基于主成分的上市公司现金股利政策影响因素实证分析

来源:用户上传      作者: 谢　岚　赵翠萍

　　摘要：本文选取2004年沪市地产类上市公司有关变量数据，采用主成分分析方法，对沪市地产类上市公司现金股利政策的影响因素进行了实证分析。结果表明：我国沪市地产类上市公司现金股利政策主要受到地产业盈利能力、公司市场价值、公司规模、流动性、地产市场情况、股权结构和经营能力等因素的影响，而公司经营能力以及资产负债率的影响则不重要。
　　关键词：沪市地产上市公司　现金股利政策　影响因素　主成分分析
　　
　　一、文献回顾
　　
　　(一)国外研究自Miller and Modlgliani于1961年提出MM理论以来，许多学者围绕MM假设进行了广泛的研究，分别运用不同的理论对MM定理提出质疑并进一步发展了资本结构理论和股利政策理论。林特(1956)通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证研究，发现在1946年至1954年间，美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平一致，这个基本发现就是多数经理试图维持一个稳定、正常的股利。Fama和French(1968)对美国股票市场中股利支付率下降的相关历史数据作了定量分析，得出股利支付率与公司规模、盈利能力和成长能力三个方面有关，规模越大、盈利能力越强的公司越有可能支付现金股利，而成长机会越多的公司支付现金股利的可能性就越小。Rozeff(1982)、Schooley和Bar-hey(1994)发现，股利支付率与公司过去的成长回报以及未来的成长回报呈负相关关系。若公司过去和未来收入具有高增长率，则需要更多的资金来维持这一增长，因此具有高成长机会的公司往往为了维持未来的增长而支付较低的股利。
　　(二)国内研究我国学者对股利政策研究，主要以信息传递理论和代理理论为主。刘星、吕长江等(1997、1999)对影响上市公司现金股利的因素进行分析，认为影响现金股利的因素主要有：投资价值因素、公司规模、盈利能力、流动能力等。刘星等(1999)探讨上海股票市场股利政策信息传递效应的存在性。以313个分红送配方案为事件样本，考察在这些事件宣告前后各20个交易日(即41个交易日)内股票价格的波动情况。结论认为股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率。从而证明了沪市股利政策的信息传递效应确实存在。原红旗(2001)从代理理论角度，以沪深两市1994年至1997年的股利方案为样本进行了详细的研究，发现公司的当期收入与发放现金股利正相关，公司的累计留存收益与股票股利正相关，可分配收益少、每股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利。但没有发现股利政策与企业成长性之间的关系。吕长江、王克敏(2002)用代理成本理论解释了公司股利水平与管理层股权比例负相关、与盈利能力和公司股本规模正相关这一现象，认为管理层股权比例与股利水平可替代地降低代理成本。原红旗(2004)在《中国上市公司股利政策分析》中指出，我国上市公司股利政策的现状主要呈现以下特点：41.95％的公司选择不分配股利，35.67％的公司选择发放现金股利。而其他的股利发放形式则比较分散。据此可以大体了解，虽然中国上市公司总体股利支付意愿不强，但如果进行分配，首选股利方式为现金股利，同时在混合股利的多种方式中，集中体现在现金股利和股票股利、或现金股利和转增股本相配合，由此可见上市公司在股利方式的选择上，对现金股利有明显的倾向。
　　
　　
　　二、地产类上市公司股利政策影响因素分析
　　
