上市方式、公司治理与非效率投资

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　　【摘要】中国民营上市公司普遍存在非效率投资，上市方式不同的民营公司拥有不同的上市动机，在非效率投资方面的表现不同，有通过非效率投资侵占上市公司资源的现象，而公司治理机制是制约大股东侵占中小股东利益，减少非效率投资的重要机制。本文通过实证研究考察上市方式及公司治理要素对非效率投资的影响，实证检验结果发现：间接上市会强化民营公司投资不足问题;股权结构和董事会特征等公司治理要素对直接上市民营公司非效率投资影响不显著，对间接上市民营公司具有一定的影响。
　　【关键词】上市方式  公司治理  非效率投资
　　一、理论分析与研究假设
　　（一）上市方式、公司治理与非效率投资
　　大股东和中小股东之间的代理成本是影响上市公司投资效率的重要因素（朱春艳等，2019），控股股东存在通过关联交易实现私人利益的倾向性，导致非效率投资（柳建华等，2008）。公司治理的监督机制在投资过程中的缺位，是导致投资效率低下的重要原因（申宇等，2016），有效的公司治理能够制约管理层实施投资寻租行为（谭庆美等，2015）。不同上市方式的民营公司存在不同的上市动机，进而导致公司治理的有效性存在差异。与间接上市不同，直接上市民营公司的上市目的通常是利用资本市场融资功能和品牌效应，而且公司实际控制人具备企业家精神，能够通过企业家精神激发的激励效应产生良好的公司治理，间接上市民营公司会利用层级控股机构实施隧道行为，攫取控制权私有收益（李胜楠，2010）。基于此，提出假设1。
　　H1：与直接上市相比，间接上市会强化民营上市公司非效率投资。
　　（二）股权结构、上市方式与非效率投资
　　La Porta 等（ 1999） 研究发现，金字塔股权结构普遍存在，会引发控制权与现金流量权的分离。吕长江等（2006）提出，控制权和现金流权分离度越大，控股股东的掏空动机就越强烈，引发严重的代理问题。制衡型股权结构下，大股东之间相互牵制、相互监督，有利于弱化控股股东掏空上市公司的能力，降低非效率投资发生机率。股权集中更易导致第二类代理问题，控股股东利用控股地位操控公司投资决策，实施能够增加私人收益的非效率投资项目。民营公司上市方式不同，会对公司治理效果产生不同的影响，对于间接上市公司，分离度、股权集中度、股权制衡度对非效率投资的影响更显著。基于此，提出假设2。
　　H2-1：对间接上市民营公司，控制权与现金流权分离度对非效率投资具有正影响。
　　H2-2：对间接上市民营公司，股权集中度对非效率投资具有正影响。
　　H2-3：对间接上市民营公司，股权制衡度对非效率投资具有负影响。
　　（三）董事会特征、上市方式与非效率投资
　　公司董事长兼任总经理，不利于公司权力制衡，（Brockmann等，2004），会降低董事会对总经理和其他高管的监督效率，引发第一类代理问题，加剧非效率投资水平。两职分离时，公司权力能够适当平衡，发挥董事会决策和监督能力（Ferrero等，2012），抑制非效率投资。独立董事具有专业知识和独立判断，对公司投资决策进行监督，能够保障公司投资决策的正确性、客观性（Fama等，1983），有助于提高投资效率，缓解非效率投资（陈运森等，2011）。对于间接上市民营公司，更需要董事会发挥决策和监督职能，抑制非效率投资，两职分离、独立董事规模对非效率投资的影响更显著。基于此，提出假设3。
　　H3-1：对间接上市民营公司，董事长和总经理两职分离能够抑制非效率投资;
　　H3-2：对间接上市民营公司，独立董事规模对非效率投资具有负影响。
　　二、实证研究设计
　　（一）变量定义及模型设计（表1）
　　借鉴Richardson（2006）残差度量模型的方法，构建模型1衡量非效率投资，并按回归结果对样本进行分组，残差值大于零为投资过度组（OI），残差小于零为投资不足组（UI）。各变量说明表见表1。
　　模型1：Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Cashi，t-1+α3Sizei，t-1+α4
　　Levi，t-1+α5Reti，t-1+α6Agei，t-1+α7Invi，t-1+∑αiInd+∑αjYear+εi，t
　　在模型1回归结果分组的基础上，引入上市方式变量，检验上市方式对非效率投资的影响，构建模型2。对投资过度组（OI），如果回归系数显著为正，说明间接上市会强化过度投资，对非效率投资具有正影响。对投资不足组（UI），如果回归系数显著为负，说明间接上市会强化投资不足，对非效率投资具有正影响。
　　模型2：OIi，t（UIi，t）=β0+β1Listi，t-1+β2Svri，t-1+β3Scri，t-1+β4
　　Growthi，t+β5Sizei，t+β6Levi，t+β7Cashi，t+β8Reti，t+β9Agei，t+∑βi
　　Ind+∑βjYear+θi，t
　　在模型1回归结果分组的基础上，再按照上市方式进行分组，并引入公司治理变量（CG），构建模型3。对投资过度组（OI），如果回归系数显著为负，说明该公司治理要素对投资过度具有显著的抑制作用;否则说明该要素未发挥显著的抑制作用。对投资不足组（UI），如果回归系数显著为正，说明该公司治理要素对投资不足具有显著的抑制作用;否則说明该要素未发挥显著的抑制作用。
　　 模型3：OIi，t（UIi，t）=γ0+γ1CGi，t-1+γ2Svri，t-1+γ3Scri，t-1+γ4
