基于比较视角的创业板市场退市机制研究

来源:用户上传      作者: 房坤

　　摘要：创业板退市机制是创业板市场的一项基础性制度，对于创业板市场运行的稳定和效率的提高具有重要意义。我国自创业板市场建立以来，由于各种因素的限制迟迟未能推出制度，这极大地限制了我国创业板市场的发展和完善。本文归纳和比较了世界上主要创业板市场退市机制，分析了当前我国创业板市场退市机制存在的问题。通过借鉴国外主要创业板市场退市制度的经验，提出了推出我国创业板市场退市制度的政策建议。
　　关键词：创业板；配套机制；退市机制
　　中图分类号：F832文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)04－００31－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.07
　　
　　2010年10月31日，我国创业板上市满一周年。在过去的一年中创业板得到迅速的发展，但是也存在诸多问题，其中最突出的是创业板的退市问题。深圳证券交易所理事长陈东征提出创业板退市的三大要点：直接退市、快速退市、杜绝借壳炒作，为我国创业板市场试行退市制度提供了思路。作为一种市场纠错机制，退市制度对完善我国创业板市场运作具有重要作用，因此我国必须尽快推出符合创业板市场特点的退市机制。
　　一、创业板市场退市机制的理论综述
　　国外学者对于创业板市场退市机制的研究大多以美国NASDAQ市场为主要对象，同时结合其他创业板市场进行对比性研究，其研究结果对于各国的创业板市场运作具有一定的指导意义。
　　Yiuman Tse，Erik Devos（2004）通过对NASDAQ与Amex对比研究认为，从Amex转到NASDAQ的上市公司基差增大、收益增加，机构投资者增多，其退市制度也更为严格[1]。Bong-Soo Lee，Oliver Meng Rui，Steven Shuye
　　Wang（2004）对NASDAQ市场与亚洲创业板市场的信息相关性进行研究，认为NASDAQ对亚洲创业板市场具有波动溢出效应和收益滞后效应，并且这两种效应也广泛存在于主板市场对于创业板市场的影响中[2]。J. Cunado，L.A. Gil-Alana，F. Perez de Gracia(2005)对1994年6月至2003年11月NASDAQ市场股票指数的合理性泡沫进行了检验，其结果表明泡沫的存在取决于研究中所取样本的频率，采用月度数据所得出的结果与采用日均数据和周数据的结果刚好相反[3]。Lee. Joy研究了中国设立创业板的条件和方式，以及设立创业板后对内地资本市场和香港创业板市场的影响，同时分析了中国创业板市场的影响因素[4]。
　　国内对于创业板市场退市机制的研究则经历了从风险到机制，从企业到市场的一个研究思路的转变。许长新(2001)认为没有退市机制的证券市场是不完整的市场，发达国家和地区证券市场的稳定和繁荣离不开其完善的上市公司退市机制的保障。我国上市公司退市机制的建立应侧重于完善退市标准和机制，细化退市程序，增强规则的可操作性，从而为证券市场的良性运作创造条件[5]。陈尔瑞（2001）认为我国主板市场的退市制度存在弊端，真正实行退市的企业相对较少，证券市场体系不完整，因此应从建立多层次资本市场体系的角度予以完善[6]。董辅礻乃（2002）认为创业板市场的建立存在风险，如果开设创业板市场失败，会带来一系列的问题，因此应采取必要措施防范风险。同时认为创业板的退市机制应当尽早建立，拖延的时间越长，会积累越多的风险，不易于创业板市场的稳定发展[7]。周乃敏、韦洪兴（2003）对创业板市场的概念、发展状况、自身特点、市场效率、制度创新及做市商制度对创业板市场支持度等六方面进行了比较研究，对建立适合我国的创业板市场运行制度和退市制度提供了思路[8]。金栋、凌传荣（2004）从创业板市场监管模式与体系比较了海外三种不同的监管模式，结合我国的国情提出了我国创业板市场必须采取集中统一与行业自律相结合的监管模式，同时要建立完全市场化的多层次监管体系[9]。项雪平（2005）研究了上市公司退市的相关损失和赔偿问题，通过对世界主要证券市场损害赔偿确定的规定进行了比较研究，同时结合我国的客观实际，提出完善上市公司退出损害赔偿责任确定的措施[10]。蒋大兴（2005）认为我国现行的公司退市监管无论在监管理念还是在制度构架方面均存在问题，上市公司退市机制应该体现公司自治，退市监管权应该保持一定节制，特别是监管权力需要进行重新配置[11]。
