上市公司融资结构实证分析

来源:用户上传      作者: 谢桦

　　摘要：本文主要从河南上市公司融资结构现状出发，探讨了融资结构存在的问题，运用实证分析与规范分析相结合的方法分析了河南上市公司融资结构与企业绩效之间的关系，发现资本结构与公司绩效负相关。
　　关键词：战略管理会计 案例分析 顶岗实习
　　
　　一、引言
　　经过十多年的发展河南上市公司数量已经初具规模，河南省上市公司从1993年第一家公司中原环保上市以来至2008年底河南上市公司共有38家。据统计，在国际金融危机，国内经济形势巨变，证券市场面临巨大挑战的背景下，截至2008年三季度末，河南境内A股上市公司总资产1676亿元，实现营业收入1306亿元，相当于河南省同期GDP的9.8％。在38家河南上市公司中，宇通客车、神火股份、豫光金铅、神马集团入围2008年中国企业500强。恒星科技是全国最大的镀锌钢丝、钢绞线生产厂家。经过几年的上市运作，大部分上市公司依靠严格的质量管理与过硬的产品质量取得了相当好的经济效益和社会效益，在促使资本市场成为企业筹融资的重要渠道、弥补资金短缺、推动行业与地区发展、提升地区形象、形成河南省优势产业与支柱产业方面发挥着越来越重要的作用。同时也要看到，与其他省份相比，河南上市公司的发展水平还比较低，上市公司所具有的融资等优势还没有得到充分的发挥，资本市场对河南经济的渗透力还有待提高。目前国内外学者对上市公司融资结构的研究主要集中在两个方面：一是研究影响资本结构的因素，从研究成果中得知影响资本结构的因素主要有公司规模、成长性、股权结构、公司所得税、非债务税盾、资产抵押价值、盈利能力、产品独特性、产生内部资源的能力等；二是对企业资本结构与企业绩效的关系研究，目前国内学者研究的相对较少。本文认为对企业资本结构与企业绩效关系的研究更有利于企业做出科学的融资决策。尤其是对河南上市公司的业绩与融资结构的研究更加有针对性。
　　二、研究设计
　　（一）理论分析根据目前国内外学者对融资理论的研究，从MM理论开始到现在的新融资结构理论要么是研究影响资本结构的因素，要么是逐步放宽MM理论的相关假设条件得出融资结构与企业绩效之间存在某种关联。成熟的理论研究成果表明，融资结构与企业绩效之间必然存在一定的关系，但是具体呈现何种关联要视上市公司所处具体的宏观、微观条件不同而不同。如不同的经济体制，不同的金融政策、不同的法律法规以及不同的行业、不同的盈利水平都会影响到资本结构与企业绩效。总体而言，融资结构对公司绩效的影响主要是通过负债的税盾作用、财务杠杆等来影响公司绩效的。
　　（二）变量选择本研究的变量分为解释变量和被解释变量，其中解释变量是反映企业资本结构的变量，资产负债率在一定程度上反映了一个公司的融资结构，本文以公司融资结构与公司绩效的研究为主线，因此采用常用的资产负债率（X）作为解释变量。即：资产负债率（X）=（总债务账面价值/总资产账面价值）*100%。被解释变量是反映公司绩效的变量，反映公司绩效的变量较多，常见的有净资产收益率、主营业务收入、主营业务利润：托宾Q值、市净率等。市场价值指标是市场对企业未来盈利能力的预期，直接体现股东追求财富最大化的要求。特别是在有效资本市场中，市场价格就是衡量公司绩效的最好指标。在计算托宾Q值中，要考虑公司的总市值，而公司总市值为流通股市值、非流通股市值和公司负债市值的总和。对于中国股票市场来说，非流通股市值的确认难度较大。会计利润指标虽然容易被企业所操控而失真，但较少受到企业外因素的影响，更多反映的是用净资产收益率作为衡量上市公司绩效的主要指标。即：净资产收益率（Y）=（净利润/股东权益）*100%。
　　（三）样本选取和数据来源本文选取了2008年12月31日日前在沪深两市上市的38家河南上市公司作为研究对象，数据来源于上市公司资讯网中上市公司披露的年报。样本按照以下的原则来选取：剔除被ST、S*ST的冰熊和春都两家公司；金融类公司融资结构比较特殊，按照国内外研究惯例将其剔除；为了保证数据可比性，剔除2008年数据不全的三全食品和濮耐股份两家刚上市公司；最后对剩下的34家样本公司进行实证研究。本研究的数据采用2000年至2007年河南上市公司平均资产负债率及平均净资产收益率的时间序列数据。数据来源于中国上市公司资讯网的资料并进行相关计算得到。
　　（四）模型建立无论是从权衡理论、优序融资理论出发，还是从实证的角度看，在一定范围内，公司绩效与负债比率之间都表现出线性相关关系，因此本文认为我国上市公司的融资结构与公司的绩效成线性关系，即净资产收益率与资产负债率是一次线性关系，建立的回归模型为：Y=?茁0+?茁1X+?着。式中，Y代表净资产收益率；?茁0、?茁1是未知参数，?茁0为回归常数，?茁1回归参数；?着称为随机扰动项，代表主观或是客观原因造成的不可预测的随机误差；X代表资产负债率。
