为什么送转股如此盛行:基于中国股票市场的实证研究

来源:用户上传      作者: 易志高 茅宁 储晶

摘要：近年来国内股市中的高送转现象十分盛行，上市公司偏好于股票股利支付方式原因何在?通过以2005-2009年深圳A股上市公司送转股行为为研究对象，基于迎合理论的视角，在控制公司规模等特征变量的基础上，对公司股票股利支付决策与投资者非理性需求偏好间的关系进行实证检验。研究发现，低价股溢价、小盘股溢价和公告日效应越高，公司的股票股利支付意愿就越强，从而验证了股票股利支付过程中迎合行为的存在。 关键词：股利政策；送转股；迎合理论；非理性需求 中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1001-4608(2011)06-0064-07　收稿日期：2011-07-05 基金项目：国家自然科学基金项目(71072040)；国家自然科学基金青年项目(70902006)；教育部人文社科项目(09YJC790152) 作者简介：易志高，博士，南京师范大学商学院讲师210097；茅宁，南京大学管理学院教授，博士生导师；储晶，南京大学管理学院研究生210046
　　一、引言
　　“送转股”行为一直为国内上市公司所青睐，特别是近些年国内股市中的“高送转”现象十分普遍。“送转股”本质是一种股票分拆现象，是上市公司按比例将公积金转赠股本或按比例送红股，它并不改变股东的实际财富，只会引起股东权益组成项目结构的账面调整。对于上市公司为什么偏好于“送转股”的股利支付方式，当前研究主要集中于两个方向：一是基于有效市场理论视角的解释，如交易成本假说(Brennan和Copeland，1988；Angel，1996；Dyl和Elliot，2006)、信号传递论(Asquith et a1，1989；Ikenberry eta1，1996)、企业文化论(Weld et a1．，2009)等，但这些理论均很难完全解释Black(1976)所提出的“股利之谜”。二是从行为金融学角度来分析公司的股利政策行为，即公司股利政策主要是为了迎合投资者非理性需求(Baker和Wurgler，2004a，2004b)。
　　对于年轻的国内股票市场来说，无论是投资者理性程度、还是市场套利机制均不够成熟和完善。如投资者对低价股的偏好，会导致市场中的“填权效应”较为明显。如苏宁电器自2004年7月上市以来，共经历了7次送转股，其中有4次10送10和1次10送8的高比例送转股。前4次发生于2005至2007年的牛市行情中，“填权”效应非常明显。截至目前，苏宁电器复权后股价已高达400多元。可见，苏宁电器似乎有意地选择了送转股的时机。那么，类似的现象是否在国内股市中是否普遍存在呢?其原因何在呢?为此，本研究拟基于迎合理论的视角，以2005--2009年深圳A股上市公司“送转股”行为为研究对象，研究国内上市公司的高送转股现象是否迎合了投资者的需求偏好。
　　二、文献回顾
　　迎合理论认为，公司股利决策取决于投资者的需求(Baker和Wurgler，2004a)。即公司股利决策受投资者需求驱动，当投资者偏好某种特征的股票(如低价股)并愿为此支付更高的溢价时，公司就会通过相应的股利政策来迎合投资者的这一需求。由于投资者对低价股的过分偏好，会导致此类公司股票估值水平显著高于那些不支付股利公司的股票(估值差额为股利溢价)。对于理性程度较高的公司高管来说，深知公司真实价值并能及时发现这种股利溢价，从而选择相应的股利政策来迎合投资

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