政策紧缩趋于谨慎 6~8月筑底建仓
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作者: 张琢
连续三个季度的紧缩政策后，通过信贷控制和资金价格等工具控制需求、抑制通胀的效果初现。现在来看，通胀拐点将现，下半年回落已是大概率事件，而经济下行迹象已非常明显。当前阶段，经济下滑的担忧超过通胀。
对经济下滑的担忧超过通胀
与2007年~2008年的紧缩政策周期相比，本轮紧缩存款准备金上调幅度已远超出上轮17.5%高点，实际资金成本带给企业的压力已与前期高点大致相同。
受政策时滞影响，进一步紧缩所带来的边际影响或将逐步加大，2008年的紧缩政策超调是前车之鉴。历史上货币政策的实质性转向发生在通胀拐点前后，通胀环比下降将是政策拐点的催化剂，从时间上看，今年七、八月份紧缩政策有望趋于谨慎。
首先，前期紧缩政策已经推动了资金成本的快速上升，一年期基准贷款利率已由2010年5.56%提高至6.31%。考虑到利率上浮的影响，实际资金成本上升已超过200bps。实体经济融资成本提高的同时，银行间市场资金价格也快速提高。资金成本水平的快速提高和资金价格波动性的放大对金融体系和实体经济产生的扰动和负面影响不容忽视。
第二，近期紧缩政策对实体经济产生的影响已经引起监管部门的重视。从央行公开操作来看，今年4月以来央行主要以净投放为主，4月和5月当月央行分别净投放2960亿元和2060亿元货币资金，央行通过存款准备金回收流动性和通过公开市场操作投放流动性的双向操作手段，也体现出监管部门对当前阶段回收流动性的谨慎态度。
第三，在政府换届前夕，抑制通胀过快上涨和维持经济平稳发展具有同等重要的意义。当前阶段，在下半年通胀回落可期的状况下，有效缓解经济回落压力，防范经济硬着陆风险无疑将成为政策的主要着力点。
产业资本增持潮再现
目前全部A股的动态市盈率已经低于去年6月底的估值水平，甚至接近于08年11月份的历史低点，同时以中石油为代表的产业资本增持潮的再现，意味着估值底部的来临，市场长期投资价值显现。
经过近期市场的连续调整，目前全部A股的动态市盈率回落至16.74，市净率为2.43，估值指标已经低于去年6月底的估值水平，甚至接近于08年11月份的历史低点，A-H股溢价指数跌至96左右。从估值指标来看，市场的长期投资价值显现。（图1）
从各行业估值来看，除农林牧渔、有色金属的当前估值高于历史均值以外，其余行业的目前估值已降至历史均值以下，其中金融服务、交通运输和房地产的估值已接近甚至低于历史最低水平。总体来看，目前各行业的估值水平已经具备相对吸引力。
从过去十几年的经验看，无论是美国市场还是香港市场，上市公司产业资本增持与全市场估值呈现高度负相关关系，产业资本增持潮的出现，往往意味着估值底部的来临。
今年5月，产业资本再度进场大举增持，截止到5月30日，A股共有15家公司重要股东共计出现43笔增持，累计增持市值为15.55亿元，创下今年以来的新高。其中备受关注的中石油大股东三年后再度增持，并承诺增持期间不减持。增持潮的出现，表明股东对于上市公司未来发展有信心，也体现出对公司当前估值水平的认可。
6~8月市场进入筑底建仓期
鉴于紧缩政策的累积效应已经对宏观资金面产生了实质性影响，考虑到企业融资成本压力，预计未来央行将灵活调整货币工具的运用，保持资金利率的相对稳定，后期资金利率继续大幅上行的可能性不大。
但由于通胀压力还未出现明显缓解的迹象，因此期望资金价格回到5月以来水平的可能性也不大。
整体来看，在通胀未出现明显回落之前，资金价格高位维稳，8月以后，随着通胀回落、政策转向，利率中枢将向常态回落。
市场趋势性行情的出现需要看到通胀回落以及货币政策转向等信号。
近期来看，5、6月份，在高翘尾因素和自然灾害推高通胀预期影响下，CPI仍将维持破五格局；但食品价格将于下半年趋稳，同比涨幅回落，预计物价将于6~7月见顶、8月份回落。
在通胀拐点可期、经济回落的背景下，下半年紧缩政策的实施趋于谨慎。但在通胀回落没有得到数据验证之前，市场对通胀的压力仍然难以释怀，短期市场进入筑底阶段。
八月份以后，通胀回落趋于明朗，政策的核心将由控物价转向稳增长、促转型，宏观经济也将于三季度触底。届时，投资者预期向好，制约市场的力量将显著减轻，八月份以后市场有望迎来趋势性反转行情。
风险因素则是国际板推出速度超出预期，以及下半年信贷增速低于预期，货币供应量增速未出现明显拐点。
随着6~7月份通胀的见顶回落，政策重心由“控通胀”转向“促转型”，看好经济结构转型背景下的食品饮料、商贸、家电等大消费板块以及以计算机信息服务为代表的新兴成长板块，建议投资者积极布局。（见图2）
(作者系民生证券宏观策略分析师)
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