基于EVA的政府投融资公司经营管理
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作者: 徐慧
摘要：本文试图将EVA管理思想运用到政府投融资公司的经营过程当中去，用EVA思想设计政府投融资公司的财务战略，构建财务管理体系；以EVA为基础来对其运营结果进行绩效评价，以检验财务战略的有效性；将评价结果转入激励制度，改善政府投融资公司的经营管理，促进其良性循环发展。
关键词：EVA 政府投融资公司 财务战略 绩效评价 激励
随着各地方政府发展地方经济的力度不断加大，在融资渠道有限、财政收入有限的背景下，由地方政府出资、管控，以其政府信用为背景，通过各种渠道吸引资金，并用于对辖内基础、公用设施建设的投资。这些政府投融资平台对解决地方政府部分资金短缺，发挥政府对启动社会投资的杠杆作用，促进地方经济发展，特别是在私人资本难以流动的一些低效益、高投资的民生和社会项目以及较大型基础设施的建设方面，发挥了积极作用。本文试图从企业角度出发，为政府投融资公司搭建一套“EVA”思想为中心的经营管理体系，以帮助企业从制定财务战略到业绩评价最后转化为激励制度，从而促进企业新一轮发展。
一、政府投融资公司发展新思路：EVA为核心的管理理念
（一）政府投融资公司的特征和存在问题分析 普遍看来，政府投融资公司的运营过程中，主要体现出以下一些特征：政府全资组建的投融资平台，其权益资本全部来自于政府，具有政府独资、单一股东的特征。尽管政府投融资公司所有权益资本都来自于政府，但由于财政拨款有限，在其总资本中，权益资本仅占极小部分，而为了满足其运营中对资金的需求而采取向国家政策性银行和商业性银行贷款的方法，带来了大额的债务资本，最终表现为极高的资产负债率。根据银监会的统计数据，2009年我国地方政府投融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%，占一般贷款余额的20.4%。在2010年一季度的银行新增贷款中，仍有40%流向地方政府融资平台。经营过程当中，盈利性经营占极少数，绝大多数权益资本及举债获得的债务资本都投入了社会公益性项目、基础或公用设施建设当中，这些投资项目的特点是微薄的利润和巨大的成本。经营管理混乱，使得其经营过程中投资战略不完善，导致其投资项目盈利性低；融资渠道单一，仅通过商业贷款，本身造血能力低下，只能用政府拨款来偿还所欠银行债务。投融资理念的落后，有效投资战略的缺乏，造成公司运营效率低下，运营效益几乎为零；有效融资战略的缺乏，造成企业资金的短缺，甚至难以达到公司建立最初的目标：支援市政建设，将大量的资金投入到基础设施的建设当中去；市场化机制的不健全，缺乏完善科学的经营管理，投资和融资的困境，使得政府投融资公司面临经营困境，自身发展陷入恶性循环。所有这些，都可以看出，当今的政府投融资公司，仅仅是起到一个单纯的借入资金，并将资金投放到需要建设的项目当中去这样单纯的职能。2009年以来，国家各职能部门及地方政府对政府投融资公司的发展高度重视，提出了一系列的政策引导和支持，如加强贷款管理，降低融资风险；地方政府积极整合所辖投融资公司，充实其资本金，完善治理结构，规范运作等。地方政府融资平台之所以受到如此重视，主要是金融危机后大手笔的扩张性财政政策所带来的大规模的地方投融资规模。一方面被动式的大规模投资所带来的是许多尚不具备条件的项目上马，在中国特有的“倒逼”机制和2009年商业银行本身流动性过剩情况下，信贷审批有所松动；另一方面，地方政府收入并未以相应趋势增长，导致财政风险较大。因此，政府投融资公司要进入良性发展，仅靠国家和地方政府引导支持是远远不够的，在现代企业管理理论如此发达的今天，更应该用科学的企业管理理论作为引导，制定良好的财务和企业运营战略，使得经营效果从企业内部获得根本改善。