　　二、主要创业板市场退市机制的特点及比较分析
　　（一）美国NASDAQ市场
　　美国NASDAQ市场是当前最成熟的创业板市场，无论是运行制度还是退市制度方面均具有代表性，因此研究NASDAQ市场对于我国创业板退市制度的构建具有借鉴意义。
　　NASDAQ市场是根据总市值、资产、做市商数目、股东人数等因素决定公司维持上市和退市的标准。纳斯达克市场由全国市场和小资本市场两部分组成，两者的标准分别如下：
　　1.在NASDAQ全国市场挂牌交易的公司维持上市资格的基本要求
　　一是继续上市标准1、标准2（对经营型公司要求）：净资产不低于400万美元；公众流通股不低于75万股；公众流通股市值不能少于500万美元；买方报价不能低于1美元；股东不少于400个；做市商不少于2个。
　　二是持续上市标准3(对发展型公司的要求)：总市值不能小于5000万美元或总资产不能少于5000万美元，且总收入不能少于1500万美元；公众流通股不低于110万股；公众流通股市值不能低于1500万美元；买方报价不低于5美元；股东不能少于400个；做市商不能少于4个。
　　2.在NASDAQ小资本市场挂牌交易的公司维持上市资格的最低要求
　　一是净有形资产达到200万美元，或市价总值为3500万美元，或净收入（最近一个财政年度或最近三个财政年度中的两年）达到50万美元；二是股东人数达到300人（持股达100股或100股以上）；三是公众流通股数量不少于50万股，公众流通股总市值不少于100万美元；四是买方报价不低于1美元；五是至少有2个做市商[12]。
　　NASDAQ市场充分考虑了上市公司经营状况的波动，但是必须要符合最低的要求，因此其维持上市标准和持续上市标准就是其退市的条件。从NASDAQ的持续挂牌条件来看，其采用了多样化的数量标准，对有形净资产高的公司退市标准设计较低，反之则较高。而非数量标准则对所有公司都适用。如果上市公司违反了持续挂牌要求，则会面临退市风险，如在期限内不能消除终止上市的因素，就会面临股票的退市。
　　（二）香港GEM市场
　　香港GEM市场是亚洲最成功的创业板市场之一，其运行机制和退市机制相对完善，并且具有不同于NASDAQ的特点。香港GEM市场对于上市公司的退出机制有详细而明确的规定。香港联交所可以在其认为适当的情况和条件下，随时将任何证券除牌（即停止上市）。联交所根据《创业板上市规则》有关上市资格的规定以及发行人履行《创业板上市规则》所规定的持续业务的情况来考核发行人是否持续符合创业板的上市资格。因此，联交所在决定创业板市场退市制度方面具有较大的自主决定权。香港GEM市场上市公司的退市制度包括停牌、除牌和撤回上市等三种情况。GEM市场退市机制的规定如下。

　　1.停牌的条件
　　根据香港联交所《创业板上市规则》第9.01条，无论是否应发行人的要求，联交所在任何情况下均可以对发行人的证券予以停牌处理：发行人被接管或清盘；联交所认为社会公众所持有的股票数量不足；联交所认为发行人进行的业务活动不足以保证其股票可继续上市；联交所认为发行人或其业务不再适合上市；严重违反《创业板上市规则》；市场的完整性和声誉已经或可能会因买卖发行人的股票而遭受损失等等。
　　2.酌情允许停牌的情形
