资本结构与公司治理

来源:用户上传      作者: 曲红,刘胜军

　　摘要：企业资本结构和治理结构的研究一直是一个国际前沿问题，是公司金融理论和企业理论研究的一个主题和热点。现代资本结构理论对资本结构的研究不在局限于企业财务，而是与企业理论、博弈论、信息经济学等相结合，从多角度研究企业的最优资本结构的选择，尤其是把企业资本结构与企业的治理结构、产权机构和契约理论相结合，使资本结构研究更加深入。
　　关键词：资本结构；公司治理；激励
　　中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）01-0079-02
　　现代企业有两个典型特征。一是企业的所有权与经营权的分离，这种分离意味着股东和经理人之间存在利益冲突。因为经理人可能会利用自己对企业资产的控制权力追逐自己的目标利益，从而牺牲股东的利益。二是股东和债权人之间的利益冲突。从企业金融角度看，现代企业有多种融资方式，其中最主要的是股权融资和债务融资，这两种资金来源分别是股东和债权人，他们在企业中的权利和义务不同，因而也存在利益冲突。这两类利益冲突的程度、范围会直接影响到企业价值的大小。为了降低这两类利益冲突对企业价值的不利影响，激励经理层从股东的利益出发，使股东和经理层的利益趋于一致，同时减少股东和债权人之间的利益冲突，保护债权人的利益，现代企业建立起了最重要的制度架构――公司（企业）治理结构。
　　公司治理结构，明确规定了公司的各个参与者的责任和权力分布，并且明确规定决策公司事务时所应遵循的规则和程序。企业不同资金来源所形成的价值比例关系就是企业的资本结构，其中最主要的资本结构关系就是股东资本与债务资本之间的比例关系。企业的资本结构既包括现金流量的配置也包括剩余控制权的配置。这样，企业的融资方式、资本结构的选择，从本质上讲，就是企业治理结构模式的选择。接下来本文将从企业的利益冲突和企业的激励机制角度出发分析资本结构和公司治理之间的关系。
　　一、资本结构与企业的利益冲突
　　企业通过不同筹资方式筹集所引起的资本结构变化将会引起经理、股东与债权人之间的利益冲突。
　　（一）经理和股东之间的利益冲突
　　经理与股东之间的利益冲突，在本质上是由于企业的所有权和经营权分离引起的，属于管理者的道德风险问题。股东期望经理能够为实现股东利益最大化而勤勉工作，而经理却把企业看成是工资、地位和在职消费的来源，在这种情况下，便出现了由两者利益冲突导致的激励不相容，它在很大程度上影响到企业的价值。
　　管理层的道德风险行为受很多因素的制约。一般而言，经理所持企业的股权比例越小，其道德风险动机就越强；当企业拥有较多的自由现金流时，这种经理的道德风险倾向就会更加严重。从资本结构理论看，负债融资被认为是控制经理和股东之间的利益冲突比较有效的方法。经理的道德风险主要源于管理者持股比例的过低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制其道德风险。因此，一方面，在管理者的持股数量不变的情况下，增加负债的利用额，使管理者持股比例相对上升，就能有效的防止经理的道德风险，缓解经理与股东之间的利益冲突；正如Grossman和Hart（1986）所指出的，当企业利用负债筹集资金进行经营时，如果经营不善，企业经营状况恶化，债权人有权对企业进行清算，使企业破产 [1]。企业破产时，管理者将承担因破产而带来的企业支配权的丧失、名誉和地位的降低等非货币方面的成本。因此，负债的潜在破产成本能有效地激励管理者从事有效的经营。
　　（二）股东和债权人之间的利益冲突
　　1.股东存在着将债权人的财富转移到自己手中的激励。股东及作为股东利益代表者的经理将本应属于债权人的财富转移到股东手中的手段主要有两种：一是红利政策操作。在投资政策无法改变的情况下，股东及经理可以将负债筹集到的资金作为红利支付的来源，分配给股东；二是资产替代行为。当企业的债务权益比例很高时，所有者就容易选择高风险的投资项目。这是因为如果高风险投资项目成功，股东实际上就得到了所有的投资收益，如果高风险投资项目失败，由于股东的有限责任，债权人实际上就承担了损失的大部分。
　　2.有可能出现债务威胁使股东放弃对债权人而言有利的投资，导致出现投资不足的现象。Myers最早分析了投资不足出现的可能性。Myers认为，企业的价值不仅包括市场对企业现有资产的评价，而且包括对企业将来投资机会的市场评价 [2]。企业在决定对其所拥有的投资机会是否投资时，当企业拥有的投资机会的净现值为正，但该净现值小于或等于企业现有的负债余额或将借入的负债额时，企业处于债务威胁状态。此时，在现有债务优先偿还的原则下，企业无法筹集到新的债务，即使对债权人而言，这种投资机会有利，应该投入资金，但从股东的角度来看，股东得不到任何收益。在这种情况下，企业的投资水平就处于投资不足的状态，引起企业价值损失。
　　综合分析债务融资对企业两组利益冲突的作用，我们发现，作为企业融资手段的负债在上述两组利益冲突中起到利益相反的作用：一方面，负债的利用有利于缓解股票融资引起的股东与经理的利益冲突；另一方面，负债的利用却又可能引起并加深股东与债权人之间的利益冲突。因此，为建立有效的经理和股东的激励约束机制，企业资本结构必须选择在使用这两种类型的利益冲突降低到最小程度的最高水平上。
　　二、资本结构与激励
　　当企业对外融资，筹集资金进行投资时，由于信息不对称的存在，有可能影响外部投资者的投资激励和内部经理的投资决策。一方面，使外部投资者在对企业进行使投资时，将这种信息不对称的风险成本考虑到投资收益中去，增加企业的融资成本。另一方面，在外部投资者根据其自身所掌握的信息对市场上企业融资证券的价值进行评价时，就难以真实地反映每个企业金融证券的实际价值，导致一部分企业的融资证券就可能被高估，而另一部分企业的金融证券就可能被低估。金融证券的高估和低估就会使企业的内部经理在投资决策时，出现过度投资或投资不足等非效率行为。
　　如何克服信息不对称所带来的影响，资本结构的信号传递理论认为，资本机构作为内部经理的信息传递手段，能有效的影响投资者投资激励；而资金融资方式选择的优序理论则认为，有效的资金融资方式的选择能解决内部经理投资决策中的过度投资和投资不足行为。
　　（一）企业资本结构与外部投资者的投资激励
　　当交易双方存在着信息不对称时，信息欠缺的一方将通过观察拥有信息的一方的行为来推测其拥有信息的内容；而拥有信息的一方也有将通过自己的行为来向对方传递信息。企业的融资方式选择及资本结构可看成是内部经理的信息信号，能有效的将内部经理的信息传递给外部投资者。
　　Ross（1977）从经理的破产成本角度，分析了资本结构的信息传递作用。在Ross看来，企业经理了解企业收益的实际分布，但是外部投资者则不了解这些信息[3]。当企业提高负债比率时，企业的资本结构中，经理的持股比率将相对上升，对于风险厌恶的经理来说，持股比率的上升将使其期望效用减少。而拥有优良投资项目的经理可通过增加负债，提高负债比率的方式，向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息[4]。
　　（二）资本结构与企业的投资决策
　　Myers和Majluf以不对称信息为基础，分析了企业对外融资引起过度投资和投资不足的可能性，并提出了企业的融资应遵循优序融资理论，即按照内部保留盈余、负债、股票发行的顺序来进行[5]。