（二）在政府投融资公司中引入EVA思想的作用 EVA（Economic Value Added）理论及其分析方法，经过数十年的发展和实践，日益成熟，它不仅是一种有效的公司业绩度量指标，更是一个企业全面管理架构，是经理人和员工薪酬激励机制，是战略评估，资金运用，兼并或出售定价的基础。笔者认为，将EVA思想合理的运用到政府投融资公司的经营管理当中去，应可以大大改善公司运营效率和效果。进一步来说，EVA的内涵通常可以归纳为四个方面：评价指标。EVA是衡量业绩最准确尺度。公司可以把EVA作为全面财务管理体系的基础，管理决策的所有方面全都囊括在内，包括战略企划、资本分配、制定年度计划甚至包括每天运作计划。激励制度。以EVA增加作为激励报偿的基础，正是EVA体系蓬勃生命力的源泉。EVA增加最大化，就是使股东价值最大化。理念体系。在EVA制度下，所有财务营运功能都从同一基础出发，为企业各部门员工提供了一条相互交流的渠道。下文将围绕上述四个方面，结合政府投融资公司具体情况，讨论如何以EVA为基础制定财务战略，检验所指定的财务战略是否有效，将绩效评价结论转化为激励制度，使企业进入新一轮的发展。
二、基于EVA的政府投融资财务管理框架
（一）财务管理战略框架融资战略是用来规划战略期间内融资的规模、渠道、方式、时间等，并实现最优化资本结构和为企业战略实施提供资金的保障，以解决公司发展需要的资金并通过控制与利用财务风险来达到降低筹资成本的问题，它与公司经营风险和财务风险的大小有关，主要针对的是企业资产负债表右边的项目。而投资战略主要解决战略期间内企业的投资目标、规模、方式和时间等问题，企业筹集的资金有不同的用途及投资渠道，主要针对资产负债表左边内容。对政府投融资公司而言，投融资战略是密不可分的，融资是为了投资，融资规模与时间等要依据投资战略来进行决策，投资的风险与收益预期会影响融资决策的制定与实施。基于EVA思想策划的融资决策与投资决策组成了完整财务战略，也是政府投融资企业经营管理的核心，最终都是为了实现企业价值最大化。
（二）基于EVA的融资战略 政府投融资公司的融资活动中很少考虑资本成本，尤其是权益资本成本的问题，这并非资本成本概念和风险意识得不够，而是筹资战略的操作体制的问题。在筹资过程中对资本的占用使得资本成本和风险真实的存在，尽管负债率过高，但从资产负债表来看，并不能清楚权益资本的支出，因此大多数政府投融资公司在“利润”仍高高在上的光环下，对偿债能力和现金流关注不多；其次，以利润或利润率作为评价管理者业绩的综合指标与筹资决策没有直接关系，这样的评价指标又从根本上违背了筹资决策的目标，背离了股东财富最大化的总体目标。政府投融资公司在其融资环节体现出以下一些问题：一是政府独资，资本结构中少部分的权益资本及大量举债获得的大量债务资本使得资产负债率高居不下。这在某种程度上加大了财务杠杆的作用，增加利润，但也会造成过高的财务风险，可能对投融资公司的持续经营产生影响。二是融资渠道单一，融资结构不合理，主要依靠财政拨款和金融机构贷款，单一的融资模式，使还本付息金额逐年增加，抵抗融资风险的能力逐年降低，缺乏自身“造血”能力，而基本靠财政拨款来偿还债务。一旦宏观经济政策进行调整，“供血”渠道受阻，不仅可能导致企业陷入债务危机，更使政府债务规模不断增大，最终使地方财政陷入困境。因此，对于政府投融资公司来说，融资战略的开展要注意以下几个方面：第一，正确认识股权融资成本。股权融资并不是“免费午餐”。EVA中的权益资本成本是一种机会成本，以投资者期望报酬率表示，这个报酬率不应低于金融市场一般预期收益率。EVA与企业价值最大化的总体目标是完全一致的；EVA是筹资决策与总体目标的桥梁，提高了经济增加值，也就创造了企业价值。第二，增强内源融资能力。巨额的应收账款也是政府投融资公司的一个典型特征。然而根据EVA的理念，赊销形成的应收账款是有成本的，这是机会成本的概念。在经济增加值压力下，管理者必须努力提高资本运用能力，加快应收账款的回收，提高流动资金使用效率。企业内源融资能力增强，能提高资本使用效率，企业经济效益也跟随着提高。第三，拓宽融资渠道。改变绝大部分融资来源于银行贷款的单一化局面，探索构建以政策性贷款、资本市场融资（短期、长期债券融资、基金融资）以及项目融资、企业债券、收费权信托、资产证券化等低成本、高额度、灵活多样的融资渠道。第四，调整合理的资本成本。由EVA的计算可以看出，在运用资本和运用资本报酬率既定时，加权平均资本成本率越低，经济增加值越大。公司在达到最优资本结构的同时，必然是达到了其总资本成本的最低，也必是EVA和企业价值的最大。因此，政府投融资公司在面临不同的融资决策时，可以按照不同融资方案的组合计算得到最低的加权平均资本成本，以达到相对最低的资本成本和企业最大价值。
