金融风险传染效应的研究

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　　[摘 要] 随着世界经济金融一体化的日益深化，金融传染效应也在不断地扩大。金融风险传染效应是金融危机在国际金融市场上的一种扩散现象，主要是从国家间的关联角度出发解释金融危机的发生，揭示的是风险传染影响手段、渠道、方式及其内在机理。金融风险传染的效应主要来自于关联传染效应、违约相关传染效应和国际经济传染效应，针对不同风险的效应应采取不同的风险防控策略。
　　[关键词] 金融风险;傳染效应;关联传染;违约相关传染
　　[中图分类号] F832 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）07-0157-02
　　Abstract： With the deepening of world economic and financial integration， the financial contagion effect is also expanding. Financial risk contagion effect is a diffusion phenomenon of financial crisis in the international financial market. It mainly explains the occurrence of financial crisis from the perspective of inter-country linkages and reveals the means， channels， modes and internal mechanism of risk contagion. The effects of financial risk contagion mainly come from the effects of related contagion， default-related contagion and international economic contagion. Different risk prevention and control strategies should be adopted according to the effects of different risks.
　　Key words： financial risk， contagion effect， related contagion， default-related contagion
　　一、引言
　　在历史潮流推动下，各国实施着对外开放的金融政策，放松外汇管制，解除对国际资本流动的限制，即金融开放。实施金融开发可以促使本国金融市场实现国际化，同时也加剧了金融风险的传染。随着世界经济金融一体化的日益深化，金融传染效应也在不断地扩大。总体来说，当今国际金融风险的传染效应主要有以下四种：一是外溢效应，是指影响超越地域或发源地本身范围向周边扩散，呈现中心向周边辐射的状态是常见的一种传染方式;二是纽带传导效应，是被传染国与传染国之间存在高依存度和密切的经济纽带关系;三是板块联系效应，是在某种共同的无边界属性国家与地区间形成的板块内;四是传递扩散效应，这主要是指两国无直接的经济联系，但却有共同文化背景等因素产生的传染。另外，因国际投资资金组合的板块划分，使不同地域组被划归为同类板块的国家受到了影响，这种因规模特别大的投资基金在投资组合中将某一类发展中国家或新兴市场国家的资产划分为不同板块的操作，导致的风险传染和危机的传递也越来越成为常见的现象。在当今的国际金融传染中有时很难确切地区分为上述金融传染途径中的哪一种具体的类型，甚至，有时是几种途径混合的共同作用。但无论是哪一种传染方式，它的传递媒介基本上都是通过汇率和利率作用公众的预期归一化，形成预期序参量，使金融系统的负反馈机制弱化。从上述情况看，在金融系统运行的过程中，金融系统的负反馈机制常常会“失灵”。这种“失灵”是预期序参量的形成而致，因而是金融系统自身无法克服的缺陷。
　　二、金融风险传染效应概述
　　金融风险传染效应是金融危机在国际金融市场上的一种扩散现象。一个国家产生金融危机可能导致周边其他国家也产生金融危机，具有传染性。传染性是金融市场风险的一个重要特征，其破坏性特别强，严重的会导致金融系统产生危机。从金融风险的产生原因来看，归纳为三个基本的因素，即技术性因素、制度性因素和心理性因素。技术性因素的表现形式是信息的不完备性，心理因素的表现形式是精神和意识，制度性因素的表现形式是实质经济与货币金融的分离。这些因素影响金融风险传染的具体过程，无论哪一个因素发生微小的变化，都会对金融风险传染产生一定的影响，从而进一步加剧金融风险蔓延的趋势。
　　金融风险传染效应主要从国家间的关联角度出发解释金融危机的发生。由于全球一体化以及区域经济一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。当一个国家发生金融危机时，一国发生金融危机会给出一定的市场信号，试图改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国
　　家的货币的信心，从而加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。风险传染效应揭示的是风险传染影响手段、渠道、方式及其内在机理。
　　三、金融风险传染效应分析
　　（一）关联传染效应
