股权结构、公司治理与绩效关系研究综述

来源:用户上传      作者: 金　颖

　　【摘要】国内外学者围绕股权结构在公司治理中的作用，进而对公司绩效的影响进行了研究。该研究主要集中于股权集中度、内部人持股和股权持有者身份结构等方面。本文就此作了回顾和简要评述，并提出一些研究建议。
　　
　　一、引言
　　
　　现代公司所有权与控制权的分离产生了基本的委托代理问题。由此激发了学者们对于不同公司治理机制下，如何解决委托代理问题的极大兴趣。在众多研究中，股权结构被视为影响公司治理的一个重要机制，且对公司绩效产生重要影响。研究股权结构在公司治理中的作用始于Jensen和Meckling（1976）。此后，国外学者围绕股权结构在公司治理中的作用进而对公司绩效的影响进行了广泛而深入的研究，但大量的研究是以美国公司为背景，并且主要集中于股权集中度和内部人持股两方面。近几年，中国学者也对股权结构在公司治理中的作用及其对中国上市公司绩效的影响进行了广泛的研究，并取得了一些研究成果。
　　
　　二、股权集中度的理论与实证研究
　　
　　（一）股权集中度在公司治理中的作用
　　Stiglitz（1985），Shleifer和Vishny（1986）认为，外部大股东由于在企业有重要的经济利益，有动机去有效地影响和监督管理者，以确保管理者不从事有损股东财富的活动。因此，外部大股东持股比例的增加将减少代理冲突。而Pound（1988）却争论说，大股东可能是消极的投票者，他们通过与内部人共谋而违背分散股东的最大利益。由此出现了与前述“监管假设”相竞争的“侵占假设”。在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，其手段多种多样，比如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等。
　　
　　（二）股权集中度与公司绩效
　　1.股权集中度与公司绩效正相关
　　Berle和Means（1932）认为，股权集中度与企业绩效之间存在正的线性关系，原因在于，股权分散导致“搭便车”难题，从而造成对管理者的监督困难，而股权一定程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督。Hill和Snell（1989）以生产率度量绩效，证明了美国企业存在这种正的联系。许小年和王燕（1998）运用1993―1995年上市公司数据进行实证研究，结果表明股权集中度与企业市值――账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关关系比较弱。张红军（2000）对1998年中国385家上市公司数据进行研究，认为股权集中度（前五大股东持股比例）与托宾Q值呈显著的正相关关系。
　　2.股权集中度与公司绩效呈负相关
　　Fuerst和Kang（1998）以1992―1993年在美国上市交易的947家公司作为样本的研究发现，对于具有控制性股东（持股比例在50%以上）的公司，持股比例对市场价值具有负相关作用。
　　3.股权集中度与公司绩效呈非线性关系
　　Gedajlovic和Shapiro（1998）证实，在美国与德国的企业中，股权集中度与利润率之间存在非线性关系。孙永祥和黄祖辉（1999）以1998年底以前在上交所和深交所上市的503家A股公司作为样本的研究表明，随着公司第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上升，至该比例到50%左右，Q值开始下降。他们进一步认为，有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥。
　　4.股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华（2001）以1999年度的473家上市公司为样本，对股权集中度指标（最大股东、前三位股东和前五位股东持股比例）与ROE和EPS之间的关系进行了分析，结果表明股权集中度与公司绩效基本不相关。
　　
　　三、内部人持股理论与实证研究
　　
　　（一）内部人持股在公司治理中的作用
