我国互联网公司并购效应实证分析
来源:用户上传
作者:
中图分类号：F275 文献标识码：A
内容摘要：互联网公司在“互联网+”的国家战略背景下，一边扩大业务覆盖范围追求横向发展，一边延伸产业链追求纵向扩张。针对近年互联网公司加速并购的现象，本文着力研究我国互联网公司并购产生的效应。为了对我国互联网公司并购效应进行实证研究，本文选取了部分在美上市的互联网公司为样本，分析其财务效应和市场效应。研究发现，短期内财务效应并不明显，在并购完成后一段时间，财务效应才能凸显出来;并购也很好地提高了企业的市场效应，包括规模经济效应、市场力效应、资源整合效应和垂直一体化效应。
关键词：企业并购 效应分析 互联网公司
引言
互联网行业是我国近年来发展最为迅速、最吸引注意力的行业。当前，在GDP增速下滑、制造业产能过剩的情况下，互联网等高科技新兴产业的发展给国民经济带来了新的增长动力。互联网和传统产业不断深入结合不仅给国民生活带来了便利，而且也潜移默化地改变了传统的商业模式。随着大量互联网公司的崛起，互联网巨头市值屡创新高，发生在互联网行业的并购活动也越来越成为关注的焦点。互联网并购不仅是互联网企业生存和壮大的必然选择，也是互联网行业结构调整的有效方式。尽管我国互联网行业起步较晚，但是发展至今也历经多次并购浪潮。近年来，互联网行业并购事件逐渐增多，单笔交易数额和并购案例数量已经远远超过其他传统行业间的并购。那么，如何判断诸多的互联网公司并购是否成功？互联网并购究竟能为并购方带来什么样的效应？本文将对这些疑问进行深入探讨。通过对互联网公司并购效应的分析不仅能对互联网公司并购实践有所指导，也能更好地提高资源的有效配置。
并购效应研究概述
在并购效应方面，Bradley等（1998）对1975—1978年期间的56个并购事件进行分析，研究发现，作为收购方的公司权益净利率有所提高;Healy等（1992）分析了1979年至1984年间美国发生的50项并购事件，研究结果证明并购后公司的营运现金流较未并购的同行业公司有所改善。Bruner（2002）概况了公司并购绩效的事件研究法和会计收益率法，这也是国际并购学术界对于并购效应的主要研究方法。对于会计收益率法，就是以营业收入、权益净利率或者总资产净利率、流动比率和每股收益等财务指标作为评判标准，对比并购前后经营绩效的变化来衡量公司的并购效应。总的来看，该方法的优点在于财务数据易获取，并购计算分析简单，不足之处在于忽略了并购前后其它因素的影响，财务数据也存在被操纵的可能性。
在互联网并购的研究方面，冯根福和吴林江（2001）采用了会计数据研究法，以1995-1998年之间发生的201起并购事件为研究对象，考察了这些上市公司在并购前至并购后三年内主要财务指标的变化。韩世坤（2001）指出，政府在互联网公司并购中起到重大作用，政府应该加大对互联网行业公司并购的政策扶持力度，适当降低其融资难度，完善法规建立互联网并购风险规避基金等。荀守奎（2006）以数理统计和运筹学方法为基础，深入探讨了建立估价模型评价企业并购绩效的原理、具体核算方法，最终发现EVA评价并购绩效是一种更为合理的方法。李豫湘和李丽（2015）则以行业生命周期理论为基础，分析了沪深两市2006-2010的并购事件，研究发现企业并购后资产报酬率有所下降，纵向并购和混合并購业绩低于横向并购等。
我国互联网公司的并购效应
（一）财务效应
并购财务效应的研究主要是结合并购前后公司披露的财务数据进行分析。首先是分析并购给公司带来的财务协同效应，主要分析资本收益率的变动、现金流的增加、筹资费用的降低和合理避税。随后，再结合公司的财务数据分析其并购后的偿债能力（短期偿债能力和长期偿债能力）和盈利能力变化。短期偿债能力主要分析流动比率、速动比率和现金比率，长期偿债能力主要分析资产债务比和利息保障倍数，获利能力主要分析每股收益和资产报酬率。
