基于EVA视角下广西沿海铁路参股H公司可行性研究

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　　摘 要：近年来，在南宁铁路局的指导帮助下，广西沿海铁路股份有限公司持续深入推进货运组织改革，以实现向现代物流企业转型的目标。为了倒逼北部湾港降低港口相关费用，沿海铁路公司拟以H公司在钦州港名下的一个码头作为突破口，通过对H公司参股的形式，与该码头结成海铁运输联盟，参与码头经营，利用“铁路+码头价格一体化”优势，帮助港口码头解决铁路货物运输“最后一公里”问题。在这次参股投资落地之前，利用EVA估值模型对H公司进行分析，并对外部环境进行必要的评价，以探讨此次参股的可行性。
　　关键词：广西沿海铁路;参股;EVA模型;估值评价
　　中图分类号：F532        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）09-0064-03
　　传统的可行性研究报告中所使用的估值方法通常是现金流量法（DCF），其核心方法是将变动期以及永续增长期的现金流以一定的资本成本折现率折现到评估基准日的现值，再对两个期间的实体现金流的现值加总得出企业在评估基准日的价值。而在EVA法中相对于DCF法较为复杂，在进行企业价值评估的具体运用中，重要的是计算企业每期的经济增加值，而EVA与DCF的最大的区别也就是在计算经济增加值时对一些特殊项目的调整。近年来，随着统计数据日益丰富，经济增加值理论的研究最新成果主要在于揭示了经济增加值与企业所有者权益内涵价值之间的联系。基于此，本文将从EVA法作为估值模型，为广西沿海铁路参股H公司的投资决策进行可行性分析。
　　一、文献基础
　　1983年，Stern Stewart管理咨询公司初次向外界推出经济增加值概念，并解释经济增加值（EVA）即为营业收入减去投资成本后得到的剩余收入。EVA首次在我国评估中运用大约是在2000年前后，由于我国市场经济体制制度的不成熟制约了EVA法在我国企业价值评估中的普及，但不乏一些学者对EVA法进行了全面、系统的了解。林丽丽（2013）利用EVA估值法对华菱钢铁有限责任公司进行估值，认为EVA估值法对于生产经营较为稳定、发展较为成熟的企业，其估值准确度将提高[1]。吴麒麟（2014）利用EVA估值模型对我国上市银行价值进行实证研究，发现EVA估值法在评估企业价值上更具有科学性和合理性[2]。刘晴（2015）利用三种估值法对腾讯进行估值，发现EVA法下的估值与腾讯的市值最为接近，并且相差较小[3]。刘佩佩（2016）选取EVA方法对大族激光企业价值进行了估计，发现EVA估值法相较于DCF法更能突显企业价值，结果更科学[4]。吴红（2017）对股票估值的贴现现金流量法（DCF）、经济增加值（EVA）和因素分析法（AVV）评估法进行了论述，并比较了三者之间的差异[5]。华巍（2018）利用EVA法对携程网进行估值，并认为EVA法更适合用于互联网企业的估值[6]。
　　二、案例分析
　　（一）案例介绍
　　1.H公司简介。H公司成立于2010年3月24日，是国投交通控股有限公司的全资子公司，最终母公司为国家开发投资公司，其经营范围为港口及基础设施、配套项目的开发与经营。公司内设7个部门，包括综合部、财务部、基金管理部、安全管理部、经营管理部、业务管理部、生产管理部。
　　2.广西沿海铁路参股H公司项目背景。自2013年以来，在南宁铁路局的指导帮助下广西沿海铁路股份有限公司持续深入推进货运组织改革，以向现代物流企业转型为目标。特别是2015年中铁总局实施货运价格改革后，沿海公司制定了一系列的价格优惠政策，有效果，但成效不大。2015年公司发送量3 896万吨，同比减少7.5%。而北部湾港务集团的吞吐量在2013—2015年间，由1.01亿吨增加到1.15亿吨，经铁路运输的占比却由38%降至33%。其中2015年，钦州港通过铁路运输的货物仅为吞吐量的13.6%。为此，沿海公司多次组织货运营销相关人员进行专题分析，分析认为：一是在铁路在实施货运营销、价格下浮的同时，由于北部湾港务集团利用在北部湾的垄断地位，其港口相关费用没有同步让利给客户，反而提高了部分货物的港杂费用，造成“此消彼长”局面，致使铁路货运价格措施吸引货源成效不大;二是由于铁路末端“最后一公里”问题没有彻底解决，铁路降价幅度不能弥补货物由于短驳增加的物流成本。