　　Jensen和Meckling（1976）提出了管理者与外部股东之间的利益收敛假说。管理者的天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业的资源，而这可能与那些外部股东的利益相冲突。但当管理者在企业的利益越大时，他就越可能有动机去使其利益与其余股东的利益协调一致（如背离价值最大化行为的减少）。因此，当管理者股权比例增加时，管理者与外部股东的利益可能收敛一点，从而使他们之间的冲突可能得以解决。而Fama和Jensen（1983）争论说，当管理者拥有公司股票的重大比例，从而给予他足够的投票权和影响力时，他可以满足他的非价值最大化目标而不会危及其职位与报酬，这些论据引发了管理者固守职位假设。依据该假设，过多的内部股权对公司绩效具有相当消极的影响。
　　
　　（二）内部人持股与公司绩效
　　1.内部人持股与公司绩效正相关。刘国亮和王加胜（2000）以经理人员持股比例、职工持股比例为解释变量，对内部人持股与公司绩效（ROA，ROE，EPS）之间的相关关系进行了实证检验，结果表明内部人持股与公司绩效正相关。
　　2.内部人持股与企业绩效之间存在非线性关系。Wruck（1989）的研究认为，当管理者持有企业的股份比例在5%-25%之间时，美国企业的管理者存在固守职位现象。
　　3.内部人持股与企业绩效基本无关。李增泉（2000）以799家中国上市公司作为研究样本，并对样本总体依据总资产规模、行业、国家股比例和区域进行了分组，研究了经理人员持股比例对企业绩效（ROE）的影响。实证结果表明，内部人持股比例与企业绩效之间并不具有显著相关关系。
　　
　　四、股权持有者身份结构的理论与实证研究
　　
　　（一）国有股在公司治理中的作用及效率
　　1.国有股在公司治理中的作用
　　国内外学者主要有两个理论假设：攫取之手抑或帮助之手。
　　攫取之手认为国有股对公司治理有消极作用。国内外学者的论据有：（1）除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标，因而国有股会带来严重的政府行政干预，歪曲资源利用的最优化配置（Shleifer and Vishny，1994）。
　　（2）国有股容易引致上市公司内部人控制。何浚（1998）认为国有股（包括国家股和国有法人股）在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。
　　（3）政府拥有行政权力，是市场规则的制定者和维护者，它们作为股东参与市场，既当“裁判”，又当“球员”，会导致权力的滥用，破坏市场规则。
　　帮助之手认为国有股股权可以帮助企业发展经营，即国有股对公司治理有积极作用。国内外学者的论据有：
　　（1）混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员，防止内部人控制现象（David，1998）。因此，国有股权带来的政府监督，是在公司治理结构不完善、对管理人员缺乏有效外部监管机制情况下的次优选择。
　　（2）国有股股东的引入可以保护公司免遭政府的恶意侵害。
　　（3）国有股比例的提高意味着获得政府保护、享受税收优惠的可能性上升（陈小悦，徐晓东，2001）。
　　2．国有股与公司绩效
　　国内外学者在关于国有股对公司治理进而对公司绩效的影响方面的实证研究并没有取得一致的结论。Boardman和Vining（1989）发现西方国家的国有企业在民营化后，绩效有了显著提高，因此国有股股权不如非国有股股权有效率。陈晓和江东（2000）的研究认为，国有股对公司绩效有负面影响的预期只在竞争较强的电子电器行业成立，在竞争相对较弱的其他两个行业（商业、公用事业）则不成立。陈小悦和徐晓东（2001）的实证结果同样显示国有股比例与公司绩效之间的相关关系不显著。

　　
　　（二）法人股在公司治理中的作用及效率
　　1.法人股在公司治理中的作用
　　中国学者倾向于：肯定法人股在公司治理中的正向作用――积极监管。陈晓和江东（2000）认为，法人股虽不可在股市上流通，但可通过协议转让。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，这也决定了法人股东不会以投机代替投资，而是倾向于长期投资。虽然难以通过在股票市场上自由转让股票影响股价而间接地影响公司经营，但他们将更有能力通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司决策。在国有股股东缺位严重，流通股东又难以参与企业管理的情况下，法人股大股东可能成为事实上的经营者和内部人。
