做市商制度在我国境内证券及衍生品市场的应用与发展
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摘要：做市商制度起源于美国证券市场，在全球证券和衍生品市场得到广泛应用，在提高市场流动性和定价效率等方面发挥了重要作用。目前，我国银行间市场、新三板、股票期权、商品期权等市场均已引进做市商制度。本文主要介绍了做市商制度在我国境内证券及衍生品市场的应用，思考了境内做市商制度的发展方向。
关键词：做市商制度衍生品市场发展
DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.004
一、做市商制度概述
金融市场上，某些产品由于流动性不足或不均衡，投資者很难找到对手方，导致交易需求得不到满足，市场功能受到一定限制。为了提高市场效率，美国纳斯达克市场采用了做市商制度，通过做市商提供竞争性报价活跃市场，满足投资者的交易需求。随着做市商制度在纳斯达克市场的成功，这一制度逐渐被各大交易所借鉴，在全球证券和衍生品市场得到广泛应用。当前，纳斯达克、CME、CBOE、香港交易所、台湾期货交易所等境外成熟市场均成功实施了做市商制度，我国境内期货及期权市场、银行间市场、新三板等市场也均已引进做市商制度。
根据交易是否只能在做市商与投资者之间达成，可以把做市商制度分为纯粹型和混合型两种类型。其中，纯粹的做市商制度中，由做市商报价驱动市场交易，所有投资者均与做市商进行交易，也叫报价驱动制度。而混合型制度中，做市商报价参与市场竞价，由竞价机制驱动市场交易，做市商并非投资者必然的对手方。实践中，场内交易大多采用混合型做市商制度，而纯粹型做市商制度则在场外市场比较多见。
在实施做市商制度的市场中，由于做市商负有对相关证券或衍生产品主动提供双边报价、并在该价位上接受公众投资者买卖需求的义务，投资者的交易需求随时可以得到满足，避免了交易对手方问题，从而有效解决了市场流动性问题。当前主流模式下，多家做市商报价与市场竞价并存，竞价仍为形成市场价格的决定力量。同时做市商通常为交易经验丰富、定价能力较强的专业机构，其报价相对合理、准确，可以有效提升市场定价效率和运行质量。因此，做市商制度在提高市场流动性和运行质量、促进市场规范发展等方面发挥了重要作用，受到各交易所的青睐。
二、做市商制度在境内证券及衍生品市场的应，用
银行间债券市场是我国境内首次应用做市商制度的证券市场，后来新三板等市场也引人做市商制度。近年来，随着股票期权、商品期权、商品期货及场外期权等衍生品市场的蓬勃发展，做市商制度进一步得到成功应用并日益成熟。实践证明，做市商制度对证券及衍生品市场的发展起到了重要的推动作用，成为境内衍生品市场制度创新的重要举措。
（一）境内做市商制度发端于银行间债券市场，并在新三板市场得到应用
2001年，银行间债券市场首次推出双边报价业务，引入双边报价商，要求双边报价商同时持续报出现券买、卖双边价格，标志着我国做市商业务开始起步。2007年，人民银行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》（以下简称《规定》），成为最早的做市商规范性文件，标志着做市商制度正式建立，银行间债券市场成为我国第一个正式实施做市商制度的金融市场。《规定》颁布后，银行间市场重新确定了做市商制度，规范了做市商管理，要求做市商按照报价与其他市场参与者达成交易。银行间债券市场做市商由人民银行进行审批，申请机构需向中国人民银行提交相关申请材料，满足净资本、现券交易量、相关交易经验、内部管理制度、相关从业人员等方面的要求。当前，银行间债券市场做市商由银行和证券公司组成。
