我国上市公司资本结构与产品市场竞争关系研究

来源:用户上传      作者: 龚凯颂　张　华

　　摘要：本文采用我国上市公司的经验数据，证明了负债水平与企业竞争力呈负相关的关系从理论上讲，意味着竞争激烈行业公司的理性选择是保持较低的资产负债率但市场竞争还会影响企业的融资能力，能否实现理想的资本结构还取决于企业的融资能力在同时考虑了产品市场竞争对资本结构的要求和产品市场竞争对融资能力的影响后，资本结构与行业竞争程度的关系变成了这两种力量的权衡通过分析我国上市公司面临的产品市场竞争和资本市场股权融资监管的实际情况，本文还验证了资产负债率与行业竞争程度正相关的假设
　　关键词：资本结构，产品市场竞争，融资能力，融资监管
　　
　　一、引言
　　
　　20世纪80年代，国外学术界开始关注资本结构与产品市场竞争的相互关系，出现两种相反的观点。一方面，以Brander和Lewis为代表的学者认为管理者和股东可以利用债务融资转嫁投资风险，因此他们支付债务融资增强企业竞争力；另一方面，以Bolto和scharfstein为代表的学者认为债务融资企业在竞争中具有进一步融资约束和契约约束，因此他们支持债务融资减弱企业竞争力的观点。我国对资本结构与产品市场竞争相互关系的研究起步较晚，朱武祥(2002)引入产品市场竞争因素，采用案例分析的方法分析了燕京啤酒的财务保守行为，证明了面临激烈竞争的公司财务保守行为的合理性，开启了我国学术界研究资本结构与产品市场竞争关系的先河。目前该领域的研究都是基于债务对企业竞争力会产生影响，因此不同的产品市场竞争强度会对资本结构有不同的要求，研究的缺陷在于没有考虑到产品市场竞争还会对融资能力产生影响。本文首先检验了债务对企业竞争力的影响，然后在目前文献仅仅考虑产品市场竞争对资本结构的要求的基础上，加入产品市场竞争对企业融资能力的影响，在二者的双重作用下考察资本结构与行业竞争程度的相互关系。
　　
　　二、假设的提出
　　
　　(一)债务增强企业竞争力观点的局限Brander＆Lewis(1996)对产品市场竞争与资本结构的关系作了开创性的研究，为以后的理论和实证研究提供了非常好的思路和指导，但他们的模型受到了其他经济学家的批评。首先，模型的成立很大程度上依赖于债权人与经营者之间的信息不对称，Fulghier&Nagarajan(1992)证明了经营者与投资者的信息不对称是保证债务的事前策略效应的充要条件，在信息对称的条件下，债权投资者如果预知企业转嫁风险的产品策略，必将提高资金的回报率，那么债务对产品市场竞争的事前承诺效应是不存在的。第二，Makisimovic(1988)指出经营者追求股东利益最大化的假设需要进行修正，并且需求、成本函数和厂商数量都会影响利润，负债能力约束是产业特征、企业特征的函数，与需求弹性成正比，与贴现率成反比。第三，他们对市场竞争的类型严格限定为产量竞争，实际上产品市场竞争更多的是采用价格竞争的方式，在价格竞争的条件下，债务增强企业竞争力的观点是不一定成立的。因此，笔者认为，Brander&Lewis(1986)虽然给出了个很好的研究框架，但是其研究结论却不一定与现实情况相符合。因为，不同行业公司的实际资本结构，并不支持债务增强企业竞争力的观点。以美国几个行业的公司为例，相对垄断的钢铁、电力、航空行业的资产负债率中位数分别是55．84％、49．86％、47．50％，而竞争相对激烈的乳制品、电脑、制药行业的资产负债率中位数分别是13．18％、6．91％、2．75％，相对垄断行业的资产负债率高于竞争激烈的行业，美国成熟的产品市场的现实情况不仅不符合Brander&Lewis(1986)的观点，而且呈现出完全相反的特点。从实证研究的成果来看，也是支持债务会减弱企业竞争力的实证文献比较多，完全支持债务增强了企业的竞争力的文献非常少。由此看来，债务对企业竞争力的作用可能并不如Bran-der&Lewis(1986)所言。