考虑到大规模的互联网并购事件主要发生在大型互联网上市公司，而大型互联网上市公司大多数都在美股上市，因此我们将仅关注美股上市的中国互联网公司。本文的研究样本为2014年发生过的大规模并购事件，为了分析并购前后公司财务数据的变化，我们将选取2013年至2015披露的季报和年报数据。
1.财务协同效应。财务协同效应是指并购后并购方利用并购前双方企业的财务资源进行重新的统筹分配组合，将收购企业低的资本成本的资金投资于高资本报酬率的项目上，从而增加并购后企业的净现金流。财务协同效应主要通过融资、投资、分配等财务管理活动进行（张喜柱，2005）。
互联网公司并购中融资方面产生的财务协同效应，表现为公司在并购后资本成本的降低和现金流出量的降低。除了之前所提的通过对现有资源进行统筹安排、合理分配组合来降低融资成本以外，还表现为并购增加了公司的资产规模和用户规模，通过规模经济效应和马太效应，增加了公司的偿债能力和盈利能力，一方面增加了抵押贷款机会，另一方面增加了贷款机会，为企业的再融资提供了便利。
互联网公司并购中投资方面产生的财务协同效应，表现为资本报酬率的提高。企业在追逐多元化经营时，收购方通常会收购一家与收购方主营业务不同的企业，用以拓宽业务范围。收购方在进入新的行业或者得到新的投资机会时，会将自有资金从低资本报酬率的项目中转移到高资本报酬率的项目里，从而提高资本报酬率。
互联网公司并购中分配方面产生的财务协同效应，表现为合理避税引起的现金流出量的减少。税法规定允许亏损企业在亏损当年免交所得税，且亏损数额可以递延5年用以抵消每年的利润。收购方如果收购一家亏损企业，就可以实现合理避税。
2.偿债能力。
第一，短期偿债能力。公司的偿债能力常常是以债务保障程度、支付能力和资产效率等加以衡量，因此对于公司偿债能力的评价往往可以理解成对于公司债务保障程度、支付能力和资产效率等方面的一个综合评价。公司的债务按照期限分为短期债务和长期债务，公司的偿债能力也可以按期限分为短期偿债能力和长期偿债能力，按期限匹配的原则，短期偿债能力指的是公司用流动资产来偿还流动负债的能力，对于公司而言，短期债务的资金来源是流动资产。短期偿债能力的衡量指标通常为流动比率、速动比率、保守速动比率和现金比率。流动比率与速动比率的区别在于速动资产比流动资产的流动性更高，通常等于流动资产减去存货。然而在互联网公司中，存货在资产负债表中所占比例非常小，因此流动比率与速动比率的值大致相当。保守速动资产主要是指现金、短期证券投资和应收账款净额之和。而速动资产中，流动性最强、可直接用于偿债的资产称为现金资产。本文主要采用流动比率、保守速动比率和现金比率来衡量并购前后互联网上市公司的短期偿债能力变化。 流动比率=流动资产/流动负债;
保守速动比率=（现金+短期证券+应收账款净额）/流动负债;
现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/流动负债。
以去哪儿网并购百事通为例（见表1），2014年12月，去哪儿网成功完成对百事通的收购。根据2013年末去哪儿网的年报数据显示，其流动比率、保守速动比率和现金比率分别为2.92、1.98、1.39，短期偿债能力良好。为了达成2014年年末对百事通的并购，去哪儿网在该年度流动资产规模不断减少。在2014年年末，去哪儿网完成对百事通的并购后不久披露的年报显示，去哪儿网的流动比率、保守速动比率和现金比率均降至本年度最低点，并于2015年第一季度达到谷底。而在并购完成后，去哪儿网的短期偿债能力得到恢复。