（三）基于EVA的投资战略 在市场的激烈竞争中，企业能否将所筹集的资金投放到收益高、回收快、风险小、高利润的项目上，对企业的生存与发展起着至关重要的作用。对于政府投融资公司而言，企业本身经营环节不创造价值，资金几乎全部投入到项目当中去。普通企业在投资战略中需要考虑的仅是挑选低成本高回报的项目，而政府投融资公司建立的初衷就是在政府引导下进行公益性、基础设施建设投资，因而对项目挑选范围狭窄很多，这使得其投资战略并不能单纯的从市场角度考虑。然而摒除以上因素之外，仍旧存在一些问题：对投资项目的不同阶段采用不同的评估方式，使得项目预算、项目实施、项目监控各阶段互相脱节，很难实现预期的效果；对不同规模的投资项目采用同一评估方式，往往造成企业生产能力的闲置，并遗漏很多虽然规模不大，但能为企业创造价值的项目；在日常投资决策中，只注重显性成本，而忽略隐性成本，造成应收账款等流动资产的积压、变质和贬值，有时甚至导致亏损。如何才能从根本上解决投资进程中的问题呢？EVA方法提供了以下一些思路：第一，对项目各阶段评估标准的统一。有时造成实施项目最终失败的原因，并非企业投资方向或项目本身有问题，而是因为对项目评估的各阶段采用不同的标准，使得项目前后互相脱节，并最终导致失败。EVA就可以解决此问题。首先，对项目进行可行性分析，预测项目每年可能带来的经济增加值，并将其贴现以确定这个项目是否值得投资。其次，对项目的实施效果进行评价，即看此项目是否创造了价值。最后，将项目前后的评估统一起来。以经济增加值作为评估标准不会再造成项目评估脱节的现象，因为其在进行项目后评估时具有“跟踪”功能，使项目预期投入的资本及其成本均在后期的实施中给予了充分的反映。只有将项目各阶段联系起来，实现项目预算、项目实施、项目监管的有机统一。第二，对日常投资决策的改进。在政府投融资公司日常投资决策中，可能会经常遇到这样的问题：是采取宽松的应收账款政策还是紧缩的应收账款政策呢？是享受现金的流动性还是收益性呢？对于这些问题，采用EVA方法对它们进行选择和判断，答案就非常清楚。经济增加值考虑资本成本的理念，就是把资产负债表转化成另一种支出项目清单，这样管理人员就可以对任何选择进行成本与收益之间的比较和衡量，从而做出准确的判断。尽管所筹集的资金注定是要投入到社会公共及基础设施建设当中去的，但相对狭窄的项目选择机会并不代表着不能选择，并且对于投资项目仍旧需要进行投资可行性、本量利等分析，以做出正确的投资决策。如果公司有较多好的投资机会（EVA>0），公司应尽量采取低股利支付率政策，以使用内部资金，降低资本成本。同时，公司应切实避免通过缩减EVA>0的投资项目来发放股利。
三、基于EVA的政府投融资公司业绩评价与激励
（一）DDM模型为基础的短期EVA业绩评价模型财务战略制定并付诸实施后，需要检验财务战略是否达到预期效果，也就是需要对企业进行绩效评价。在绩效评价模型中，最关键的因素是股东对企业盈利性评价。作为政府投融资企业，对其经营业绩评价最关键的因素则是作为股东的政府是否对企业的盈利性给予肯定和认可，这需要其企业近期业绩状况以及业绩持续性状况作为支撑。近期业绩状况可以用以DDM模型为基础的EVA业绩评价模型来衡量，而持续性业绩状况则可以用EVA结合BSC来衡量。近期业绩是企业出资人关于企业赢利性评价态度的首要而基本的决定因素。一般来说，“近期”可以定义为企业的一个生产经营周期，并且主要针对财务业绩，一些财务指标可以直接用来表示企业的业绩，另外近期业绩主要是分析各个主营业务的财务业绩，非主营业务可不作为关键性因素考虑。以DDM模型为基础的EVA近期业绩评价模型，可以很好地运用到政府投融资企业中，弥补常规性财务指标的不足：它是企业以现金流衡量的销售收入减去全部资本成本后的增加值。经济学上企业的真正盈利在于其创造的总收益必须弥补全部的机会成本，这样的盈利才是给企业带来真实价值的增长。根据费尔萨姆和奥尔森的股利折现模型（DDM），企业的经济价值（Vt）等于未来现金流量的折现值：Vt=。