新三板也是我国较早明确实行做市商制度的市场。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的相关规定，挂牌股票采取做市转让方式的，投资者只能和做市商成交，做市商必须按照要求在全国中小企业股份转让系统发布双向买卖报价，并在报价价位和数量范围内履行与投资者成交的义务。新三板采用的是纯粹的做市商制度，做市商在市场中扮演了向投资者分销股份的角色。按规定，新三板每家挂牌转让的公司必须对应两家以上的做市商，目前做市商主要为证券公司。证券公司在开展做市业务前，需要向全国中小企业股份转让系统公司申请备案。申请条件主要包括具备证券自营业务资格、设立做市业务部门和专业人员、具备做市业务制度和运行稳定的做市系统等。
作为我国较早实施做市商制度的两个市场，银行间债券市场和新三板的做市商制度受到各方的高度关注，其制度实践也为做市商制度在境内各领域的应用进行了有益探索。
（二）境内做市商制度随着期权市场的蓬勃发展而日益成熟
2015年，上证50ETF期权在上海证券交易所挂牌上市，成为境内第一支场内期权产品。时隔两年，2017年大连商品交易所上市境内第一支商品期权一豆粕期权，随后郑州商品交易所上市白糖期权，境内期权市场建设实现质的突破。为提高期权市场流动性和定价效率，更好地服务实体经济，三家交易所在期权产品上市时，均同步实施了做市商制度，成为境内衍生品市场实施做市商制度的先行者。2018年后，商品期权市场进人量的积累期，上海期货交易所铜期权、天然橡胶期权，大连商品交易所玉米期权，郑州商品交易所棉花期权相继上市，并无一例外实行做市商制度。
从境外成熟市场看，由于期权交易的特点，单个合约流动性不足是其固有特征，因此，期权市场是做市商制度应用最普遍的领域。境内期权市场从发展之初，就充分借鉴了境外市场在做市商制度方面的成功经验。首先，在交易机制上，各交易所采用的均为混合型交易机制，做市商报价与普通定单按照同一规则参与竞价撮合;其次，各交易所普遍实行做市商资格审批制，申请机构必须通过审批才能获得做市商资格，申请条件包括符合要求的净资产、机构和人员、交易经验、技术系统等;再次，要求做市商持续向市场提供双边报价并在该价位上接受投资者的买卖需求，同时根据义务完成情况，可以享受手续费减收等权利;最后，交易所会对做市商进行监督，确保做市商合规、有效地开展做市交易。从实施情况看，做市商制度显著提升了期权市场流动性和运行质量，为我国境内期权市场的成功开局和平稳运行发挥了重要作用。随着期权市场的蓬勃发展，做市商制度得到更加广泛的应用，制度设计也越来越成熟。 （三）做市商制度逐步向商品期货、商品互换等更广阔的领域拓展
境内商品期货市场历来存在主力合约不连续、近月合约不活跃的现象，与企业生产经营的连续性之间存在矛盾，导致产业客户不能充分利用期货市场进行套期保值，一定程度上制约了期货市场的功能。做市商制度在期权市场的成功实施，为期货市场改善近月合约流动性提供了参考。各期货交易所纷纷在非主力合约上引入做市商，通过做市商双向报价活跃合约，满足投资者在不活跃合约上的交易需求，促进市场功能发挥。当前，铁矿石、豆粕、玉米、镍、黄金、原油、PTA和动力煤等期货品种均已引入做市商报价，并取得了良好的效果。
2018年年末，大连商品交易所上线了以大商所期货合约价格和商品期货价格指数为标的的商品互换业务，构建了一个以交易商为核心的业务模式，搭建了统一的场外市场综合服务平台。互换业务的交易模式为：客户发起交易需求，经与交易商协商协议条款后在综合服务平台登记挂牌.交易，再由双方协商议价或点价确定交易价格。在这种模式下，所有客户均与交易商达成交易，可以有效解决场外市场流动性不足的问题，同时，由商业银行、证券公司及期货公司风险管理子公司等信用良好、风险承受能力较强的机构担任交易商，一定程度上还能降低对手方的违约风险。
除上述领域外，场外期权等市场也利用了做市商制度的原理。在场外交易中，期货公司风险管理子公司、商业银行、证券公司以及大型投资机构等各类交易商根据客户需求，量身定制各种风险管理方案，提供场外衍生产品报价。究其本质，商品互换、场外期权等业务中的交易商，类似于纯粹做市商制度中的做市商，承担着为市场提供报价，并成为客户交易对手方的功能。