　　(一)盈利能力股利来源于公司的净利润，盈利能力越强，现金股利的支付率就越高。针对房地产行业，央行2003年出台的“121”文件，全面收紧了房地产信贷，再加上央行接连几次地提高利率水平。使得我国地产类上市公司的筹资渠道更加短缺。由于地产类项目投资周期长，项目初期的投资往往数额较大，但利润回收得较晚，所以即使是盈利能力强的地产类公司也需要通过配股获得新的资金。鉴于目前我国证监会对配股的限制，上市公司有可能通过发放股利提高净资产收益率的方法，获得配股，因此也会相应提高现金股利发放。
　　(二)资产规模资产规模越大，现金股利支付率越高。公司规模越小，往往扩张的要求越强烈，因而会较少的支付现金股利和较多的支付股票股利；相反，大公司扩张欲望不强烈，凭借其实力和声誉，更容易获得资金，因此，可能较多的发放现金股利。
　　(三)股权结构股权结构对上市公司的影响很大，对于地产类上市公司也不例外，主要从两个方面影响股利政策：股权集中度和流通股比率。在我国，大股东倾向于获得资本利得，股权越集中，现金股利支付率越低，股票股利支付率越高。国家股和法人股由于股票不能上市流通，获得现金必需要依靠股利收入，而流通股比例越高，国家股和法人股等非流通的比例越低，则现金股利支付率越低，股票股利支付率越高。
　　(四)成长机会公司成长机会越多，为扩充资产所需的资金越多，未来资金需求也越大，因而此时公司保留盈余而不支付现金股利的可能性就越高。即：成长性良好的公司，为满足公司扩大生产的需要，倾向于少支付现金股利或以股票代替现金发放股利。
　　(五)流动性流动性对于地产类上市公司来说，是一个典型的特点。地产类上市公司具有行业最低的应收账款周转率和最低的存货周转率。这些都与房地产行业的经营特点有密切关系，应收账款账龄明显偏长，且大部分都依赖于银行。前几年地产业的过度投资，造就了现在存货数量巨大的局面。这大大降低了地产类上市公司的流动性。公司对资金的需求量增加，使得流动性越低的公司，支付现金股利的可能性越小。
　　(六)资产负债率资产负债率越高，公司的债务负担越重，越倾向于发放股票股利而将留存收益用于改善公司的财务状况，从而避免财务结构的进一步恶化，因此，现金股利支付率越低，股票股利支付率越高。
　　(七)地产市场情况房地产的实际情况从根本上影响着地产类上市公司的经营业绩、成长机会以及其他指标。房地产市场中房价越高，上市公司在销售量一定的情况下，经营业绩越好，成长机会越多，支付股利的可能性也就越大。
　　
　　
　　三、研究设计
　　
　　(一)变量设计基于前文研究分析，本文分别选取了23个变量(表1)，作为沪市地产类上市公司现金股利政策的影响因素，其中，因变量为每股现金股利(X24)。
　　(二)样本收集为剔除不同股利政策类型之间的相互干扰，根据本文需要，选取了上海证券交易所A股中2002年12月31日前上市的，除ST股、PT股之外的房地产板块所有上市公司为研究样本。数据涉及样本公司2004年度的股利分配情况，共采集得到1032个样本数据进行统计研究。样本公司占地产类上市公司总数的80％以上，能够很大程度代表地产板块上市公司情况，从而保证本文实证结果的普遍适用性。主要数据来源为这43家沪市地产类上市公司2004年年报，以及2004年国家统计年鉴的相关数据。为保证数据之间的可比性，选取的数据仅为年度股利分配数据，不包括中期分配。由于进行中期分配的公司数量较少，选取年度数据对研究结果影响不大。
　　(三)研究方法本文采用主成分分析方法。首先利用

主成分分析工具(spss)分离出影响股利政策的主要因素，再对主要因素进行排序，确定不同因子之间所含信息量的大小与内容。
　　
　　四、实证结果及分析
　　
　　(一)各因素的巴特利特球体检验
　　巴特利特球体检验的显著性水平为0.000(α=0.005)，检验伴随概率小于判定值，可以拒绝零假设，即认为系数矩阵不太可能是单位矩阵，待分析变量适合作因子分析。由此可以进行下一步的主成分分析。
