我国上市公司融资偏好问题探究
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作者: 俞广莉
一、股权融资偏好产生的原因
1.股权融资成本较低、风险较小。
融资成本是企业制定融资策略首要考虑的因素。由于债务融资的还本付息相对于股息支出来讲是硬约束,风险较大。如果公司不能在规定的期限内还本付息,不仅信誉受损,还可能导致资金链、债务链的断裂,出现企业破产的危险。而股权融资相对来说风险较小,企业不需归还投资者本金。因此,我国上市公司偏好股权融资。
2.资本市场的监管机制不完善。
我国上市公司多由国有企业改制而成,再加上由于资本市场处于初步发展阶段,存在国有股,法人股“一股独大”和社会公众股极端分散的局面,中小散户股东强烈的投机性和极端严重的搭便车行为导致股东控制权非常薄弱,以致难以对公司经理层形成有效的约束和压力,导致了内部人控制问题严重。而以股票筹集的资金对经理层而言无疑是一笔既减少监督约束又没有偿付股息压力的免费资金和永久性资金。因此,不管资金使用效率的高低,由经理等内部人员控制的公司都有着利用股市发行股票来“圈钱”的冲动。
3.我国股票市场发展不成熟。
我国股票市场发展中存在的制度缺陷。首先,由于我国上市公司大部分由国有企业改制而来,一股独大造成的所有者缺位使得经理层在进行融资决策时并不代表股东的利益,而以自身利益最大为目标。其次,我国商业银行并不完全以企业的质量为依据发放贷款,而在贷款发放过程中受到政府的干预,正是由于我国上市公司的负债融资具有行政性和非理性,使投资者不能根据上市公司负债融资比例的高低判断其质量的好坏。上市制度方面我国特有的上市审批和配额制度,上市资格与额度更多地是做一种稀缺资源分配给有困难的国有企业,作为扶贫解困、平衡各方面利益的行政手段,而不是被视做一种按市场经济规则运行的制度 安排,以优胜劣汰的方式选拔优质企业上市;再次,我国资本市场上存在很多以投机为目的的投资者,而缺乏以投资为目的的理性投资者。由于非理性的投资并不关心上市公司融资政策的选择,所以上市公司融资政策的合理与否并不成为投资取舍的依据,也不会导致企业股价发生变化。因此,股票市场的投资者不能通过企业发行股票这一信息而做出低估企业价值的判断。这也就是我国上市公司的融资政策与信息不对称条件下的优序融资理论相悖的原因。
4.债券市场发展不足。
债券市场和股票市场的协调发展是任何一个成熟资本市场都需要具备的特征之一,是企业能够通过较多的渠道以较低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债券约束,形成有效企业治理结构的必要条件。从现实情况来看,我国资本市场发展存在结构失衡现象。一方面,在股票市场和国有债券市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,我国企业债券市场没有得到应有的发展,甚至徘徊不前,而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓,发行规模过小,导致企业缺乏发行债券的动力和积极性,也使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面,由于我国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款的风险又较大,使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债务融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有选择配股方式进行融资,从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
二、上市公司股权融资偏好的负面影响
1.资本使用效益不高。
上市公司可以很轻松地融资,股本扩张对经营者也不构成额外的压力,许多上市公司并没有按招股说明书的承诺将募股资金投向相应的项目,还有不少上市公司的募集资金并不符合公司的长远利益,草率地将资产投放到自己根本不熟悉、与股东毫不相关的产业中,在项目环境发生变化后,又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发股票募集的大量资金直接或间接地投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,企图弥补股东收益的不足,使得募集资金没有真正发挥其功能。
2.影响投资者的利益从而打击了投资者信心。
上市公司“融资异序”现象在股票的供不应求阶段,满足了投资者对股票的需求,使一些投资者获得了股票买卖价差的投机收益,但这种现象不符合股东利益最大化的要求,从长期来看势必会影响投资者的根本利益。很多上市公司滥用资金,导致广大投资者损失惨重,使得股票价格不能正确反映企业内在价值误导了投资者,造成股市资金的错误配置,挫伤了投资者的积极性。
3.不利于公司治理。
我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于:内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡,内部人控制,而内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因――股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。