携程旅游于2014月1月14收购途风旅游部分股权，交易金额为1亿美元;4月15日收购开元旅游部分股权，交易金额为5000万人民币;4月30日收购途牛与同程部分股权，交易金额为2.15亿美元，均采取现金收购的形式。由表2可以看出，在2014年年初对途风旅游部分股权收购完成后，一季度报表便已经显示保守速动比率有明显下降;在4月份完成两次大额股权收购后，半年报显示流动比率、保守流动比率和现金比率大幅下降，直到2015年中期短期偿债能力才有所恢复。
对于美股上市的中国互联网企业，良好的业绩往往为公司积累了大量的现金流，因此互联网公司大多会以现金收购的方式对中小型互联网公司进行收购。这也意味着在并购期间，收购方会面临流动性压力，急需大量的流动资产变现取得足够的现金来支撑并购顺利进行和正常的营运支出。因此，并购往往改变了一家互联网公司的短期偿债能力。流动比率越高，表明公司短期债务保障程度高，但也表明流动资产效率低。一般而言，流动比率至少大于1才能保障公司应有的流动性。在2014年的并购活动中，去哪儿网和携程网在并购之后都将流动比率降至1-1.5的合理水平，速动比率保持在1左右，这也符合美国行业的平均标准值。总而言之，并购在短期内会降低互联网上市公司的短期偿债能力，但在并购完成后，公司的短期偿债能力会保持在一个合理水平。
第二，长期偿债能力。长期偿债能力是企业对债务承担和偿还债务保障的一项综合能力。按照现行财务分析的思路，评价长期偿债能力的指标主要有资产负债率和利息保障倍数等。前一个是衡量本金保障程度，后一个是衡量利息保障程度。
资产负债率指的是公司某一时点总负债额与总资产的比值，该指标反映了企业的全部资产中来自债权人提供的资产所占比率的大小。资产负债率越低，表明公司资产总额对负债总额的保障程度越高。2014年阿里巴巴一共发起了16起并购事项，其中对韩国SM娱乐公司和Snapchat的并购以失败告终，尚有14项并购完成或处于进程之中。其中，对阿斯兰的并购事项未详细披露交易额及交易方式，对UC的并购以现金支付和股权交换的混合形式进行，其它12项并购均以现金支付的方式完成（见表3）。在2014年阿里巴巴相繼进行一系列并购后，其资产负债率自2013年的高点68.01%一路下滑，最低降至2015年三季报所披露的31.68%（见表4）。考虑到阿里巴巴在美股上市，而在美国非金融企业的资产负债率一般不会超过50%。60%的资产负债率是警戒线，如果互联网公司突破了该警戒线，公司举债融资将会受到债权人的高度关注，举债将会变得十分困难，公司的经营灵活性也会下降。而观察阿里巴巴并购后资产负债率的下降趋势可以看出，并购能改善诸如阿里巴巴之类的中国互联网上市公司的资本结构，缓解互联网公司的融资压力，增强其经营灵活性。
利息保障倍数是一项总债务流量比率。利息保障倍数指的是公司息税前利润对利息费用的比例，又称已获利息倍数（利息保障倍数=EBIT/利息费用）。利息保障倍数反映的是公司的息税前利润是所需支付利息费用的多少倍，常用来衡量企业支付利息费用的能力指标，利息保障倍数越大表明企业支付利息费用的能力越强。在美股上市的中国互联网公司中，2014年发生过并购事件的公司共有六家，本文选取阿里巴巴、携程网和奇虎360三家业绩良好的公司做并购对利息保障倍数影响的分析。由图1知，三家互联网上市公司的利息保障倍数均降至最低点。在并购完成后，2015年三家公司利息保障倍数均有所上升，但是上升幅度不一。阿里巴巴和携程网在2014年并购完成后，其利息保障倍数提高了三倍以上，而奇虎360的利息保障倍数保持稳定趋势。可以看出，并购对公司的利息保障倍数有部分负面影响，并购后公司的利息保障能力将有所削弱，而在并购完成后，公司的利息保障能力将有所恢复。
3.获利能力。获利能力是企业通过日常的经营活动获取利润的能力，也称为企业的资本金增值能力，通常表现为一定会计周期企业收益数额的多少或者收益率的高低。对于广大的投资者来说，获利能力是众多财务指标中最受关注的指标。本文主要选择每股收益来反映中国互联网上市公司在并购前后获利能力情况。