　　(二)计算因子分析的初始结果对变量作因子分析的初始结果，可得出因子对样本变量的总体解释程度，以确定是否每个变量都能被充分解释。由第三列表示的最终计算因子共同度，虽然部分共同度有所下降，但总体解释程度都在70％以上。可以确定，对该23个变量进行因子分析所得出的公共因子能够充分解释各变量的含义，体现各变量的特征。
　　(三)绘制碎石图，估计主成分数量碎石图如(图1)所示：横轴表示公共因子数，纵轴表示各因子的特征值，判断将提取出10个因子。当分别提取1-10个公因子时，特征值变化较为强烈，当提取12个公因子时特征值变化很小，基本趋于平缓。由此可知，提取lO个公因子左右对原变量信息的刻画有显著作用。
　　(四)计算各因素的贡献率和累计贡献率、因子提取与因子旋转选取累计贡献率能够描述原变量总体方差80％以上、排序在前面的各因素为主成分。输出结果如(表2)：由碎石图判断提取出十因子，首先求出旋转前的因子初始统计量(计算结果略)，此时前10个因子的累积贡献率已达到83.63％，可以确定由碎石图得出的结论基本正确，并且该10个因子基本反映了原变量的绝大部分方差，符合主成分分析要求。采用方差最大法计算因子的提取与旋转，并求出因子提取的载荷矩阵。可以看出：提取了10个公因子并进行旋转后，因子对原变量总体的刻画情况达到83.63％，说明可以描述原变量总方差的83.63％，大于80％，可以认为这10个因子基本反映了原变量的绝大部分信息。
　　(表3)是按照方差极大法对因子载荷矩阵旋转后的结果。因子变量在许多变量上都有较高的载荷。比如：第一因子变量旋转前，在每股收益、土地增值收益、地产销售增长率、总资产、总股本等14个变量上都有很高的载荷数；经旋转后，第一个因子变量的含义更加清晰了，在资产收益率、存货周转率和地产开发成本占总成本比例上有非常高的载荷数，主要反映资产收益率和存货周转率的信息。第二个因子变量则基本反映了主营业务增长率、总资产增长率、经营性现金倍数的主要情况。其他因子变量分析类似。
　　(五)因子命名与解释根据以上旋转结果，可对10个因子进行命名和解释，各因子变量的命名和主要解释如(表4)所示。
　　(六)计算因子协方差矩阵和因子得分因子分析后因子的协方差矩阵(此表略)中，除对角线上的协方差为1外，其余协方差均为0，协方差矩阵是单位矩阵，可以确定，因子变量是正交的、不相关的，因子分析所得结果没有异常。用回归法计算因子得分，因子得分是因子变量构造的最终体现。结果如(表5)所示。输出结果给出了用回归法计算的因子得分函数的系数。根据该输出结果可以写出以下因子得分函数：
　　F1=0.013X1+0.367X2-0.034X3……-0.108X23+0.127X24
　　F2=0.035X1+0.018X1+0.006X3……+0.039X23+0.033X24
　　F10=-0.168X1-0.048X2+0.062X3……+0.426X23+0.021X24
　　(七)回归检验根据以上分析结果，使用2004年沪市地产类上市公司现金股利相关数据对因子分析所得的10个因子进行回归检验，采用逐步多元线性回归，逐步回归使用F统计量的伴随概率为标准，选取进入方程的标准为0.05，剔出方程的标准为0.1。检验结果如下：调整后的拟合优度为0.731，说明回归方程对样本数据的解释程度为73.1％，基本可以解释样本数据的特征。输出结果中的F检验的伴随概率为0.000，小于判定值(α=0.005)，顺利通过F检验，可以确定因变量与所有自变量间存在显著线性相关关系。输出的D-W检验结果的值为2.063，可以判断样本数据的残差序列不存在自相关关系。输出结果(结果略，反映在每股现金股利模型中)显示有8个因素进入了回归方程，分别是因子1(盈利能力)、因子3(公司规模)、因子4(地产业盈利能力)、因子5(流动性)、因子6(地产市场情况)、因子7(公司市场价值)、因子8(股权结构)和因子9(经营能力)。各自变量t检验的伴随概率数据与α=0.005的判定值无显著差异，可以确定，各自变量与因变量存在显著线性相关关系。