4.不利于货币政策有效实施。
强烈股权融资偏好的存在,降低了货币政策通过资本市场传导的作用。中央银行数次降息并没有收到预期的效果,这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来讲,其债权融资的比例已相当高,再提高的空间已不大,而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不高,对资产负债率较低的上市公司来讲,债权融资的成本相对高于股权融资,对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业,国有银行又因各方面的因素表现为惜贷,这样,货币政策的效率就大打折扣。
5.不利于财务杠杆作用的发挥。
财务杠杆利益和财务风险是企业融资决策的重要决定因素,融资结构决策要在杠杆利益与相应的风险之间进行合理的比较和权衡。财务杠杆犹如一把双刃剑,当公司的资金利润率高于债务的利息率时,会给股东带来收益增长效应;反之,则会使股东的可分配盈利减少,股息下降,股票投资的风险增加。我国要求募股企业年净资产收益率不低于6%,这明显高于银行的贷款利率,上市公司如果利用债券融资,将会带来正的财务杠杆效应,而我国的股权融资偏好则将限制这种效应的发挥。
三、引导上市公司理性融资的对策
我国上市公司的融资偏好问题对于我国上市公司和整个经济的发展具有重大影响,如何引导我国上市公司理性融资是我们需要解决的一个重要问题。
1.优化股权结构,完善公司治理。
如何解决我国上市公司股权结构中国有股股权比重过大、股权过度集中的问题,是优化上市公司资本结构,证券市场健康发展的一个关键。应按照“国有企业有进有退、有所为有所不为”的战略方针,对上市公司国有股权进行转让、回购或置换,适当降低国有股持股比例,增加其他股东的持股数量,从而优化资本结构,改进公司治理。对此学术界已经提出了多种思路。其中一种可供选择的方法是国有股优先股化,即把国有股转化成优先股,这样使相关各方都受益。一方面政府保持了对企业的所有权,在企业正常经营的条件下,作为廉价投票权的国有股不参与公司治理,强化了股东大会和董事会的治理功能,从而提高治理效率。在企业不能持续支付优先股股利的情况下,政府就成为企业的控制者,而且作为优先股股东的国家可以取得剩余分配的优先权。另一方面,由于国家不再减持国有股权,不会对证券市场形成压力。当然,要做好上市公司股权优化工作,必须平持效率原则――一切优化措施和途径的选择必须以提高公司治理效率和企业绩效为基础;多样化原则――不同种类、不同行业的公司,股权结构优化应有所不同。
2.转变融资观念,优化融资结构。
上市公司应当转变融资理念,优化企业筹集资金的利用效率,提高内源融资的比例,使内部资金得到有效的应用;提高外源融资中债务融资的比例,主动调整资本结构,降低企业的资本成本。形成协调发展的企业债券市场和股票市场,构建多渠道、低成本的筹资体系,平衡债权约束和股权约束、形成有效企业融资治理结构。优化股权结构,鼓励股权所有者多元化,打破我国上市公司“一股独大”局面,并加大机构投资者的持股比例,促进股市投资的理性化。
3.加强资本市场监管,规范上市公司和投资者的行为。
建立政府监管、自律管理和社会监督相统一的全方位、多层次、社会化的监管体系。在加强市场监管、推进市场改革和发展方面,监管部门应遵循“标本兼治”的原则,尊重市场规律,寻求解决问题的方法。为了防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真,以骗取股票发行的资格,应当加强对中介机构的监管。建立完善的企业资信评估机构和企业信用评价体系,为投资者提供客观、全面、公正的投资决策依据,并且正确引导投资,揭示市场风险。加强资本市场监管的手段和力度,规范市场行为,切实保护中小投资者的利益。
4.培育健康的股票市场,完善股权融资相关制度规定。
我国股票市场还有很多不足和缺陷,不同程度地影响到了上市公司的融资决策。因此,需要不断完善股票市场,逐步完善股票发行制度和股票定价制度。实行真正的核准制,取消指标分配和额度控制,削弱政府对企业股票发行上市的行政干预,增强市场力量,提高企业融资效率。通过市场定价制度,促进一级市场投资者切实关心上市公司的经营状况、发展前景与财务状况,增加其投资行为的理性化,也增强对上市公司融资行为的监控作用。此外,政府还应对上市公司的分红方式和分红比例制定相应的政策约束和引导(证监会2008年10月已出台了相关政策),建立企业对投资者的合理回报的法律制度,抑制过度的投机行为。
5.完善债券市场建设,使企业融资渠道多元化。
我国企业债务融资金额成逐年上升的趋势,企业债券市场正在不断的扩大和改善。然而企业债券市场无论是从规模还是从流通性上都远不如股票市场,要从深度和广度上加快债券市场发展,完善债券发行制度,进一步提高发行主体的信息披露责任和义务,保证公司债券发行、交易的正常秩序。发展交易品种,提高债券市场流动性,同时应尽快制定和完善有关公司债券管理的法律法规及实施细则,加强对信用评级机构的管理,健全信用评级制度。
(作者单位:南昌铁路局)
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