基于利差角度的企业债利率定价分析
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【摘要】在企业债的承销与发行过程中，企业债的定价问题是各个环节的重中之重，它与当前的宏观经济形势和债券市场的运行状况息息相关。其定价既要保证企业可以筹集到低成本的资金，又要控制企业债的利率风险。本文以Shibor为基准利率、6年期AA评级的企业债为例，从利差的角度对其定价问题进行了分析。
【关键词】企业债；定价；利差
一、基本定价原理
（1）参考Shibor进行企业债券利率定价的思路
Shibor主要是作为短期资金利率的基准，与企业债之间存在着一定的差异。Shibor主要反映短期融资成本，其实际波动由短期资金供求关系及央行公开市场操作等影响因素决定。企业债利率反映了较长期限的融资成本，其波动除了参考短期资金利率变动外，还受当前的宏观经济形势和债券市场的运行状况等综合因素影响。因此，Shibor不能直接作为企业债利率。但是，可以选取与企业债利率具有最紧密连动关系的Shibor品种，并确定该Shibor与企业债利率之间的合理利差关系，从而以Shibor为基准来表达企业债券利率。
（2）Shibor基准期限的比较与选择
从Shibor的历史走势来看，3个月以下的短期品种受市场资金面影响波动较大。3个月以上Shibor波动较为温和，并且与债券利率总体变化趋势趋同，因此较长期限的Shibor更适合作为债券发行利率的参考基准。从利率关联角度看，1年期品种作为货币市场与债券市场的分界线，其利率与中长期利率具有最紧密的联动关系，可以作为企业债发行利率的参照基准。
（3）企业债与1年期Shibor之间的直接利差原理分解
以1年期Shibor对企业债定价，需考虑银行短期融资成本与企业长期融资成本的差别，分析两者收益率间的利差，应当包括：
基差。因1年期Shibor的报价时间较短，因此从比较成熟的1年期国债收益率出发，计算1年期Shibor与1年期国债间的利差，该利差反映了资金拆借和无风险债券投资之间在信用风险、流动性、税收等方面的差异。
期限差。期限差是指因到期日不同带来的利率风险补偿，即不同期限国债与1年期国债之间的收益率差。
信用差与流动性差。国债没有信用风险并且二级市场流动性良好，企业债则存在一定的信用风险，同时二级市场流动性相对较差。因此，该利差反映了本期债券与同期限国债在信用风险、流动性、税收等方面的差异。
因此，以6年期企业债为例，本期6年期企业债券的发行利率=Shibor(1Y)+基差+期限差+信用差和流动性差。
二、企业债与1年期Shibor之间的利差分析
（1）1年期国债与1年期Shibor之间的利差
2011年以来，由于公开市场操作持续净投放、外汇储备增长等因素，市场流动性宽裕，推动1年期国债收益率回调，1年期国债与1年期Shibor间的利差也急速回升。至6月，央行宣布年内第6次上调存款准备金率，由于多次上调存款准备金率的累积效应，加上之后央行调整存款准备金缴存范围，1年期国债利率持续上扬。十一过后，由于经济增速持续放缓，而通胀有所回落，在宏观基本面和资金面共同推动下，1年期国债收益率开始下行。近期1年期国债与1年期Shibor之间的利差约为-260～-250BP左右。
（2）6年期国债与1年期国债之间的利差
2011年春节以来，随着加息预期的兑现，货币政策收紧程度低于市场预期，在金融机构配置性需求推动下，宽裕的资金面致使债券市场收益率平稳并略有下行，1年期国债和6年期国债间利差也一直维持在100～120BP左右。至6月份，随着央行第6次上调存款准备金率，1年期国债利率有所上扬，期限利差逐步缩小。十一后，由于债券市场出现回暖迹象，国债收益率下行，短期国债收益率下行幅度大于中长期国债，期限利差有所扩大。1年期国债和6年期国债间的合理利差应为90～100BP。
（3）6年期企业债券与6年期国债之间的利差
2011年春节以后，由于市场资金面整体平稳，金融机构配置需求旺盛，债券市场收益率表现平稳并略有下行。6月后，由于资金面影响，以及企业债券信用事件影响，投资者态度谨慎，企业债券收益率快速爬升，企业债与国债之间的利差也持续拉大。近期6年期AA企业债和6年期国债之间的利差在380～390BP左右。
（4）本期企业债券与1年期Shibor之间利差加总
综合上述分析，本期6年期债券的票面利率与1年期Shibor的利差=基差+期限差+信用利差和流动性利差=（-260～-250）BP+（90～100）BP+（380～390）BP，总体利差约在210～240BP左右。截止2011年11月18日1年期Shibor的前5个工作日算术平均数为5.25%，因此预计本期债券收益率区间约为7.35%～7.65%。
三、本期债券的最终利率设定
采用直接利差法进行定价，得到6年期AA评级企业债券与1年期Shibor之间的合理利差为210～240BP。考虑到目前市场行情变化较大，为最大程度地涵盖发行利率，确保发行成功，应适当调整了利率区间，将本期债券的利差区间定为155～255BP。
因此，综合考虑目前的宏观经济形势、债券市场的运行状况，本期6年期固息债券与1年期Shibor的合理发行利差为155～255BP。截止2011年11月18日1年期Shibor的前5个工作日算术平均数为5.25%，因此本期债券的预计发行利率区间为6.80～7.80%。
参考文献
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[2]陈施微.我国企业债券利差影响因素的实证研究[D].浙江大学,2008.
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