　　常数项的回归结果：逐步回归后常数项的Beta值为0.858，常数项的T检验伴随概率为0.000，小于判定概率(α=0.005)，可以确定，回归方程的常数项为0.858，显著不为零。至此，可以得出各因素对每股现金股利的影响如下：
　　每股现金股利=0.073F1-0.003F3+0.041F4-0.091F5-0.002F６+0.147F7-0.095F8-0.132F9+0.858
　　因子分析输出结果和回归检验结果表明：公司盈利能力、地产业盈利能力和公司市场价值这三个因素与每股现金股利呈正相关关系。盈利能力越强，就有更多的利润可供分配，因此相应会提高现金股利支付率和股票股利支付率。地产类上市公司的主营业务是地产销售和租赁，因此，公司在地产业的盈利能力决定了股利政策的选择，同时当公司的市场价值越高时，说明公司盈利越高，支付股利的实力也越大，因此支付股利的可能性和股利水平也就越高。而公司规模、流动性、地产市场情况、股权结构和经营能力这五个因素与每股现金股利呈负相关关系。公司规模越大，股利支付可能性越小。我国房地产行业发展前景还很广阔，目前已有一定规模的房地产上市公司仍渴望继续扩大规模，而由于地产业利润期较长。扩大公司规模所依赖的资金大部分来自于之前年度的盈利，所以公司规模越大，扩张所需的资金越多，发放股利的可能性就越小。地产类上市公司的应收账款账龄明显偏长，且大部分都依赖于银行，这大大降低了地产类上市公司的流动性，公司对资金的需求量增加。所以，应收账款账龄越长，坏账比例越高，越依赖于银行资金，支付现金股利的可能性就越小。房地产市场情况越好，即地产价格和租赁价格越高，公司扩张的欲望越大，也就越需要资金留存在企业中，因此，支付股利的可能性就越小。股权越集中，现金股利支付率越低，股票股利支付率越高。流通股比例越高，现金股利支付率越低，股票股利支付率越高。公司经营能力越强，公司的扩张越快，扩张所需的资金就越多，未来资金需求也就越大，因而此时公司保留盈余而不支付现金股利的可能性就越高。
　　
　　
　　五、研究结论及局限
　　
　　研究表明影响地产类上市公司股利分配政策的主要因素有：公司盈利能力、地产业盈利能力、公司市场价值、公司规模、流动性、地产市场情况、股权结构和经营能力。原始变量中影响作用最大的几个因素按照信息含量排序为：资产成本和收益、公司经营能力、公司规模、地产销售增长及增值收益、应收账款周转率及坏账比例、房地产市场价格及银行资金依赖程度。所得结果与预期基本相符，但预期中的资产负债率和部分经营能力因素没有进入分析模型，说明我国沪市地产类上市公司股利政策的影响因素中，盈利能力、流动性和房地产市场因素影响较大，而公司经营能力以及资产负债率的影响则不太重要。本研究的创新在于采用因子分析法，将土地增值收益、存货周转率、房地产价格和土地供应增长率等具有地产类上市公司典型特点的相关因素引入了研究。经因子分析及回归检验可知这些地产类典型因素在股利政策的决定中起着很大的作用。本研究存在的局限性：中国上市公司蓬勃发展，每年的股利政策均有显著不同的特点，尤其是地产类上市公司，一些因素并不具有连贯一致的影响，因此实证结果受国内股市相关环境、房地产市场因素和国家法规制度变化的影响。随着环境和制度的变化，各种因素对股利政策的制约和影响如何变换，还需进一步研究。
　　
　　(编辑　赵琳琳)

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