　　香港联交所保留酌情权，允许发行的证券在以下情形下(视个案处理)予以停牌：一是股价敏感资料未能及时进行披露，而联交所接受其理由；二是有人向发行人提出要约，但条款只是原则上同意，需要与至少一位主要股东商讨并获得其同意。若此前没有发出有关公告，则停牌一般是适当的措施。在其他情况下，要约的详细资料应予公布。若仍不可行，则应该公布“郑重声明”发行人现正在进行磋商并可能会达成协议，从而不需要停牌；三是有必要维持一个有秩序的市场；四是关于若干程度的必须披露的关联交易，例如涉及发行人的性质、控制权或股权结构的重大转变，需要公布全部详细资料，以便对有关证券进行真实的估值；五是关于除牌的条件。根据《创业板上市规则》第9.01条，联交所可以在任何情况下（包括但不限于停牌条件所列的情况）以及在发行人的证券已持续停牌一段较长的时间后而发行人并没有采取足够的措施使其证券复牌的情况下，就取消发行人的上市资格[13]。
　　3.整改宽限期
　　香港GEM市场给即将退市的企业一定的期限，以便于其采取整改措施进行挽救，以缓冲由于立刻退市造成的对企业的冲击。创业板规定，如果联交所需要行使对上市公司的除牌权力，则联交所通常会通知发行人，要求发行人于一定时间（通常为6个月）内采取拯救措施或向联交所提交有关拯救情况的建议，以免被联交所除牌。若当宽限期届满时发行人仍未采取有效的拯救措施或未能向联交所提交有关整改计划的建议，则联交所将发出通知即时取消有关发行人的上市资格。若发行人提交的整改计划建议达到联交所要求，则联交所可以在不影响除牌条件的情况下，行使其酌情权以延长企业的宽限期，而发行人在此期限内必须采取有效的补救措施，以免被联交所除牌。此后，联交所根据发行人提出的整改建议来行使酌情权，此时将发行人作为一名新的上市申请人来处理。
　　4.撤回上市
　　香港GEM市场明确规定，若发行人在得到联交所认可而受到适当监管、正常运作以及公开的另一家公开证券交易所或证券市场上作另一项上市，则发行人不得自动撤回其在创业板的上市资格。若发行人并没有作另一项上市，发行人在获得联交所准许前也不得自动撤回其在创业板的上市资格。但在有些例外情形下发行人都可以自动撤回上市。
　　（三）韩国KASDAQ市场
　　韩国KASDAQ市场是近年来发展较快的创业板市场之一，早期的KASDAQ市场由于机制缺乏和监管不力的问题，运行较为混乱。但近年来，该市场加强了机制创新和市场监管，特别是在运行制度和退市制度方面的创新，提高了创业板市场的效率，使其成为具有代表性的新兴创业板市场。
　　KASDAQ市场的退市机制由其专门委员会负责制定和执行，其退市制度相较于其他市场来说更为严格。KASDAQ规定，如果上市公司出现以下任何一种情况，KASDAQ委员会将对上市公司予以摘牌：（1）信息披露，上市申请或附加文件中出现虚假陈述或重大遗漏，在过去2年内被认定为不实披露达3次以上；（2）经营状况。公司状况恶化，主要经营活动暂停达6个月以上，连续2次出现资本为负值或资本负债率达到50%以上；（3）公众股份连续3个月以上股票交易不活跃，1年内无法达到最低的股份分布标准；（4）流动性。一定期间内股票价格低于其面值20%；（5）KASDAQ委员会认为应该退市的其他情形。
　　（四）日本JASDAQ市场
　　日本JASDAQ市场是亚洲运行较早的创业板市场，其在运行机制和退市制度方面与韩国KASDAQ市场类似，也采用的是一种退市条件的触发机制，即当上市公司在股东数量、市价总额或净资产等指标低于一定的上市标准时，则责令其退市。
　　日本JASDAQ市场规定,当上市公司出现下列情形之一时将予以摘牌：一是股份的分布状况。上市公司一年内其浮动股份数量达不到750万股以上或者一年内其股东人数达不到800人以上；二是在6个月中有连续5天其市价总额未能达到5亿日元；三是净资产连续30天不足50亿日元或者60天内有连续5天不足15亿日元；四是上市公司有银行书面证明其交易已停止；五是公司破产、重组、再建或整顿；六是公司因休业、合并等原因造成停业；七是公司进行不适当的合并；八是财务报表中有虚假记载或不正当意见；九是违反上市合同；十是股份转让受到限制；十一是完全成为子公司或子公司化。
　　2010年10月12日，日本大阪证交所合并创业板后全新创立的“新JASDAQ市场”正式启动，合并后的新JASDAQ市场已超越KASDAQ市场成为亚洲最大的创业板市场。新JASDAQ市场分为两个板块，分别是以拥有一定资产及利润的企业为对象的“Standard”板块及具有成长潜力的“Growth”板块，大阪证交所对两个板块分别实行更加严格的运行机制和退市制度监管。