　　2015年下半年，沿海公司深入开展了货运市场调查，拟以H公司在钦州港名下的一个码头作为突破口，针对钦州港铁路运输现状，与该码头结成海铁运输联盟，通过对H公司参股的形式，参与码头经营，利用“铁路+码头价格一体化”优势，帮助港口码头解决铁路货物运输“最后一公里”问题，倒逼北部湾港降低港口相关费用，以点带面，逐步扭转北部湾港货物铁路运输比例低的局面。
　　（二）钦州港现状分析及面临的主要问题
　　1.现状分析。近年来，钦州港码头建设速度迅猛，包括钦州燃煤电厂码头在内的大量散杂货、件杂货、客货滚装、油品、液化气泊位已经建设完成。目前，钦州港已形成公用码头和专用码头共同发展的局面。西港区由钦州湾内湾潮沙通道东西两岸和金鼓江西岸岸线构成，为钦州港目前主要作业区所在地。目前在建及大部分开支前期工作的项目都在西港区，这里自然条件及外部协作条件均优于其他港区，该区为钦州港优先开发的区域。目前，钦州港已建和在建的煤炭泊位相对较少，码头装卸能力相对较弱。随着广西区和钦州港港口腹地经济快速发展，煤炭需求量日益增加，钦州港目前已建和在建的各散货泊位数量少，码头装卸能力无法满足日益增长的煤炭运输需求。
　　2.主要存在的问题。第一，港口泊位能力不足。欽州港目前已建和在建的码头以通用、件杂货以及油品、液化气等化工码头为主，万吨以上泊位所占比重低于全国沿海平均水平。煤炭等散货泊位相对较少，均为业主专用码头，装卸能力相对较弱，无法满足区内电厂、建材工业等对煤炭的增长需求，迫切需要新建散货码头，提供煤炭运输通道。第二，岸线开发及后方陆域利用中存在不合理现象。钦州港主要作业区后方陆域纵深均较小，不仅限制了港口综合通过能力的进一步提高，也不利于港口功能的拓展。钦州港现有煤炭泊位主要是业主专用码头，岸线利用率低，需要对现有岸线进行合理规划、整合，提高吞吐量规模。第三，港口集疏运条件有待进一步完善。铁路运输能力已成为制约港口发展的因素，南昆、黔桂、湘桂三条铁路出省通道存在限制口，进出港铁路运量不平衡;疏港公路通道有待完善，港口与铁路、公路及站场之间衔接不畅、效率不高，未能发挥综合交通的整体效益。 　　（三）广西煤炭消费情况分析
　　改革开放四十年来，广西区经济快速发展。广西区已逐步形成了以制糖、有色、冶金、电力、汽车、机械、建材、医药和食品等为主的一批优势产业。广西区经济的快速发展，尤其是工业的高速发展，带动了能源消费的迅速增长。我国能源结构特点决定了我国的重要能源，在一次性能源的生产和消费中，煤炭的比重长期在70%左右。未来，煤炭仍将是我国的主要能源，以煤炭为基础的能源结构不会改变，煤炭在我国能源中的主体地位不会改变。广西属于煤炭贫困省区，其煤炭消费市场前景十分广阔，再加上西部大开发优惠政策，广西工业化程度进一步提高，煤炭消费也进一步提高，2016年度煤炭进口量2 276.9万吨，较上年度增长8.56%，预计到2020年煤炭进口将超过3 500万吨。
　　（四）港口费收入成本预测分析
　　1.港口收入预测。根据2017年广西正德会计师事务所针对H公司煤炭码头项目的财务尽职调查结果来看，根据H公司管理层的预测，公司2018年正式投产后，每年收入情况（如表1所示）。
　　2.港口运营成本预测。根据2017年广西正德会计师事务所针对H公司煤炭码头项目的财务尽职调查结果来看，根据H公司管理层的预测，公司2018年正式投产后，港口每年运营成本情况（如表2所示）。
　　3.港口公司经营利润预测。根据2017年广西正德会计师事务所针对H公司煤炭码头项目的财务尽职调查结果来看，根据H公司管理层的预测，公司2018年正式投产后，港口每年经营利润预测情况（如下页表3所示）。
　　三、基于EVA法下对H公司的企业估值
　　（一）EVA估值法理论概括
