基于股权分置改革国有控股上市公司现金股利政策研究
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作者: 高 峻
摘要：本文以2003年至2007年国有控股分红上市公司为研究样本，对股权分置前后国有控股上市公司现金股利政策进行了比较研究。结果表明，股权分置改革前，国有控股上市公司每股现金股利与控股股东持股比例正相关；股权分置改革后，国有控股上市公司现金股利支付水平下降，且每股现金股利与控股股东持股比例显著负相关，证实股权分置改革后国有控股公司的现金股利“隧道”效应减弱。
关键词：股权分置改革 国有控股股东 现金股利
由于受到国有控股公司自身资金需求的驱动，我国国有控股公司有很强的分红偏好。在股权分置状态下，由于国有股的非流通性和低廉的股权成本，导致非流通股的股利收益率远高于流通股，现金股利实质上沦为大股东“侵占”小股东利益的“隧道”挖掘(袁振兴，2006)。到2006年底我国股权分置改革已基本完成，从根本上解决了中小股东权利保护的机制问题，伴随着非流通股的流通和持股比例的下降，国有控股股东的现金股利偏好是否会逆转，中小股东能否从现金股利中获得正常回报，这些问题都非常值得研究。本文以国有控股公司为研究对象，比较股权分置改革前后国有控股公司现金股利政策的差异。
一、文献回顾
我国大部分上市公司均由原国有企业改制而来，因而上市公司国有股的比例很高。国有企业在改组上市的时候，控股公司将大量优质资产注入了上市公司，剩下的由其直接控制的劣质资产所产生的收益不足以维持正常的经营活动，因此上市公司的现金股利成为控股公司解决其资金来源的重要途径，国有控股公司有很强的分红偏好。更为重要的是，由于我国资本市场特殊的制度背景，国有股权不能在二级市场自由买卖而获得资本利得，国有控股股东股权价值无法在资本市场上正常实现，从而选择派发更多的现金股利来“弥补”由于没有流通权而带来的“遗憾”。原红旗(2001)指出由于控股公司的优质资产在改组上市时注入了上市公司，其自身的经营活动不能弥补支出，即使现金留存于上市公司效益更高，控股公司也需要现金股利满足自身的开支。Lee，C.J.and Xing Xian(2003)研究证明由于受到“资金饥渴症”的驱动，国有持股比例越高，上市公司发放现金股利的概率及水平越高。吕长江(2005)从利益侵占的角度分析发现政府控制的上市公司有较强的现金分红偏好，以从上市公司获取现金资源帮助现金匮乏的国有企业或公共建设项目。由于股权分置使得国有非流通股东和流通股东在股权成本、投资收益上存在显著差异，看似利益均沾的现金股利实际导致国有控股股东的报酬率远高于小股东，致使国有控股股东有很强的现金股利“侵占”(Expropriation)动机。Lee，C.J.and Xing Xiao(2006)研究发现，国有控股股东通过放弃配股权并利用股票发行获得的资金发放高额股利所获得的收益高于其他收益3倍，表明现金股利很可能是控股股东实施“隧道”(Tunneling)行为的工具。我国许多学者的研究表明在股权分置状态下，国有持股比例与现金股利支付率正相关。宋玉(2007)从最终控制人的角度研究发现，当最终控制人为政府时，上市公司派发的现金股利水平更高。
二、研究设计
(一)研究假设股权分置改革完成后，从根本上解除了大小股东流通权不一致的问题，原非流通控股股东和流通小股东的股权成本、投资收益率趋于一致，控股股东的股权价值亦可通过二级市场正常实现，原国有非流通控股股东的现金股利“侵占”原动力消失。伴随着国有股权的流通和减持，国有持股比例下降，非国有持股比例逐步上升，社会法人、机构投资者、境外投资者的介入程度及持股比例逐渐提高，形成多元股权相互制衡的局面，进一步遏制国有大股东的现金股利侵占行为。刘星(2007)在监督与共谋的视角下分析了大股东分享控制权对公司价值的影响，研究发现：在不同股权性质的公司中，股权制衡的效果存在明显差异。当第一、二大股东为不同性质(国有、非国有)时，股权制衡效果具有显著性，大股东之间的监督有利于遏制大股东的“掏空”行为，进而提高公司业绩。由此提出本文研究假设。
H1：股权分置改革后，国有控股公司的现金股利支付水平下降