　　（五）四大创业板市场退市机制的比较
　　从四大创业板市场的退市机制来看，可以从退市标准、程序和渠道来进行比较分析，通过这三个方面的分析，可以基本形成创业板退市机制的框架和基本结构。
　　1.从退市标准上看
　　尽管各个创业板市场的标准不完全相同，其退市标准与上市标准具有一致性，退市机制对于各项指标的要求与上市标准基本一致，仅在数量、时限及特殊事项上有所差别。退市标准上存在较大差异的两项是持续经营能力要求和信息披露管理，NASDAQ市场的要求较为严格，而其他几个市场则相对降低了对于持续经营能力和信息披露的要求。
　　2.从退市程序上看
　　四大创业板市场退市机制的特点可以总结为集中性管理、逐步性决策、阶段性执行。退市政策的制定和执行都集中在交易所，交易所按照交易规则进行管理和决策，有利于退市标准的调整和执行。逐步决策有助于退市企业的风险控制和异议申诉，提高了退市机制的灵活性和透明性。阶段性执行为企业退市留下了足够的时间和空间，有利于上市公司的自我补救。四大创业板市场的退市程序设置都为上市企业的经营发展提供了必要而完善的保障机制。
　　3.从退市渠道上看
　　四大创业板市场都建立了多层次的证券市场，为退市企业提供了较多的退市渠道。例如，NASDAQ市场分为全国市场和小型资本市场，形成了一板和二板市场的共存，便于退市企业的转板流通和继续交易。此外，NASDAQ市场还建立了OTC退市渠道。从数据上看，OTC市场已经成为NASDAQ市场退市企业的主要退出渠道。而其他几个创业板市场也具有功能类似的承接创业板退市企业的市场或机制。
　　四大创业板市场历经几十年的发展和变革，其各项管理和运作机制已经基本完善，从企业的上市、运作到退市，均有一套完善的监管和执行机制，这些机制对于我国创业板市场机制的建立具有明显的借鉴意义。
　　三、我国创业板市场退市机制建设中存在的问题
　　尽管我国创业板退市制度的设计思路比主板和中小板更加严格，但是仍然存在各种问题，市场对于创业板退市制度的担忧主要表现在退市标准、退市程序及退市配套机制等方面，这些问题既反映了某些创业板退市机制条款的不明确，也反映了运行中的创业板存在的问题。

　　（一）退市标准缺乏完整性和健全性
　　创业板退市制度缺乏完整性是指当前制定的创业板退市机制中的条款不能完整地反映上市公司的财务状况和经营状况，其主要的退市指标主要是从可操作性和市场认同的角度来设计的。例如创业板退市标准之一的连续亏损指标就存在不够完整的情况，这一指标对正常收益和非正常收益没有进行区分，给上市公司留下了操纵非正常收益盈利以规避退市风险的可能。这一现象在主板市场具有普遍性，而创业板市场在退市标准制定时显然应当注意这种情况。而退市标准的健全性是指应当充分考虑各种指标的互补性，既要考虑存量指标，也要考虑流量指标；既要反映当前市场的安全性和流动性，又要反映上市公司持续的经营状况变化。当前《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对于退市标准的规定很明显地缺乏反映持上市公司续盈利能力和治理规范性等方面的动态收益性标准。
　　（二）退市程序不够精简明晰
　　创业板退市制度的设立借鉴了主板的退市模式，采取了一系列的缓冲机制，例如风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市等情况，同时还根据不同情况设置了宽限期，这些设置可能会导致创业板退市制度设计中“快速退市”无法顺利实现。如果这些上市公司利用这些缓冲机制进行反复操作，就会背离创业板退市制度中“直接退市”的设计初衷，因此必须要对相应的条款进行明确规定，避免上市公司进行规避退市风险的交叉操作。
　　（三）退市制度的配套机制不完善