每股收益（EPS）是企业经营期间净利润与总股本的比值，是衡量互联网上市公司获利能力最重要的财务指标之一，通常用来衡量普通股的盈利水平，该指标数值越大，说明公司获利能力越强。本文选取了2014年发生过大规模并购事件的部分美股上市中国互联网公司作为样本研究并购公司每股收益的影响。
如表5所示，携程网在2014年完成对开元旅游、途牛和同程的部分股权的收购后，其每股收益从7.08增加到66.34，增至9.5倍;阿里巴巴在完成收购后，每股收益也有明显的上升;奇虎360和智联招聘在各自的并购完成后，每股收益小幅上升。可以看出，成功并购事件对互联网上市公司的绝对收益是有积极影响的，但影响程度不一。携程网和阿里巴巴在2014年度都有大规模的并购事件，无论是并购案例数量还是并购交易规模都十分庞大，在并购完成后，携程网和阿里巴巴下一年度的绝对收益额都大幅增长;而在2014年奇虎360和智联招聘都只有一桩并购，而且涉及交易金额也都较小，因此对其绝对收益能力影响也较小，但都有积极的影响。 （二）市场效应
并购给中国互联网公司带来的市场效应主要体现在经营协同效应上。经营协同效应是协同效应的一种，区别于财务协同效应，它主要是指并购给企业经营活动带来效率的变化以及效率提高带来的营收增加，主要包括规模经济效应、市场力效应、资源整合效应和垂直一体化效应。本文在分析中，分别以优酷土豆合并和腾讯并购为例，分析并购给中国互联网公司带来的市场效应。优酷土豆的并购属于横向并购，因此主要分析规模经济效应、市场力效应和和资源整合效应;腾讯并购事件多为纵向并购，因此主要分析垂直一体化效应。
规模经济效应。规模经济效应主要是针对横向并购而言，边际成本随公司规模扩大而下降，这也意味着收益的增加。在线视频领域中，优酷和土豆的合并带来了明显的规模经济效应。主要表现在两个方面：一是两大在线视频门户的合并，意味着行业巨头的诞生，这不仅增加了公司的议价能力，而且还减少了恶意竞争的费用;二是优酷土豆主营业务重叠，并购减少了其运营成本。从图2可以看出，优酷土豆合并后可以从多方面改善经营，产生规模经济。合并后两家巨头从原来的竞争关系转变为合作关系，在内容、宽带成本上获得最佳增长点，从而达到规模经济。
市场力效应。市场力效应也是针对横向并购而言，优酷土豆合并后在线视频领域的市场自由竞争度会降低，合并后的巨头可以乘机提高服务价格，获取垄断利润。优酷土豆合并之后，将在宽带、版权、内容成本和用户体验上得到巨幅的优势提升。合并之前，优酷的用户群占总用户比例为21.80%，土豆则为13.70%，市场前二的在线视频门户合并后规模可达35.5%。据市场分析师统计，合并后的巨头网络视频的覆盖率也都达到80%。合并之后优酷土豆的市场垄断力自然增强，土豆与优酷的内容及受众差异化互补将给优酷土豆带来更多的市场份额，资源优势整合以后，优酷土豆的服务水平将会提高，成本费用的削减将使得更多的资金投向服务创新上，相比中小在线视频门户竞争力将会削弱，市场份额被优酷土豆侵蚀。
资源整合效应。合并可以达到资源整合，从而进一步优化资源的有效配置。优酷和土豆的资源整合主要表现为两个方面：第一，增加营业收入。土豆和优酷的营业收入大部分来自广告收入，合并后土豆优酷的广告系统整合，减少重复广告投放产生的资源浪费，进一步增加了其在在线视频广告领域上的竞争力，同时增強了其对上下游的议价能力。第二，增加品牌价值。对于视频版权的采购，优酷土豆作为单一采购方可共享平台资源，减少采购成本;对于市场营销和品牌推广，联合后的优酷土豆将更具优势。第三，增加用户体验。合并后的优酷土豆保持了各自品牌和平台的独立性，丰富其内容发展，也促进了两者各自差异性优势的发展，提高了市场竞争力。