　　优序融资理论认为，在外部投资者对企业资产的价值和投资项目的预期收益缺乏足够信息的情况下，企业为筹集资金而对外发行的融资证券在市场上有可能被投资者高估或低估，导致投资过度或是投资不足的现象发生。为解决过度投资或投资不足就应该选择经理和投资者之间不对称信息较小的资金来源。（1）企业的内部盈余。作为资金来源，内部盈余不存在信息不对称问题。（2）在内部盈余不足的情况下，负债融资，尤其是对金融机构的负债，一般来讲，金融机构较普通投资者掌握有较多的企业信息。（3）在负债融资还不能满足需求的情况之下，股票发行作为最后的融资手段可以用来融资。
　　企业的资本结构影响经理、股东、债权人的激励和行为，影响企业破产发生的成本。改变企业的融资方式必然要改变激励和行为，而激励和行为的改变最终要改变收益和企业的价值。需要注意的是，不仅仅是债务权益比率决定对企业利益相关主体的激励，管理层持有的股权数、股票所有权在外部大投资者之间的集中程度、董事会的组成和权利、贷款协议和债务合约中的限制性条款及企业遭遇财务困境时可利用的资源都影响着激励和行为。
　　从以上的分析可以看出，从资本结构角度讨论公司治理，对中国公司治理结构的改革具有重要的意义。
　　
　　参考文献：
　　[1]Grossman，S.and Hsrt，O.，The Costs and Benefits of Ownership:A Theory of Vertical and Lateral Integration，Journal of Political Economy[J].1986：691-719.
　　[2]Myers，S.，Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Financisl Economics[J].1977:147-175.
　　[3]Ross，Stephen A.The Determination of Financial Structure:The Lncentive Signalling Approach，Bell Journal of Economics [J].1988，(8):23-40.
　　[4]Leland，Hayne and David Pyle，Information Asymmetries，Financial Structure，and Financial Intermediation，Journal Finance[J].1977，(32):371-388.
　　[5]Myers，Stewart C.and Nicholas.MaLuf ，Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have information That Investors Do Not Have，Journal of Financial Economics[J].1984，(13):187-221.[责任编辑 陈丽敏]

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