　　三、实证结果分析
　　（一）描述性统计 河南上市公司的资本结构基本上是呈逐年增加的趋势，2000年至2008年的资产负债率数据如（表1）所示。其变化趋势如（图1）折线图所示，可以直观地看出从2000年资产负债率只有41%到2007年达到54%，说明河南上市公司的融资结构也在发生结构性的变化，从理论上讲，这是一种可喜的变化，按照信号传递理论，债务资金增加意味着上市公司给投资者和公众一种公司业绩将会好转的信号，同时上市公司也能更好地发挥财务杠杆的作用。但是这样的资产负债率水平和发达国家相比还是相当低的。综合上述资料可以看出目前河南省上市公司融资结构有以下特点：第一，河南上市公司存在结构性失衡问题，主要表现在以下几个方面：首先，区域结构不合理。从河南省38家上市公司中（仅A股公司），主要是集中在郑州市、洛阳市、漯河市、焦作市等，上市公司分布不均衡，个别省辖市至今没有一家上市公司。其次，股权结构不合理。河南的上市公司中，股权结构是大致相似的，都是国家般或国有法人股占据绝对控股地位，而民营资本控股的比例很少。只有少数几家有民营资本成分在内，如河南思达、轴研科技、黄河旋风等等，而这些民营控股上市公司的规模相对都比较小，河南A股上市公司由于股权分置，非流通股占60％以上，流通股占比例小。河南省38家A股上市公司中，虽然黄河旋风、瑞贝卡、宇通客车、中孚实业、羚锐制药、神马实业、天方药业、银鸽投资、豫光金铅、郑州煤电、神火股份、许继电气、风神轮胎、轴研科技等上市公司通过股权分置改革，通过向流通股支付对价、送股等方法增加了流通股比例，但非流通股仍在60％以上。从股本结构构成上看，非流通股中国有股占全部股本超过40％，国家股在非流通股中占绝对优势，股权过分集中；在流通股份中，机构投资者占比例较小。国有股占主导地位的结果是造成了政府行政干预与内部人控制相结合的现象，难以形成有效的公司治理结构。最后，产业结构不合理。从全省上市公司产业分布状况来看，基本分布在第二产业，占到90％强，而河南作为一个农业大省，涉及第一产业的上市公司只有不到10％，除了许继电器、轴研科技、华兰生物等几家的产品具有高科技性质，其他公司都不属于高科技企业。说明河南省的产业结构不合理，没有实现生产方式有粗放型向集约型的转变。第二，资产负债率逐年上升但相对偏低。一般认为，因为负债的节税效应，适当的借入负债对企业降低融资成本具有一定的财务杠杆效应，适合比例的负债能大大降低企业的综合资本成本，提高企业的经营效率，这个比例通常在50%左右，企业负债的比例会随着行业和地区的不同而有所不同，由（图2）可以看出，河南上市公司资产负债率水平在40%与55%之间，平均在45%左右，负债比例还算适中，但有逐年增长的趋势。与国内平均水平相比，河南上市公司的资产负债率水平整体偏低，说明河南上市公司整体业绩不及全国平均水平。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，自1993年河南省首家公司上市以来，资产负债率明显偏低，虽然从2000年以来，资产负债率有所提高。但是整体的平均还是不是太高。以2008年河南省38家上市公司来看，资产负债率平均为51.23％，仍有50％的企业的资产负债率低于50%。第三，融资结构单一，与优序融资理论相悖。研究表明，河南省上市公司整体资产负债率与全国相比偏低，与国外发达国家相比更低，融资行为表现出明显的股权融资偏好。且股权融资占募集资金总额的比例一直维持在较高的水平。很多公司上市的目的之一就是通过上市发行股票圈钱，这与合理的融资结构理论相背离，与有序融资理论呈现相反的结果。按照优序融资理论，企业的融资顺序应该是内源融资――外援融资，且外源融资首选债务融资，最后才是股权融资。而河南上市公司的融资顺序正好和该理论错位。

　　（二）回归分析运用Eviews软件进行相关回归分析，结果如（表3）所示。根据分析结果， 得出一元线性回归模型如下：
　　Y=0.37389-0.45043X。
　　从表（3）可以观察出样本回归直线中统计量F值为39.76132，相伴概率值为0.000402<0.001，说明自变量资产负债率与因变量净资产收益率之间的确存在着线性回归关系。而从回归系数分析的表格中可以看出估计值及其检验结果，常数项为0.373888，回归系数为-0.45043，回归系数检验统计量t=-6.30568，相伴概率值<0.001，说明回归系数与0有显著差别，因此该回归方程有意义。从（表3）可以得出：河南上司公司企业绩效与资本结构存在负相关的关系。