　　(二)债务对企业竞争力的影响Bolton&Scharfstein(1990)、Maksimove&Timtan(1991)的研究说明债务会减弱企业的竞争力。因为当企业的财务杠杆比较高的时候，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往发动价格战(短期内降低销售价格以扩大市场份额)或营销战(增加广告费用，增强销售网点等方式以提高市场份额)，这样的竞争会降低所有竞争者的业务利润和经营现金流，财务杠杆高的企业没有足够的现金支持，再融资又有困难，容易被逼陷入财务危机或产品市场萎缩等不利状况。
　　我国目前的市场竞争状况，是处于一种依靠大量的资本投入，进行频繁的价格战，进而导致过度竞争和恶性无序竞争的情况。价格战不符合Brander&Lewis(1986)的假设条件，恶性无序竞争无疑增加了产品市场的不确定性，使企业的经营风险增大，因此低负债率是一种竞争优势。由此，可以提出：
　　假设1：在竞争性行业，企业的市场竞争力与资产负债率呈负相关关系。
　　低负债率是一种竞争优势，而处于激烈竞争行业的企业，无论是为了控制企业的总风险，还是增加企业应对手进攻的能力，理性选择是保持低负债的资本结构，而相对垄断行业的企业则可以采用更高的负债率以提升企业的价值，不过这种理想的资本结构能否实现还依赖于企业的融资能力。
　　(三)市场竞争对融资能力的影响产品市场竞争会带来利润下降效应，产品市场上的竞争压力降低了企业的利润水平，从而影响企业在资本市场上的融资能力。不同行业能达到的平均利润率是不同的，一般而言，相对垄断的行业平均利润率高，竞争激烈的行业平均利润率低，利润率的高低直接影响着企业的业绩，如果业绩是决定企业能否成功融资的一个重要标准，竞争激烈行业与相对垄断行业在融资能力方面的差异就显示出来了。我国的资本市场对上市公司进行股权再融资(包括配股和增发)有严格的要求，其中一个非常重要指标就是净资产利润率。“上市公司申请配股，要求公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％”。申请增发所要求的净资产收益率，与配股的要求相似，可见，我国上市公司能否成功取得股权融资，一个必要的条件就是达到证监会规定的关于净资产收益率的要求。只要业绩是衡量能否成功融资的一个标准，那么竞争激烈的行业与相对垄断的行业在融资能力上就会有差异。相对垄断行业的上市公司，由于竞争小、国家政策支持等优势，一般都可以有较高的利润，净资产收益率也相对较高，比较容易达到再融资监管对净资产利润率的要求。而竞争激烈行业的上市公司则不具备优势，价格战、无序竞争导致整个行业的利润率都很低，能够在激烈的竞争中连续几年维持证监会要求的净资产收益率的企业毕竟是少数，多数企业都达不到股权再融资关于业绩的指标。而我国的产品竞争市场又是以大规模资金投入作为基础的，企业需要大量资金才能应对来自同行的竞争，在股权融资不能实现的情况下，唯有依靠债务融资，牺牲

财务稳健性和后续竞争力与竞争对手在现阶段抗衡。
　　因此，理论上讲低负债是一种竞争优势，竞争激烈行业的企业为了减小财务风险和保持后续竞争力，应保持较低的负债水平。但是在我国资本市场再融资监管的严格约束下，股权融资机会的行业差异非常明显。竞争激烈行业的企业股权融资的机会非常有限，而相对垄断行业的企业却容易获得股权融资，这种再融资监管是一种强硬的约束，融资能力差异对行业资本结构的影响超过了市场竞争本身对资本结构的要求。由此提出：
　　假设2：资产负债率与行业竞争程度正相关。
　　
　　三、研究设计
　　
　　本文所采用样本为2002～2004年所有上市公司的面板数据，剔除了金融业、综合类和每个大类下的“其它”类别及ST公司，最后剩下3074个样本。研究参照了中国证监会的行业划分标准，为了使同一类公司的业务具有同质性，具有直接的竞争关系，尽量按小行业进行分类，特别是行业类型较复杂的制造业，最后得到51个行业。
　　(一)行业竞争程度计算指标与方法行业竞争程度是较难于精确量化的指标，学术界目前还没有合理的指标可以用来准确的反映行业竞争强度。本文采取因子分析法对以下几组反映行业竞争性的变量构建指标体系，再对因子进行赋值的方法对每个行业综合评分，根据综合分数评价每个行业的相对竞争程度。
　　(1)企业数量。企业数量可以作为市场竞争程度的一个近似的衡量指标。一般而言，一个行业内企业的数目越多，则该行业竞争越激烈。