H2：股权分置改革后，国有控股公司的现金股利支付水平与国有控股比例负相关
H3：股权分置改革后，国有控股公司股权制衡度与现金股利支付水平负相关
(二)样本和数据选取本文以沪、深两市2003年至2007年进行年度现金分红的公司为研究样本，为了便于比较，剔除2005后新上市的公司；剔除中小企业板上市公司；剔除金融保险类公司、亏损公司及数据缺失的公司；剔除中期发放股利及股改分红的样本，最后得到1841个样本。公司分红数据、治理结构数据、财务数据、股改数据均来自CCER数据库。
(三)变量定义本文共设置五类变量，如(表1)所示。(1)股利支付水平。本文使用每股现金股利(DPS)作为股利支付水平的度量指标。由于不同行业的成熟度及增长率不同，本文以行业年平均数来调整DPS，以剔除行业差异对现金股利支付水平的影响。(2)国有控股股东持股比例。根据中国证监会制定的《上市公司章程指引》的相关规定，本文定义实际控制人为国有股东且持股比例大于等于30％的上市公司第一大股东为国有控股股东。(3)股权制衡度变量。本文设置股改虚拟变量G与控股比例的乘积(G*NDI)作为交叉变量来检验二者对现金股利支付水平的共同影响。(4)企业特征变量。国内已有的实证研究发现，公司规模、经营业绩、资产流动性、负债程度、成长性等因素对股利分配决策有较强解释能力，因此本文选取如下指标作为控制变量：总资产对数(LOGA)：反映公司规模。小规模公司由于处于成长期，资金需求较大而融资能力较弱，派现能力较低，反之规模较大公司派现能力较强，故预期资本规模与派现水平正相关。每股盈余(EPS)：具有较高盈利能力的公司派现能力较强，故预期经营业绩与派现水平正相关。货币资金与流动负债比率(CASH)：反映资产流动性。资产流动性越高，发放现金股利的能力就越强，故预期资产流动性与派现水平正相关。资产负债率(D／A)：负债比率高的公司由于受到债权人和财务弹性的限制，倾向于增加内部融资和权益资本而不派现或少派现，故预期负债程度与派现水平负相关。成长性变量：本文选取常用的营业收入增长率(RGR)、净利润增长率(NPGR)和托宾Q值反映公司成长性。大量国外实证研究表明，在成熟市场处于高速成长期的公司，为了满足扩大投资所需的大量资金，通常将利润留存在企业内部，因而较少实施现金分红，故预期上市公‘司分红与企业成长性负相关。(5)虚拟变量。本文设置股改虚拟变量为G，若在2003-2007年间完成股改，则G=1，反之，C=0。
三、实证结果与分析
(一)股权分置改革前国有控股水平及股权制衡度与股利政策的关系本文以经行业平均数调整后的每股现金股利作为因变量，采用多变量回归分析法进行实证研究。首先分析了在不考虑股权分置改革影响条件下国有控股比例与现金股利的关系，然后再
在模型中引入股权分置改革与股权结构交叉变量分析股改后现金股利水平的变化状况。各模型的回归结果见(表2)。(表2)中的模型1、3分别反映了股权分置改革前我国上市公司国有控股水平及股权制衡度与股利政策的关系。回归结果显示，在营业收入成长性控制变量下国有控股比例与每股现金股利水平均正相关，且在1％的水平上显著，表明我国国有控股股东有较强现金分红偏好，进一步验证了股权分置状态下我国国有控股上市公司存在较强的现金股利“隧道”效应。模型3中z5与现金股利的负相关系并不显著，在一定程度上说明股权分置改革前国有控股公司的股权制衡度力度较弱，不能有效遏制控股股东的现金股利“隧道”效应。
(二)股权分置改革对国有控股公司股利政策的影响 (表2)中的模型2、4、5反映了股权分置改革对我国国有控股上市公司股利政策的影响。从模型5中可以看出，股改虚拟变量与现金股利支付水平均显著负相关，表明股权分置改革后，国有控股上市公司现金股利支付水平显著下降，证实了假设H1。模型2中，G*ND1的系数由显著正相关转为显著负相关，表明股权分置改革后，国有控股股东的现金股利“隧道”效应明显减弱，现金股利支付水平与国有控股比例负相关，证实了假设H2。模型4中G*Z5的系数由显著正相关转为显著负相关，表明股权分置改革后，国有控股公司股权制衡度提高有效遏制了控股股东的现金股利“侵占”行为，证实了假设H3。所有模型中，现金流动负债比、每股盈余均与现金股利支付率显著正相关，资产负债率与现金股利支付率显著负相关，证明盈利能力强、现金充裕、负债水平较低的公司派现能力较强，而公司规模和成长性与现金股利的关系并不明显。