　　2.法人股与公司绩效
　　（1）法人股与公司绩效正相关。许小年和王燕（1998）检验结果表明法人股比例与公司绩效正相关。张红军（2000）发现法人股与托宾Q值呈显著正相关关系。
　　（2）法人股与公司绩效之间的正向关系不明显或基本无关。刘国亮和王加胜（2000）认为法人股比重对公司绩效（ROA，ROE，EPS）的影响虽不为负，但正面影响并不是很大。陈小悦和徐晓东（2001）的实证结果显示法人股比例与公司绩效之间的相关关系不显著。不过，他们在具体考察时间变化的影响后指出，虽然法人股对企业绩效的影响一直不显著，但却在不断地向显著方向发展。
　　
　　（三）社会公众股在公司治理中的作用及效率
　　1．社会公众股在公司治理中的作用
　　关于社会公众股在公司治理中的作用，国内外学术界的看法是比较一致的，即消极监管。不过，在中国目前的情形下，这种消极的监管作用是微弱的。
　　第一，在对公司管理层或内部人的直接监管方面，社会公众股股东普遍存在着强烈的“搭便车”动机。第二，当社会公众股股东利益与管理者或大股东的利益发生冲突时，他们没有能力也缺乏强烈的动机去通过公司的内部治理机制对管理层或大股东实施直接的监督，但他们可以在股票市场上抛售股票，造成股价下跌。如果存在完善的外部接管市场或公司控制权市场，就会引发一场公司控制权争夺战，原有的经理层会被更换，因此社会公众股东可通过“用脚投票”对管理层或大股东施加间接影响。第三，在中国目前的股票市场上，分散的社会公众股股东主要对股票的短期利益（买卖价差）感兴趣，而对于参与公司治理的兴趣并不是很大（于东智，2001）。第四，在中国，由于经理人才市场或管理者劳动力市场、资本市场及公司控制权市场发育十分缓慢，社会公众股东难以利用“用脚投票”借助公司外部治理机制对公司内部人实施监督。
　　2.社会公众股与公司绩效
　　国内学者在关于流通股对公司绩效的影响方面的实证研究也没有取得一致的结论。陈小悦和徐晓东（2001）的实证结果表明：在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司绩效负相关。高明华（2001）分别以1997年度的375家和1999年度的473家上市公司为样本，对流通股与ROE和EPS的关系进行了偏相关分析，结果表明流通股比重与公司绩效基本不相关。刘国亮和王加胜（2000）却认为流通股与公司绩效（ROA，ROE和EPS）正相关。
　　
　　五、结语
　　
　　对股权结构、公司治理与绩效关系的研究，除了上述几个方面，部分学者还关注了股权的市场分割结构（包括外资股）、股权结构的内生性问题研究等。回顾国内外学者的研究成果，这些问题未取得一致结论。由于我国上市公司股权结构的特殊性和复杂性，还值得进一步研究有关问题。
　　（一）要研究股权结构对公司治理效率的影响，正确选择计量公司治理效率的指标是十分关键的。目前选用指标主要有两类，一类是会计指标，可能包含人为操纵因素；另一类是市场价值指标，这里面存在着不能流通的国有股和法人股股票市值计算问题，这样的情况会影响到研究结论的可信度，因此公司治理效率计量问题值得思考。
　　（二）目前的研究几乎是平面地或孤立地研究股东持股与公司治理及效率的相关关系。实际上，许多大股东通过交叉持股或“金字塔式”持股，其实际持有的股权或最终股权比例可能远远高于其持股公司披露的股权份额（名义股权）。如果这种现象较为大量的存在，无疑会影响目前的研究结论。
　　（三）股权分置改革使中国上市公司的股权结构发生重大变化，即实现股份全流通和逐步的股权分散化。从根本上说，股份全流通和大股东适度减持股份有利于中国上市公司治理的完善和绩效提升，但具体来讲，控股大股东控制问题得到抑制，内部人控制问题可能强化等等，都是值得进一步研究论证的问题。
　　（四）在研究股权结构、公司治理与绩效关系中，不能脱离对重要制度性因素的分析。股权结构变化带来的具体作用效果还取决于法律对股东利益保护、资本市场发展水平等制度性因素，并且对不同行业的作用效果存在差异，这些问题也应该结合我国现状深入研究。

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