三、做市商制度在我国境内市场发展的新思考
当前境内市场的做市商制度，大多借鉴了境外应用最普遍、最成熟的模式。今后，随着应用领域越来越广泛，做市商制度将有可能突破现有制度框架和业务模式，迎来创新性发展。
（一）做市商制度应用范围将不断拓展，制度设计将更加灵活
做市商制度存在的根本在于市场流动性不足或买卖双方需求不均衡。通过引人做市商报价创造的流动性，使做市商成为买方的卖家，卖方的买家，来满足市场的交易需求。因此，凡是交易求得不到满足的市场，就有做市商存在的必要性，尤其是新产品上市初期，由于市场的成熟需要培育，公众投资者的参与需要过程，因而引人做市商就显得更为必要。可以预见，随着我国金融及衍生品市场的蓬勃发展，越来越多创新性产品的推出，做市商制度的应用范围将不断拓展，在传统领域之外，众多创新产品和交叉领域都将得到应用。
同时，当市场本身的流动性能够满足交易需求、无须额外创造流动性时，做市商就可以退出市场了，或者在不同市场、不同产品的不同时期，做市商制度还可以有不同的表现形式。因此，应用范围的拓展，必将带来更加灵活和多样化的制度安排，市场组织者可以根據产品生命周期的不同特点导入、退出或调整做市商制度。
（二）做市商资格管理将趋于宽松，做市主体将呈现出多样化和专业化特点
在衍生品市场发展初期，由于市场容量有限，做市机构的做市水平和能力也良莠不齐，为了确保制度效果，境内市场大多实施做市商资格审批制度，申请机构必须通过严格的审核程序才能获得做市商资格。在审批制下，由于资格的稀缺性，部分做市商即使未能获得理想的收益，也会通过持续投人来维持资格，与此同时，其他机构则由于资格限制而未能进人市场。这种严进宽出的制度安排一定程度上不利于资源的充分利用。未来，随着我国衍生品市场的持续发展和产品的不断丰富，市场容量将不断扩大，对做市商的需求会更大，市场上也将涌现出更多具备做市能力的机构。为充分利用市场资源，最大限度地为市场服务，做市商资格管理将逐步宽松，一定程度上允许做市商灵活进出。对于部分流动性匮乏的品种或合约，在常规做市商之外，还可以研究探索自动准入制度，达到一定交易量及相关条件的投资者，即可享受类似于做市商的优惠，最大限度地鼓励各类参与主体提供流动性。
在此情况下，做市主体将更加丰富和多样化，除了传统的证券公司、期货公司风险管理子公司之外，产业客户、交易公司甚至交易经验丰富的个人均有可能成为潜在做市机构。同时，由于做市机会增多，将催生出更多的专业做市机构，做市商群体将呈现出多元、专业化的特点。
（三）做市商监管方式将越来越丰富，技术支持措施将越来越先进
当前场内市场中，交易所在严控做市商资格准人的同时，还会对做市商义务完成情况、违规交易以及报价情况等方面进行监管。随着监管科技越来越发达，做市商监管手段将越来越丰富，同时随着资格审批逐步宽松，监管重点或将从事前事后的静态管理向事中做市行为和流动性提供质量等方面发展，确保做市商真正成为高质量的流动性提供者。
交易机制决定，做市商需要承担同时对大量合约进行持续双边报价的义务，单位时间内报单量巨大，对报撤单速度非常敏感，在瞬息万变的市场中，做市商主动报价、被动成交的交易行为也面临较大的风险。因此，与普通投资者相比，做市商对技术系统和风险管理有更为强烈的需求。一方面，为增强竞争力，做市商会持续不断地提升自身的技术水平和风险管理能力;另一方面，做市业务的不断发展，也会对交易所的技术支持措施提出更高要求。基于此，境外部分成熟交易所会为做市商提供批量报撤单指令和做市商保护功能，通过批量指令提高报撤单速度，满足做市商的多品种多合约做市义务，通过做市商保护机制，防范做市系统故障或极端市场情况下的重大风险事件。为充分发挥做市商制度的效果，在境内做市商制度发展过程中，交易所的技术支持措施将不断创新，支持方式也将进一步丰富。
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