　　直接退市和快速退市不会影响投资者的投资信心及创业板市场的稳定性，但如果配套机制不完善，缺乏相应的补偿机制，就会给企业上市圈钱提供便利，会严重影响创业板市场的稳定，损害投资者利益。此外，当前的创业板市场如果实行快速退市，可能会导致投资者由于所持股票及其衍生品的价格骤跌而造成损失。当发生这些情况时，对于投资者如何进行司法援助，援助的目标及程序等，目前尚未有明确的规定。这种司法保障制度的缺失给投资者带来了法律上的风险，一旦发生相关纠纷就会使投资者由于无相应的法律条款规定而陷入不利状况，这将会极大损害投资者的利益，不利于创业板市场的稳定运行。
　　四、我国创业板市场退市机制推出的政策建议
　　根据全球主要创业板市场的发展规律，并结合我国创业板市场发展的实际，我国创业板退市制度推出具有必然性。针对当前创业板退市制度推出面临的问题，应当采取有针对性的措施来解决这些问题。
　　（一）健全退市标准，增强退市机制的协调性
　　创业板退市机制的推出应当建立在完善健全的退市标准基础上，并应当与上市机制具有一致性。退市标准应明确，创业板市场企业的行业及资本结构必须保持一种联动性，使得整个创业板市场的行业结构和资本结构保持相对稳定的状态，保证创业板市场风险和利润的可控性。同时，应当提高创业板退市的标准，至少应当与上市标准持平，避免上市公司利用“壳资源”进行关联交易或者进行后门上市。
　　创业板市场退市机制的协调性则体现在创业板市场的流动性上，即通过退市机制不断实现上市公司的优胜劣汰，保持创业板市场的活跃性，提高创业板市场的运行效率，从而防范系统风险的冲击。
　　（二）简化退市程序，提高退市措施的可执行性
　　尽管《深圳证券交易所创业板股票上市规则》对创业板退市标准和程序进行了规定，但是这些规定在针对性和操作性上仍然存在问题，需要进一步对各项指标进行细化和量化，通过设立一些具体的数量化指标，建立相对较完善、可执行的量化标准的退市制度，同时要明确上市公司、监管机构和交易所各方的职责，并在上市公司进行退市操作时能够对各方进行有效的区分，使各项指标具有可操作性。
　　简化退市程序是针对我国创业板市场提出的“快速退市”而应当采取的措施，为了避免上市公司利用各项宽限期条款进行交叉操作，规避退市风险的情形，创业板退市的标准应当进行适当调整：增加直接终止上市情形，扩大直接退市的适用范围；减少暂停上市的应用，明确暂停上市及恢复上市的条件和标准；对上市公司实行重大资产重组与首次发行审核等同的条件，取消资产重组的政策倾斜，推动业绩较差的上市公司主动退市；对业绩较差的上市公司实行先退市后破产等机制，简化创业板上市公司退市的程序，保持退市机制的顺畅，从而推动我国创业板退市制度的实施。
　　（三）防范市场风险，加强退市企业的市场监管
　　创业板退市制度的监管属于市场监管的重要组成部分。由于创业板退市是创业板市场的最终环节，其面临较高的市场风险，这就需要加强对退市企业的监管，以保障企业、投资者的利益和创业板市场的稳定。创业板退市企业的监管主要体现在对其财务指标、资产负债和持续经营状况的监管，要通过监管及时发现退市公司在退市期间中的风险，并责令其限期改正，以保证退市企业可以顺利完成退市，保证上市公司、投资者的利益和资本市场的平稳运行。同时，要加强退市企业的信息披露制度建设，及时全面地对退市企业的各项财务指标和重大事项进行披露，使投资者能够充分了解退市企业的风险，并做好上市公司退市的准备，从而保证创业板市场的稳定。
　　（四）保护企业合法权益，建立退市制度的配套机制
　　由于我国资本市场的复杂性，采用“直接退市”的创业板将面临重大的退市后续问题，上市企业退市后其证券登记记录的法律效力问题，相关的退市责任追究和民事赔偿机制都需要有一整套具备可操作性的程序，而当前我国的创业板市场退市制度尚不具备，这就需要在推出退市制度前将这些机制建立起来。特别是对退市机制的司法救助问题，投资者如何维护自身的合法利益，通过何种程序追究责任，应当追究什么责任，以及相关赔偿的标准等都需要一一明确
　　
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