　　(2)赫芬达尔指数(HHI指数)。HHI指数是衡量市场集中度的一个方法，市场集中度是从供给方显示市场结构的因子。HHI考虑了所有厂商的市场占有率，大厂商市场占有率高，HHI指数介于0与1之间，其值越小表示行业竞争越激烈。其计算公式为：
　　
　　(3)利润率指标。利润率相关指标可以反映行业之问的相对竞争程度。一般而言，竞争激烈的行业公司可以获得的平均利润率较低，而相对垄断的行业利润率较高。本文选择了主营业务利润率、营业利润率和净资产收益率三个指标。用来进行因子分析的代表行业竞争程度的指标如表1所示。
　　
　　(二)证明假设1的指标选择和模型假设1是要证明在竞争性行业里，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈负相关关系。竞争性行业的确定由上一步因子分析法得到的行业竞争程度排名得到，根据实际情况，选取竞争最激烈的前10位或前15位行业作为竞争性行业的代表，行业中所有的公司作为研究对象，建立多元回归模型进行分析。
　　(1)企业竞争力指标。衡量企业竞争力最基本的显示性指标是市场占有率。市场占有率反映企业产品或服务在多大程度上为市场所接受，代表着企业的长期竞争力。本文的企业竞争力主要是看企业的主营业务的经营情况，而不包括非主营业务和投资收益等。市场占有率(MR)是指企业主营业务收入(IPM)占企业所在行业主营业务收入总和的比重。具体的计算公式是：
　　
　　(2)资产负债率指标。资产负债率(DB)是反映企业资本结构的指标，资产负债率的使用又可分为长期负债／总资产、总负债／总资产、有息负债／总资产等的具体形式。考虑到我国上市公司一般都会利用短期债务展期或归还后重新获得借款的方式，将短期借款变为长期借款使用，因此，本研究采用总负债／总资产来反映上市公司的资本结构。
　　(3)企业规模控制变量。企业规模对企业竞争力的影响是多方面的。一是规模大的企业可以通过规模经济获得低成本优势；二是规模大的企业更有能力发动和承受价格战；三是只有一定的资产规模才能保证企业在研发、服务和营销等方面的费用投入。理论上讲，企业规模与企业的竞争力存在正相关关系。
　　(4)行业哑变量。产业经济学认为行业的不同特性对行业中企业的竞争力有很大影响，研究企业竞争力必须确定企业处的产业范围。特别是以市场占有率作为评价竞争力的指标时，只有确定了市场或者行业的范围，才能计算市场占有率的高低。在领域很广的行业，如电脑业、汽车业、家用电器业等，即使是规模很大的企业其市场占有率也不会很高；而对于一个高度细分化的行业，如有色金属矿采选业，规模不大的企业也可能有很高的市场占有率。本研究设置了行业哑变量(HY)对行业引起的市场占有率的差异进行控制。以竞争最激烈的行业基准组，设置HYn代表其余的行业来控制行业差异对企业竞争力的影响。(变量定义见表2)。
　　
　　其中，I=14或9
　　(三)假设2的证明 研究设计的第一步已用因子分析法对行业竞争程度进行了评价，得到了所有行业的竞争程度(用综合得分s表示)排名。该步骤只要计算出每个行业的资产负债率均值、中位数，与度量行业竞争强度的s值比较，并进行双变量相关分析，就可以确定二者是否具有相关关系、具有何种相关关系。
　　
　　四、实证结果及分析
　　
　　(一)描述性统计的结果本研究对51个行业的资产负债率进行了描述性统计，鉴于篇幅的限制，不详细列出。统计结果显示，不同行业的资产负债率均值和中位数差异比较大，行业资产负债率均值的最大值和最小值分别是61．47％、14．58％。自来水的生产和供应业资产负债率均值和中位数均最小，其它资产负债率较低的行业还包括铁路运输业、畜牲业和石油天然气开采业等，这些大多属于垄断色彩较强的行业。资产负债率较高的行业包括航空运输业、橡胶制造业、商业经纪与代理、零售业等。每个行业的资产负债率的标准差相差不大，基本上集中在0．1和0．2之间。