　　金融活动最主要的表现就是金融各个主体的融资行为，信用关系双方构成债券债务关系。一旦这种关系崩塌，必将导致信用关系双方各自资产的大幅度波动。如果信用关系是一个庞大信用体系中的一环，波动将以多米诺骨牌的形式构成对整个金融系统的产生极其严重的冲击。金融各个主体关联性较大，风险状况以及流动性冲击导致的金融风险直接传染。一旦出现金融风险，它就会马上扩散蔓延，对实体经济造成极其严重的破坏。 　　关联传染效应体现在1997年发生亚洲金融危机后，全球股市呈现更大的相关性，这意味着现在新兴市场一旦发生危机，各股市会同样呈现密切的联系。但是，过去加快金融危机风险传染效应的一些条件已不那么明显，而且金融市场已经令人信服地大幅降低了新兴市场资产的价格。自从2008年全球金融危机之后金融风险传染效应更是受到各方的关注。金融风险传染效应被视为是20世纪90年代新兴市场危机的起因之一。这意味着假设新兴市场一旦发生危机，这一现象会再次出现，但目前尚不明确当前宏观经济形势是否会引发这种大范围的危机。2008年国际金融危机以后，区域性金融风险的传染效应更强，这归因于强财政政策刺激引致的投资过剩和产能过剩进而风险暴露。2008金融危机给美国的商业银行等金融机构带来了巨大的负面影响，同时它的系统性风险暴露的更加明显，受到金融危机的影响，美国的金融市场秩序被扰乱，对银行业健康稳定发展构成了极大地威胁。
　　（二）违约相关传染效应
　　违约相关传染效应源于信用风险中的违约相关，信用风险中违约相关研究对于信用组合风险管理和信用衍生品定价有很强的理论和实践价值。在贷款组合中，也会出现违约传染。
　　2008年爆发的金融危机是一种典型的违约相关传染的实例，2006年，美国住房抵押贷款的违约率开始大幅度上升，反映了次贷资产质量的恶化，实际上，次贷资产本身的市场规模有限，但是次贷资产被多次证券化后风险放大，凡是以次贷为基础的相关联的金融产品风险逐步暴露出来，违约事件的彼此作用而发生共同违约，导致金融市场上投资者行为和情绪发生大幅度的逆转，次贷引发的风险连锁反应，使风险不断扩大，在美国金融市场蔓延。经验表明，一般金融机构的违约并不仅仅由金融机构内部消化，而是会通过各种经济联系对其他金融机构造成或多或少的影响。在经济环境中常常出现金融机构繁荣或危机的聚集现象。这样的形式也常常表现在违约行为上：金融机构之间有着密切的业务往来，因此，传染性极强，其中一个金融机构出现了问题，就会立刻蔓延并传染到另一个金融机构。一个金融机构违约也会造成与之相关的金融机构相继违约;或者说使得这些相关金融机构遭受损失，从而增大违约的概率。
　　2018年3月中国多起上市公司债券违约事件，引发市场的广泛关注，对投资者而言，不仅要了解自己投资组合中的各个公司的违约概率，还要知道一家或多家公司的违约是如何增加其他公司违约的可能性，也就是违约相关性。那么，随着经济全球化、金融一体化的不断加深，企业的融资结构、融资渠道也不断变化，进而导致社会不良资产的巨幅增加，最終导致违约风险传染概率的提升，风险违约相关传染可能导致金融危机的发生。大量金融机构破产或处于不稳定的状态也是金融体系的风险中最为基本的一种，在金融全球化状态下，此类风险的症状最为显著。金融机构不稳定的最突出表现是储户心态的不稳定性，可能会随时存在着挤提现象，同时在短期融资市场上，利率的急剧上升会影响金融机构融资能力的稳定性，如香港同业拆借市场的隔夜利率最高曾达到300厘。在不稳定的状态下银行大幅收缩对实质经济的支持。
　　（三）国际经济传染效应
　　经济一体化的必然过程就是金融全球化，而金融全球化必然会导致金融风险传染趋势蔓延，同时也加剧了金融体系的脆弱性。金融全球化一方面使传统的金融风险扩大，另一方面又形成了风险传染的机制—国际经济传染机制，主要受汇率、短期资本流动，国际经济调节因素的影响。20世纪70年代以来，随着通货膨胀的不断加剧和利率、汇率波动幅度的增大，发达国家的金融中介机构强烈地感觉到资产价格变化给金融活动带来的风险，从而产生了对价格风险转移创新的需求;70年代后期在国际信贷市场上出现的高利率，大大增加了用传统方式进行交易的流动性的机会成本，因而要求用新的技术来提供交易的流动性，至于80年代初出现的发展中国家债务危机，主权国家或地区的债务违约和信用危机是指一个国家或地区的政府或受到政府担保的大型金融机构和企业无法满足国外债权人提出的兑付要求而出现的信誉危机。债务违约是发展中国家金融开放中最普遍的现象，例如21世纪80年代拉美国家整体的债务危机;20世纪90年代俄罗斯的金融危机;亚洲金融危机中的韩国等。本国货币对国际储备货币急剧贬值有两层含义：一是贬值的幅度巨大且时间很短。如墨西哥金融危机中墨西哥比索对美元的汇率在短短3个月中贬值幅度超过50%;亚洲金融危机中马来西亚、韩国、泰国、菲律宾等国家货币在6个月时间内对美元的贬值幅度达到30%-60%之间;拉美金融危机中阿根廷、巴西、乌拉圭、智利、哥伦比亚和委内瑞拉等国家货币2002年以来对美元的贬值幅度已达20%-70%;二是贬值的非意愿性和伤害性，即贬值并不是如传统的经济学理论所表述的那样是为了增加出口的需要，而是表现出一种信心恐慌，对贸易、投资等实质经济活动造成极大伤害。
　　综上所述，金融风险传染的效应主要来自于关联传染效应、违约相关传染效应和国际经济传染效应，针对不同风险的效应来采取不同的风险防控策略，以期为政府当局防控金融风险的策略制定提供一定的理论依据。
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　　[责任编辑：王凤娟]
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