考虑企业特定期间的会计账面价值的增值，剩余收益Xt（即EVA的原型），及资本成本k，推导出企业经济价值就可以表示为：Vt=At+。从股利折现模型导出的EVA评估模型，实质是从股东财富增长的角度来评估企业价值，能更有力地发挥EVA绩效评价的激励作用，使被评价者的利益与股东利益趋于一致。企业经营的好坏，取决于其创造的经济价值是否超过投入资本的价值。企业创造的越多经济价值增加值，必然会导致更高的市场价值增加值（Market Value Added）即：MVAt=Vt-At=。由此可知，MVA的大小取决于EVA的折现值，因此，EVA是衡量近期绩效改善的最好标准，也必然成为以业绩为基础的激励机制的最佳衡量标准。而政府投融资公司传统的短期业绩评价方法，还停留在会计指标评价的阶段。每一个会计期间根据所生成的报表上利润等相关数据得出在本期间公司经营状况，以检验短期财务战略是否凑效。基于DDM的EVA模型可以帮助政府投融资公司更加全面的评价本期绩效，以为下一期财务战略的制定和激励制度的进行提供基础。
（二）“EVA综合计分卡”：衡量企业持续性业绩状况 前文所述，政府投融资企业短期业绩评价可以反映本期财务战略的实施程度，但对于企业长期的发展来说，需要能够更全面更全局的评价体系。这就需要EVA与BSC结合的绩效评价体系：“EVA综合计分卡”。结合政府投融资公司的特点，可以做以下设计：第一，EVA放置于“计分卡”的顶端，处于BSC中因果链的最终环节。投融资公司发展目标就是实现EVA的增长，其他所有战略和指标都围绕其运行。第二，EVA综合计分卡中引入时间维度。企业要做出未来EVA的预算，包括次年预算、中期甚至长期预算，并在计分卡的时间轴上标明管理者必须达到的目标。第三，任何战略的部署分解与EVA时间轴紧密相联，“综合计分卡”的布局尽量从短期EVA向长期EVA的增长倾斜，这也是EVA与BSC的“综合”之处。第四，EVA为核心的财务绩效评价：即在各个划分好的时间维度内使用前文所述“DDM-EVA”模型计算本期财务绩效。第五，客户方面绩效评价：政府投融资公司主要的客户关系群就是其投资人和债务人，以及其所投政府项目。追踪本企业在市场上创造客户满意度和忠诚度的能力，并针对企业自身的客户群体和市场提出价值建议。即一方面考察所接受资金的政府投资目标、债务人和债权人的满意度，另一方面设法降低投融资成本，更好地留住客户群。第六，内部业务流程方面绩效评价：考察三个核心业务流程（融资流程改进、投资流程管理、客户关系管理）中各项工作的开展是否有效果，有效率，改进业务流程的成本情况。第七，学习与成长方面的绩效评价：考察企业是否注重培养员工能力，重视员工个人发展并取得了成果；考察组织信息交流渠道是否通畅、企业内部是否有足够的沟通；考察企业员工积极性是否被激发，员工之间是否能充分合作。
（三）将绩效评价结论转化为激励制度有效的激励制度是对企业本期发展情况的肯定和对下一轮发展战略的支撑。对于政府投融资公司而言，单一股东即政府，因此作为经理人及员工，无法掌握权益资本的多少，而无论是试图争取债务资本的融资活动，还是对社会基础项目进行建设的投资活动，都并不能切身的体现他们自身的利益。那么，员工在绩效评价的结果之上，采取行之有效的激励制度，以增强企业的向心力，使得所有员工都意识到企业利益与其自身切身相关，最大化企业利益，就是最大化员工个人利益。“EVA红利计划”对政府投融资企业较为适用，考虑经营者制定出预期EVA值，将实际EVA值与预期EVA值进行比较来发放奖金。其公式表示为：B=?茁×EVAF+α×（EVA-EVAF）。
其中α，?茁为比例系数，且α
参考文献：
［1］刘运国、陈国菲：《BSC与 EVA相结合的企业绩效评价研究――基于 GP企业集团的案例分析》，《会计研究》2007年第9期。
［2］王丽英、陈国绪、荆卓：《我国城市基础设施建设投融资方式创新研究》，《中央财经大学学报》2009年第12期。
（编辑虹云）
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”
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