(三)稳健性检验一般而言，企业成长性与现金股利负相关，但LaPorta,R.等(2000)发现在小股东利益保护较差的大陆法系国家。成长型企业的现金股利支付率反而高于成熟型企业。这是因为在大陆法系国家，小股东得不到法律的有效保护，担心将利润留在企业中会被内部人转移，即使企业有良好的投资机会，他们也宁愿将利润以股利的方式进行分配。余明桂、夏新平(2004)比较了股权分置状态下成熟型和成长型企业在现金股利支付率上的差异，结果发现存在控股股东的企业中，成长型企业的现金股利支付率高于成熟型企业，意味着控股股东不顾企业良好投资机会的资金需求，以现金股利的方式转移利润。如果股权分置改革后，现金股利不再是国有控股股东转移上市公司资源的“隧道”，那么可以预期国有控股股东持股比例较高的公司中，现金股利支付水平与公司成长性负相关。为了进一步验证前文结论的可靠陛，本文设置成长陛与国有控股比例的交叉变量(RG*ND1，NPG*ND1，TQG*ND1)来检验公司成长性与现金股利的关系，进一步设置交叉变量(G*RG*ND1，G*NPG*NDl，G*TQG*ND1)来检验股权分置改革前后，不同国有控股公司中，成长性与现金股利关系的变化。回归结果见(表2)中模型6和7。模型6)2映了股权分置改革前国有控股股东主导的公司成长性与现金股利的关系，模型6中交叉变量的系数不显著，但在模型7中，公司成长性均与现金股利支付水平负相关，并且十分显著，说明股权分置改革后，国有控股股东主导的股利政策体现了公司长远发展的需要，成长性公司的现金股利支付水平显著低于成熟公司。这一结果进一步验证了本文的研究假设。
四、结论
通过对2003年至2007年间1841家国有控股分红上市公司的实证检验发现，股权分置改革后，国有控股上市公司的现金股利“隧道”效应减弱，国有控股公司的现金股利支付水平显著下降，每股现金股利与国有控股比例及股权制衡度显著负相关。考虑公司成长性后，进一步发现股改后公司成长性与现金股利显著负相关，说明股改后国有控股股东不顾企业长远发展的恶行分红行为得到有效遏制。股权分置条件下，由于大小股东的成本收益机制被人为地割裂开来，致使证监会关于促进上市公司分红的规定不仅没有起到保护中小股东的作用，反而助长了控股股东利用现金股利侵占小股东利益的行为(余明桂、夏新平，2004)。那么在股权分置改革之后，如何加强小股东权益保护，防止控股股东不支付或少支付股利、将利润投资于负收益的项目从而榨取高额控制权收益的行为必将提上新的议程。据民生证券的统计，2007年度我国两市实行现金分红的公司不到A股上市公司总数一半，而2007年S&P500的成份股中，共有384家派发了现金红利，占比76％，两相对比，整体上我国A股上市公司在现金分红较少。一些专家呼吁国资委能够颁布有关国家控股上市公司每年都按照利润的一定比例进行现金分红的强制性规定，以央企分红来带动民营企业分红，在A股市场形成稳定分红的氛围和习惯，只有这样才能培养长期投资者，才能维护股市的稳定和长远发展。2008年证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(求意见稿)》，为鼓励和引导分红，要求上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金或股票方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的三成”，还允许上市公司实施半年度现金分红，为降低分红成本，允许上市公司进行中期现金分红的财务会计报告可以不经会计师事务所审计。本文的研究结论为这些举措的推进提供了较有力的理论支撑，并为监管层进一步强化市场基础建设，进一步推动上市公司回报股东的现金分红制度，促进建立符合中国国情的上市公司分红机制提供了依据。
编辑 虹云
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