中国私募基金监管研究
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作者: 王 骁
所谓私募基金,是指通过非公开方式,面向少数投资者募集资金而成立的基金。随着中国证券市场的逐渐开放,以及股指期货、融资融券等金融衍生工具的引入,私募基金依靠其异质性和极高的市场效率,在追求更高利益的同时,严重威胁金融市场的长期稳定。因此,在后危机背景下如何依靠有效的监管手段来防范私募基金带来的市场风险非常必要。
一、私募基金监管的理论基础及国际监管模式
我国的私募基金和国外的对冲基金具有同质性,因此本文的研究把私募基金和对冲基金相对应。
1、私募基金监管的理论基础
私募基金监管的理论基础主要体现在两个方面:投资基金主体的有限理性理论和市场失灵理论。
有限理性理论是指市场中的行为主体打算做到理性,但现实中却只能有限度地实现理性。在基金投资中,基金投资者和基金管理者的行为均体现了有限理性的特质。基金投资者的有限理性主要体现在机会主义行为和羊群效应上,基金管理者的有限理性主要体现在“过度交易”、“过度自信”和对市场信息反应不足等。私募基金因其组织结构特性,其有限理性更加明显。因此,对私募基金的监管更加必要。
市场失灵理论认为垄断是市场失灵的第一着眼点。市场失灵理论认为不完全竞争、外部性、信息不对称等可能导致市场失灵,因此,主张政府发挥其监管作用,修正市场失灵。
2、私募基金对金融市场的影响
一般认为,私募基金对金融市场的稳定有正、反两个方面的作用。其正面作用体现在:其一,基于市场有效理论的价格发现功能。由于私募基金对市场上各种资产的价格波动更敏感,其套利行为使得其资产的价格迅速靠拢于真实价格;其二,基于投资者风险偏好理论,私募基金的存在提高了市场的完整性。即丰富了投资渠道,优化了金融市场资源配置功能;其三,私募基金可以作为检验一国金融市场健壮性的评价因素。由于私募基金容易对一国经济环境运行中存在的缺陷进行攻击,从某种意义上促进一国经济的健壮性。
私募基金对金融市场的负面作用更为人所重视,主要体现在:其一,基于费雪(Fisher)债务-通货紧缩理论,对冲基金的高金融杠杆容易造成金融市场的剧烈波动,破坏市场的稳定;其二,对冲基金的运行可能会导致市场“羊群效应”。由于对冲基金的技术优势和对市场波动的高敏感性,大量的投资者将其作为了投资的示范,“羊群效应”的隐患显而易见。在实务上,许多对冲基金正是利用“羊群效应”通过制造舆论影响市场预期来达到获利的目的;其三,对冲基金“黑箱操作”使监管者对其操纵市场的行为更多是“后知后觉”,造成市场波动。
3、私募基金监管模式的国际比较
目前对对冲基金监管主要有两大模式:一是以美、英为首的提倡放任式的监管模式。该策略认为对银行和经纪商等合作伙伴对对冲基金进行间接监管更合适,对冲基金的行为准则应由相关行业自行制订,不应由政府强制推行。二是以德国为代表的对对冲基金施行强制监管模式,这种监管模式对对冲基金的运作提出明确的行为准则。
“放任式监管”模式认为如果对对冲基金进行严格的直接监管,将会严重约束对冲基金的运作,扼杀其引以为傲的灵活性,使其趋同于共同基金,对冲基金的存在也就失去了意义。而“直接监管”模式更多基于经济安全的考虑,认为大型跨国对冲基金对一国的金融市场的稳定会造成巨大威胁。2008年的“麦道夫”案证明了完全放任式的监管策略即使对于成熟度较高的市场来说也是不恰当的。2007年金融危机以来,国际金融组织和各国监管当局逐渐达成共识,认为应当对对冲基金市场采取更为严格的监管。
二、中国私募基金发展与监管现状
目前,中国的私募基金主要有以下四种类型:证券投资信托、券商理财、一对多和地下私募。由于中国私募普遍数据可获性较差,本文仅以证券投资信托为例,对中国的私募基金发展现状进行分析。
资料显示,2009年前三季度,中国信托机构持股总额已达212.96亿元。庞大的资金规模体决定了其对金融市场的影响力。