　　四、结论与启示
　　（一）结论 实证分析结果显示，河南上司公司企业绩效与资本结构存在负相关的关系。按照信号传递理论的解释，公司债务会给投资者传递企业经营绩效良好的信号，所以，公司绩效应该与负债比率的提高呈正相关关系，这表明对于河南上市公司来说，恰恰是绩效差的公司在利用债务资金融资。债务资本的税盾效应、杠杆效应并没有发挥出来。同时也说明产生内部资源能力强的公司较少使用负债融资，为啄食次序理论提供了证据，但又不完全与啄食次序理论假设相一致，同时进一步说明资本结构信号传递模型对于河南上市公司可能不适用。结合河南上市公司融资结构现状，笔者认为造成河南上市公司资本结构与公司绩效负相关的原因有以下几个方面：首先是债务融资缺乏约束机制，债务融资发挥其债务治理效应的重要前提是企业的债务是否对企业形成“硬约束”，即企业的管理者必须向债权人按期偿还本金和利息，否则将受到惩罚，导致企业破产。然而我国上市公司的债务并没有像成熟市场经济条件下那样，当公司陷入财务危机时，使公司的控制权实现由股东向债权人的转移。证券市场需要进一步地规范。其次是股权融资成本低，按照股票的资本成本模型为：K=+g。但在河南上市公司中，股利分配很少是按照一定的比率逐年增长的，所以g的取值很难确定，而且大多数上市公司选择少分甚至不分配股利，这样就导致股票发行的资本成本很低，进而引导上市公司偏好股权融资。最后，由于我国相关法律法规对破产问题的约束较少，或者说不系统，也是使得资本结构与企业绩效负相关的成因。
　　（二）启示 通过上述分析河南上市公司融资结构存在问题，笔者认为河南上市公司应从以下几方面进行融资结构的优化：一是完善资本市场建设，提高资本市场效率。资本市场的成熟度与效率对融资行为有重要影响。河南上市公司融资结构存在的诸多问题与资本市场市场发展的之后与效率缺失有很大关系，要实现河南上市公司结构的调整和优化，必须加强资本市场的建设。继续推进股票发行制度的改革，完善资本市场结构。二是加快国有银行的商业化改革。目前河南上市公司融资结构中银行借款的比重很大，加强银行对企业的监管很重要，在所有者不能有效监督企业管理者的情况下，银行以其严厉的债务条款、充分的信息优势和专业化的监督可以更有效地监督管理着。有利于发挥债券融资工具的长处。为了加强银行对企业管理者的监督，需要尽快将国有银行彻底改变为股份制银行，要采取措施加强银行部门的独立性，使银行不再受政府的干预，同时要提高银行对企业监督的有效性，需要建立健全银行的破产机制。三是完善公司破产制度。我国虽然在1986年就颁布了破产法，但是相关法律法规离散，存在着诸多不合理之处，为了使债券机制很好地发挥作用，需要尽快建立完善破产法律体系。规范资产重组行为，限制人为地为了提升上市公司业绩，保住融资资格的资产重组行为。充分发挥破产机制对经营管理者的激励和约束作用。四是大力发展和完善债券市场。目前我国债券市场规模很小，大力发展债券市场应放宽对债券发行的审批制度，让市场和企业来确定发行量和利率水平；完善债券市场的场外交易，提高企业债券的流动性；通过市场竞争机制促进债券中介机构的发展；实行破产机制和完善偿债机制，切实加强对债券投资者的保护。五是努力提高企业经营业绩，提高内源融资比例。
　　
　　*本文系2010年河南省政府招标决策课题“河南上市公司融资结构及其优化问题研究”（项目编号：B167）阶段性成果
　　参考文献：
　　［1］李义超、蒋振声：《上市公司资本结构与企业绩效的实证分析》，《数量经济技术经济研究》2001年第2期。
　　［2］肖作平：《股权结构、资本结构与公司价值的实证研究》，《证券市场导报》2003年第1期。
　　［3］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
　　［4］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
　　［5］肖作平：《上市公司资本结构与公司绩效互动关系研究》，《管理科学》2005年第2期。
　　［6］陈耿：《上市公司融资结构：理论与实证研究》，经济管理出版社2007年版。
　　［7］郭春丽：《融资结构与公司价值研究》，人民出版社2006年版。
　　（编辑 虹云）
　　 注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-800900.htm