垂直一体化效应。垂直一体化效应又称纵向一体化效应，主要出现在纵向并购中。纵向并购是指公司将某一关键的上下游关系的企业纳入控制范围，用行政管理手段去处理原本市场手段该处理的业务，用来提高企业对整个市场的控制力的方法。在传统企业中，它主要是通过对原料供应商和下游销售商的控制来实现目的。在互联网行业中，主要是对上下游技术、服务相关的企业进行控制来实现目的。以腾讯游戏为例，腾讯游戏作为一家游戏运营商和开发商，从2012年至今相继并购Riot Game、Supercell等国外领先的游戏开发商，使得旗下游戏产品的开发、运营、赛事主办全部掌握在公司手中，提高了其相对游戏开发商和用户的议价能力。互联网公司通过迫使上游服务供应商降低价格来与供应商竞争，通过使得下游企业接受高价格来同下游企业竞争。公司通过纵向并购降低了上游服务提供商和下游企业的重要性，尤其是当纵向并购和行业集中度提高结合时，能较大地提高公司的议价能力。
结论与展望
互联网公司在“互联网+”的国家战略背景下，一边扩大业务覆盖范围追求横向发展，一边延伸产业链追求纵向扩张。多次兴起的投资浪潮给互联网公司带来了足够的资金来源渠道，这也引起各大互联网公司开始以红包补贴等形式抢占市场份额。
本文首先简单地回顾了先前并购效应的研究，随后以近年互联网上市公司披露的并购事件为研究样本，分别分析了互联网公司带来的效应分为财务效应和市场效应。财务效应主要是指财务协同效应，即降低资金成本、提高资本报酬率、合理避税，财务效应还体现在偿债能力的改善和盈利能力的提高上，本文研究发现短期内财务效应并不明显，在并购完成后一段时间，财务效应才能凸显出来。市场效应主要是指经营协同效应，主要体现在规模经济效应、市场力效应、资源整合效应和垂直一体化效应。
在互联网行业投资热度有所下降的情况下，并购在行业资源整合方面越发重要，可以预见，在未来一段时间整合后，互联网行业将会面临一个崭新的局面。互联网巨头在大规模收购后，其竞争能力将会不断提高，中小互联网公司与互联网巨头之间的差距将会扩大。互联网巨头经营范围将会不断拓展，其服务和业绩不断改善，而业绩不佳的互联网公司要不退出行业舞台，要不被优势方并购。未来传统企业和互联网公司之间的并购事件将会不断增加，有效的并购将更好地调整企业的产业结构、管理模式，从而更好地提高企业价值。
参考文献：
1.Bradley，M.，Desai，A.，Kim，E.H. Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms[J]. Journal of Financial Economics，1988（1）
2.Bruner，R.F.Does M&A pay？ A Survey of evidence for the decision-maker[J].Journal of Applied Finance，2002. SSRN： https：//ssrn.com/abstract=485884.
3.Healy，P.M.，Palepu，K.G.，Ruback，R.S.Does corporate performance improve after mergers[J]？ Journal of Financial Economics，1992（2）
4.冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001（1）
5.韩世坤.Internet并购：拉开第六次并购浪潮的序幕[J].经济纵横，2001（1）
6.李豫湘，李丽.基于行业生命周期的企业并购动因、类型和并购绩效实证研究[J].商业经济研究，2015（25）
7.荀守奎.基于建立估价模型的企业并购绩效评价研究[J].特区经济，2006（10）
8.张喜柱.企业并购中财务协同效应的确认和计量[J].经济与管理，2005（12）
转载注明来源:https://www.xzbu.com/1/view-14718619.htm