　　(二)行业竞争程度的计算结果按照划分的51个行业分别计算每个行业的样本数目、HHI指数，行业的平均主营业务利润率、营业利润率和净资产收益率，得到51组平行数据，再进行因子分析。用因子分析法对各行业竞争程度的评分见表3。综合得分(s值)是三个因子的线性组合，同时也是五个原始指标的线性组合。按照原始指标与行业竞争程度的相关关系，S值越小，说明该行业竞争越激烈，S值与行业竞争强度负相关。表3按S值由小到大进行排列，即表格中排名越前的行业，行业竞争越激烈；排名越后的行业，行业竞争越不激烈。
　　
　　(三)假设1的检验因子分析法得出了行业竞争程度的排名，但是竞争行业与垄断行业没有明确的分界，为了使研究的结果更有说服力，本文选取了两组数据作为研究对象。第一组是包括竞争激烈程度排名前10位的行业内的所有公司(1039个样本)；第二组包括竞争激烈程度排前15位的行业内的所有公司(1318个样本)。在进行多元回归之前，对变量之间的相关性进行了分析。相关性分析结果显示，资产负债率、总资产对数和行业之间的相关系数非常小，可以进行多元回归分析。按照回归模型，分别用15个行业的样本和10个行业的样本进行回归，结果如表4所示。
　　表4显示，15个行业的样本和10个行业的回归结果非常相似，F值都在5％的水平上显著。在15个行业的回归方程中，资产负债率

的系数在10％的水平显著为负，在10个行业的回归方程中，系数在5％的水平上显著为负，说明资产负债率对市场占有率有显著的负影响，负债水平越高，市场占有率越低，企业就越没有竞争力，证明了企业竞争力与资产负债率的负相关关系，假设1得到验证。控制变量总资产对数的系数在两个回归方程都在5％的水平上显著为正，说明总资产对市场占有率有显著的正影响。这验证了规模经济的理论。行业哑变量起到了很好的控制作用。在两次回归中，分别有11个和8个哑变量在5％的水平上显著。说明了行业特性对市场占有率有显著的影响。市场占有率是比较常用的衡量企业竞争力的指标，表4的回归结果就是采用了市场占有率作为被解释变量。除了市场占有率以外，盈利能力也可以在一定程度上衡量企业的竞争力。因此，本研究还利用主营业务利润率代替市场占有率，其它变量不变，再次对回归模型进行检验，结果与市场占有率作解释变量的回归结果非常相似，由于篇幅限制，不再列出结果。
　　注：被解释变量为市场占有率。*代表在10％的水平上显；**代表在5％的水平上显著。
　　(四)假设2的检验前文已经用因子分析法计算出了代表行业竞争程度的S值，S值越小，行业竞争越激烈；S值越大，行业越趋于垄断。假设二是要对比行业竞争程度与资产负债率的关系。分别计算出51个行业中每个行业的资产负债率的平均值和中位数，与代表行业竞争程度的S值进行对比。
　　表3按行业竞争程度从上到下由强到弱的顺序排列，对比资产负债率均值和中值，可大致看出资产负债率从上到下逐渐降低的趋势。为了更加确定资产负债率与行业竞争程度的关系，再对行业资产负债率均值和行业竞争程度进行双变量相关分析，分析结果如表5所示。
　　
　　表5的结果表示，资产负债率与S值负相关，相关系数是－0．521，在1％的水平上高度显著。S值越小，行业竞争越激烈，资产负债率越高，即行业竞争强度与资产负债率正相关，假设2得到证明。
　　
　　五、小结
　　
　　我国上市公司经验数据证明，债务会减弱企业的竞争力。如果企业面临的产品市场竞争激烈，理性的选择是保持较低的资产负债率以应对当前和后续的市场竞争。但是由于股权再融资监管的严格约束，我国上市公司资产负债率与行业竞争程度正相关，即行业竞争越激烈，企业负债率越高。这个结果说明，在我国资产市场，股权再融资监管制度严重影响了企业的融资能力，进而影响到企业的资本结构，这种影响超过了产品市场竞争本身对资产结构的要求，造成了资本结构与行业竞争程度的不匹配。融资监管制度造成不同竞争程度的行业的股权融资机会不均等，剥夺了部分行业、部分企业理性安排资本结构的权利，使得它们在后续竞争中处于更加不利的地位。这种没有顾及到行业的不同特性，对所有行业“一刀切”，采用相同衡量标准的再融资监管制度应该进行重新审视并加以改进。笔者认为，如果继续保持股权再融资对净资产收益率等业绩指标的要求，那么至少应该考虑不同行业的水平业绩水平，对业绩指标的要求根据行业而区别对待。
　　(编辑　程瑞川)

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