　　EVA评估方法的实施是企业契约结合体的运用升级，其克服了传统的评估方法中的“股权零成本”的思想。经济增加值实际上是经营利润减去企业的股权与债券的成本;其特别之处就在于在企业利润的基础之上对若干项目进行相应的调整，调整后的利润再减去相应的成本后为企业的经济增加值。其计算理论模型为：EVA=NOPAT-WACC×TC，其中WACC是加权平均资本成本;TC为企业的总资本;NOPAT为经过调整后的营业利润。计算NOPAT的公式如下：
　　NOPAT=息前税后净利润+少数股东权益+本年商誉摊销+递延税款贷方余额的增加额+各种准备金余额的增加额+研发费用-研发费用在本年的摊销额-营业外收支和补贴收入的税后净利润值
　　（二）加权平均资本成本（WACC）的计算
　　WACC=Ke×[E÷（D+E）]+Kd×（1-T）×[D÷（D+E）]
　　其中，Ke为权益资本成本，E为权益资本的市场价值，D为付息债务的市场价值，Kd为付息债务资本成本，T为所得税率。
　　计算权益资本成本Ke时，采用资本资产定价模型“CAPM”），数学公式表示：
　　Ke=Rf+β×ERP+Re
　　其中，Rf为无风险（长期国债）收益率，β为贝塔系数（系统风险系数），ERP为市场风险溢价，Re为企业特别风险调整系数。
　　根据国内A股上市公司相关数据，计算得出本次WACC为12.06%（资料来源于评估资讯网，Rf为3.92%、β为1.1448、ERP為7.11%）。
　　（三）估值结果
　　根据沿海公司与H公司达成的初步意见，沿海公司参股H公司股权比例控制在20%以内，沿海公司首期出资款在5 000万元以内，采用增资扩股方式，具体方式为引入沿海公司货币资金，并由沿海公司持有相应股权。由于尚未确定股权投资比例，本次估值暂以10%股权进行估值测算。
　　参照H公司2016年底的资产负债表，2017年的期初投资资本为：
　　投入资本（Invested Capital）=股权+非经营性债务=39 345（万元）
　　当期EVA=净利润-WACC×投入资本
　　=5，154.86-12.06%×39 345
　　=409.85（万元）
　　投资收益预估（如表4所示）。
　　四、结论及意义
　　（一）可行性分析结论
　　在10%的预计投资比例下，广西沿海铁路参股H公司的方案所创造的投资收益要大于H公司当期的EVA值，证明投资方案可行。
　　（二）广西沿海铁路参股H公司的意义
　　1.有利于减少物流中间环节。把铁路直接修到客户家门口，修到港口码头边，货物上岸直接装车，可以有效地发挥铁路运输优势，吸引货源经铁路运输，进一步稳定铁路运输货源。
　　2.有利于降低全程物流成本。通过参股H公司，可以参与码头经营，发挥铁路、码头一体化优势，适度降低H公司码头港杂费用，在钦州港引入港杂费竞争机制，倒逼北部湾港降低港口相关费用，打破钦州港港杂费用的垄断模式，从而使铁路货运营销价格政策发挥最佳效用，最大限度地吸引货源流向铁路。
　　3.有利于铁路和港口优势互补。H公司是北部湾区域内唯一一家央企控股的港口公司，资金、政策及背景都较区域内其他港口公司有优势。H公司股东主要经营电力板块、证券基金、信托、保险、担保、期货、财务公司等金融板块及同板块的其他港口，可以提供资金及技术支持。参股H公司，有利于广西沿海铁路公司的产业、投资规划升级，进行多元化投资经营，开拓新的盈利模式。
　　4.有利于推动铁路向现代物流转型。中国铁路网络非常发达，但也只是物流服务的一个重要环节。铁路两端服务是短板，通过参股，可以延伸铁路物流服务内容，推动铁路向综合型物流企业发展。
　　参考文献：
　　[1]  林丽丽.中国钢铁上市公司的估值研究[D].上海：上海交通大学，2013.
　　[2]  吴麒麟.基于EVA模型的我国上市银行的估值分析[D].合肥：安徽大学，2014.
　　[3]  刘晴.中国平台类综合性互联网企业估值方法的研究[D].昆明：云南大学，2015.
　　[4]  刘佩佩.创新型企业合理估值方法研究[J].科技创业月刊，2016，（7）：20-22.
　　[5]  吴红.创业板上市公司股票估值方法研究[D].广州：广东财经大学，2017.
　　[6]  华巍.EVA模型的携程网估值应用研究[J].时代经贸，2018，（23）：55-58.
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