　　Growthi，t+γ5Sizei，t+γ6Levi，t+γ7Cashi，t+γ8Reti，t+γ9Agei，t+∑γiInd+∑γjYear+χi，t
　　本研究主要从股权结构和董事会特征两方面来衡量公司治理机制。其中，股权结构包括控制权与现金流权分离度（Sep）、股权集中度（Shrcr）、股权制衡度（Shrs）;董事会特征包括董事长与总经理兼任情况（Presmn）、独立董事规模（Dbdbum）。 　　（二）样本选取和数据来源
　　本研究选取2011-2018年沪深两市民营上市公司作为初选样本，进行如下刷选：（1）剔除金融类公司;（2）剔除ST、*ST公司;（3）剔除其他相关数据缺失的观测值;（4）剔除主要变量存在明显异常值的观测值。为降低异常值的影响，对所有连续变量在（1%，99%）区间上进行winsorize处理。经过筛选及处理，得到非效率投资观测值8187个。本研究采用数据主要来源于CSMAR及上市公司年报，数据处理使用Stata计量分析软件。
　　三、实证结果与分析
　　（一）描述性统计
　　表2 样本数据描述性统计
　　样本数据主要变量的描述性统计如表2所示。统计结果表明，投资过度样本数量为2861个，最大值为1.4547，均值为0.1435;投资不足样本数量为5326个，最小值为-1.2283，均值为-0.0771。上述数据说明，中国民营上市公司中，投资不足问题更为普遍，但投资过度程度更为严重。（表2）
　　 （二）回归结果分析
　　1.上市方式与非效率投资的实证结果
　　表3的回归结果显示，上市方式与投资过度不显著相关，与投资不足在5%的水平上显著负相关，说明间接上市对投资过度没有发挥显著的强化作用，但对投资不足有显著的强化作用，部分验证了假设1。
　　2.股权结构变量的实证结果
　　（1）分离度与非效率投资。对于间接上市民营公司，分离度与投资过度在10%的水平上显著正相关，与投资不足在5%的水平上顯著负相关;而对于直接上市民营公司，分离度与投资过度和投资不足均不显著相关。该结果验证了假设H2-1，说明对于间接上市民营公司，控制权与现金流权分离度对非效率投资具有正影响，分离度越大，非效率投资现象越严重，而对于直接上市民营公司，控制权与现金流权分离度对非效率投资影响不显著。
　　（2）股权集中度与非效率投资对于间接上市民营公司，股权集中度与投资过度在1%的水平上显著正相关，与投资不足在10%的水平上显著负相关;而对于直接上市民营公司，股权集中度与投资过度和投资不足均不显著相关。假设H2-2得到了验证，对于间接上市民营公司，股权集中度对非效率投资具有正影响，股权集中度越高，非效率投资问题越突出;而对于直接上市民营公司，股权集中度对非效率投资影响不显著。
　　（3）股权制衡度与非效率投资。对于直接上市民营公司，股权制衡度与投资过度和投资不足均不显著相关。对于间接上市民营公司，股权制衡度与投资过度和投资不足均不显著相关，股权制衡度没有缓解非效率投资，假设H2-3没有通过验证。这可能是因为我国民营上市公司的股权制衡度较低所致，由表2可以得知，股权制衡度的均值、最小值、最大值均小于股权集中度，第二大股东至第十大股东难以对控股股东形成有效的制约，未能发挥对非效率投资的抑制作用。
　　3.董事会特征变量的实证结果
　　（1）董事长与总经理兼任情况和非效率投资。对于直接上市民营公司，兼任情况与投资过度和投资不足均不显著相关。对于间接上市民营公司，兼任情况与投资过度在5%的水平上显著正相关，与投资不足不显著相关，部分验证了假设H3-1。该结果说明，对于直接上市民营公司，董事长与总经理兼任情况对非效率投资影响不显著;对于间接上市民营公司，董事长与总经理兼任会强化投资过度，但对投资不足影响不显著。
　　（2）独立董事规模与非效率投资。对于直接上市民营公司，独立董事规模与投资过度和投资不足均不显著相关。对于间接上市民营公司，独立董事规模与投资过度和投资不足均不显著相关，并没有得出独立董事规模会缓释非效率投资的结论，假设H3-2没有通过验证，这可能与独立董事的独立客观性、参与程度和专业胜任能力有关。
　　四、稳健性检验
　　在模型1中，借鉴Richardson（2006）的模型，使用TobinQ值代表企业的成长机会，为进一步验证以上结论的稳健性，将模型1中的TobinQ替换为主营业务收入增长率，计算出残差，划分为投资过度和投资不足，并进行文中的全部回归，实证结果与前述研究结论基本一致，说明本文的研究结论具有较高的稳健性。
　　五、结论与启示
　　我国民营上市公司普遍存在非效率投资，投资不足更为普遍，但投资过度程度更严重。投资效率决定着上市公司的成长能力和可持续发展能力，但我国民营上市公司在投资质量和数量方面都存在较多的问题。不同上市方式的民营公司在非效率投资方面的表现不同，间接上市会强化投资不足现象，为控股股东留取了更多攫取控制权收益、实施隧道行为的空间。
　　公司治理机制对不同上市方式民营公司在非效率投资方面的治理效果不尽相同。受企业家精神激发，直接上市民营公司形成了良好的公司治理，股权结构和董事会特征等公司治理因素对非效率投资的影响不显著。公司治理机制对间接上市民营公司非效率投资具有一定的影响。具体而言，控制权与现金流权分离度和股权集中度越高，非效率投资现象越突出;当前民营上市公司股权制衡度较低，还无法在非效率投资方面对控股股东形成有效制约;董事长兼任总经理会进一步强化投资过度，控制权集中引发了投资决策的不谨慎;在无法保障独立客观性和专业胜任能力的情况下，独立董事规模对非效率投资未发挥应有的治理作用。
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