从图1可以看出,从2008年3月到2009年9月,信托投资的持股仓位波动十分剧烈,这是由于投资信托追逐实体经济热点而造成频繁调整自身仓位所造成的,也反映了信托机构以追求短期收益或投机为主的投资偏好。其频繁的交易在活跃了市场的同时,也造成了股市的波动或行业的轮动,一定程度上助长了市场上投机风气。
图2选取了上证综合指数历史典型的牛市区间和熊市区间作为例证,比较信托持股变化趋势与市场指数变化。从图2可见:
牛市期间,从2008年11月的最低点1700多点涨到2009年8月的3400多点的上升过程中,信托机构的信托机构的持仓变化反而是递减的。熊市期间从2008年3月,甚至更早的2007年10月的最低点下跌到2008年11月的最低点的区间里,随着股市的下跌,信托机构的持仓比例反而是逐渐增加的。在一个转折区间内,信托机构仓位增减方向趋同的这一特点说明了信托机构投资者存在着一定的羊群行为。
综上,中国金融市场的对私募基金还没有明确的法律法规来规定限制,中国私募在金融市场的某些表现形式(如:地下私募)还没有得到相关法律的存在性认可。另一方面,私募基金自身管理水平参差不齐,受到高额激励吸引的经理人利用私募基金高额回报率吸引投资者集结了大量资金,发展迅速。而与之相对应的是监管制度的滞后,导致了该市场处于无序竞争状态,助长了市场“钻制度空子”的投机心理。没有准入门槛,基金市场的进入主体失控,各种代客理财合约极不规范,难以得到法律的保护。如不及时采取有效手段提高监管效率、规范私募基金市场运作,则对正在逐步与国际接轨的中国金融市场的长期健康发展极为不利。
三、监管建议
针对目前中国在私募基金监管方面的漏洞,提出以下建议:
1、对私募基金采取分级监管模式。即根据私募基金的规模大小设定不同的监管策略。通过“麦道夫案”,“1997东南亚金融危机”等案例看出,真正对一国经济的运行造成较大冲击的是少数大型或跨国对冲基金,这样的对冲基金通过金融杠杆所控制的实际资金量巨大,一旦自身出现问题或主动攻击一国金融体系势,必对经济主体产生全局性的影响。因此,建议对私募基金分级监管,使大量优质的监管资源集中在大型私募基金上,加大力度对中国私募基金杠杆进行监控。这样既提高了监管效率,又降低了监管成本。
2、借鉴香港地区的经验,防范私募基金的过度交易。相比较于英美国家的放任监管模式易造成私募基金长期过度交易,笔者认为,香港的成功经验更具可复制性。香港在1997年曾受到国际对冲基金的猛烈攻击,为了应对市场投机力量的大肆买压,香港于2002年发布了《对冲基金指引》,要求对冲基金的规模必须在1亿美元以上,对冲基金经理人必须有对冲基金5年工作经验,其中有2年经历与现有基金投资直接相关。另外,对冲基金须向监管部门报告投资依据以及风险管理方案。港府这种有限制的间接监管对规范香港对冲基金投资起到了积极的推动作用。鉴于上面对对冲基金分级监管的观点,中国应在适当时候出台规范大型私募基金和跨国对冲基金在中国进行投资活动的监管细则,限制私募基金在中国金融市场的过度活动。
3、完善信息披露机制。鉴于对私募基金投资组合的公布可能引发羊群效应的考虑,有效合理的信息披露应该是在保持对冲基金行业竞争力、保护投资者利益和防范系统性风险三者之间的平衡。具体来说,就是对冲基金的信息披露既要少于共同基金又不能过于“黑箱操作”。监管部门应关注参与者对信息披露的需求,例如投资者主要关注基金的业绩表现和费用支出情况,而对冲基金的交易对手会主要关注基金的风险管理程序、流动性等问题。同时,监管当局还应注意对信息披露的时间、频率以及详细程度的针对性设计。
4、加强国际间的监管合作。国际证监会组织(IOSCO)在2009年3月19日发布的一份咨询报告中建议全球统一协作来加强对冲基金的监管,从而更好地控制资本市场的风险。监管对冲基金的方法在不同的司法管辖区域间存在着巨大的差异,全球统一的监管行动能合理、有效地防范对冲基金带来的风险,所以各国监管机构应该加强合作、增进信息共享。对此,目前呼声最高的就是建立全球统一的最低信息披露标准。
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