得到,资产溢价部分的估算实际上是对核心能力的估算,而协同价值是通过企业的未来盈利能力(或预期的现金流量的净现值)来衡量的,最终的价值创造就是合并后新企业的净现金流量。
　　综合以上分析,可以得出结论:企业价值评估与企业核心能力密切相关,核心能力评价与价值评估之间关系呈现双向互动的态势;核心能力大小影响企业价值评估结果,企业价值评估结果又影响企业核心能力的构建和拓展。并购企业应该根据目标企业核心能力与并购企业核心能力的匹配状况,合理预测未来现金流量,具体运用时通过适当调整折现率来评估目标企业价值,从而避免盲目并购,降低并购失败的比率,促进企业的发展。●
　　
　　【参考文献】
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　　[7] 肖留华. 战略并购中目标企业的价值评估研究[D].武汉理工大学硕士学位论文,2007.

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