公司治理视角下上市公司业绩的实证分析
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作者: 沈 琳 李 佶
摘要：以2004年12月31日前海南省在深沪两地上市的公司1994―2005年度的观测值为样本进行多元线性回归，对公司治理结构与企业绩效的关系进行了理论与实证分析。经验证据表明，前五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和、流通A股比例、独立董事比例、高管持股比例与企业业绩显著负相关；董事会规模与企业业绩显著正相关。
关键词：公司治理；股权结构；董事会；上市公司
中图分类号：F830.91文献标志码：Ａ文章编号：1673-291X(2009)09-09－０097－02
本文通过对海南省上市公司的经验考察，从公司治理的视角，找寻上市公司股权结构、董事会特征、管理层特征与企业绩效之间的关系，以期为中国的公司治理改革提供新的经验证据支持。
1.数据选择
本文选择2004年12月31日以前在深、沪证交所A股市场上市交易的海南省上市公司共21家为研究总样本，以这21家上市公司在1994―2005期间各年度的数据作为研究的基本数据源，共取得实际观测值195组。研究所用数据主要来源于北京大学中国经济研究中心色诺芬公司上市公司财务指标和上市公司治理结构数据库，统计分析过程采用SPSS12.0统计分析软件完成。
2.变量定义
本文选用MBR为被解释变量，来度量公司的市场业绩，表示如下：
MBR=（负债总额的账面价值+非流通股股数×每股净资产+流通股股数×每股流通股当年12月份每日收盘价的平均值）/总资产的账面价值
治理结构的替代变量定义如下：
（1）股权集中度。第一大股东持股比例（Top1）：第一大股东持有的股份总额占公司总股本的比例；前五大股东持股比例之和（Top5）：前五大股东持有的股份总额占公司总股本的比例；前十大股东持股比例之和（Top10）：前十大股东持有的股份总额占公司总股本的比例。
（2）股东性质。国有股比例（SHSR）：国有股股东持有的股份总额占公司总股本的比例；法人股比例（LHSR）：法人股股东持有的股份总额占公司总股本的比例；流通A股比例（LIQAR）：流通A股股份总额占公司总股本的比例。
（3）董事会特征。董事会活动（BA）：董事会会议次数的自然对数；董事会规模（BS）：董事会成员人数的自然对数；独立董事比例（INDR）：独立董事人数占董事会总人数的比例；领导结构哑变量（LS）：总经理兼任董事长时，LS为1，否则为0。
（4）管理层特征。高管规模（MS）：高管人员总数的自然对数；管理层持股（MSHR）：董事、监事及高层管理者所持有的股份总额占公司总股本的比例。
3.模型建立。本研究所用的基本计量模型为：
PR=β+βOWNSTRUC+βFEABD+βFEAMA+ε
其中：PR为公司的业绩；OWNSTRUC为公司的股权结构变量，FEABD为公司的董事会特征变量；FEAMA为公司的管理层特征变量；β为待估回归系数，ε为随机扰动项，it代表i公司在第年度的数据。
1.海南上市公司年度业绩1994―2005年MBR的最小值、最大值和均值，海南省上市公司的MBR均值基本呈现波折上升趋势，在2000年达到最大值2.4383以后逐年下降；1994年均值最小为1.2027。
2.海南省上市公司治理情况
第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和的均值分别为0.2777和0.4780，第二到第五大股东的持股比例之和的平均值为0.2003，表明海南省上市公司的股权比较集中，第一大股东在股权结构上具有相对较大的优势。平均来看，国有股和法人股比例分别达到0.1361和0.4394，可见，近乎六成的股份不能上市流通。海南省上市公司董事会的年度会议次数平均有6.36次，最多的达到一年召开24次董事会。董事会人数最少的有3人，最多的14人，平均为9人左右，基本符合我国公司法中规定的董事人数（5~19人）要求。此外，样本公司董事会中独立董事的人数平均有2.34人，最多为4人。统计指标还显示，样本公司中，平均只有2%的CEO同时兼任董事长，绝大多数公司不存在两职兼任的情形。样本公司的高管最少有10人，最多25人，平均有16人左右。平均而言，海南省上市公司管理层持有的股份比例最高才0.14%，平均仅0.01%，表明高管的持股数量极其有限。
3．初步回归分析结果
研究中，为了有效地避免多重共线性的问题，将股权结构的替代变量逐个引入，共得到6组回归结果，见下表。回归分析结果显示，第一大股东持股比例与MBR近乎不相关，前五大股东持股比例之和与MBR在1%的显著性水平上负相关，前十大股东持股比例之和与MBR在5%的显著性水平上负相关；国有股比例对MBR的影响是负向的，但极不显著。法人股比例与MBR几乎不相关。流通A股比例与MBR在1%的显著性水平上负相关。董事会活动与MBR正相关，但不具有统计显著性，对此我们持审慎态度。董事会规模与MBR显著正相关。独立董事比例与MBR显著负相关。董事会领导结构与MBR的相关性不一致，而且不具有统计显著性。高管规模与MBR的相关性也不一致，且不显著。高管持股比例与MBR显著负相关。
从股权结构与企业绩效之间的关系来看，海南省上市公司中大股东发挥积极监督的作用较为有限，管理者与外部股东之间存在着利益冲突。因此，应当进一步深化中国证券市场的股权分置改革，让资本市场能够真正自主配置资源。
从董事会特征与企业绩效之间的关系来看，适当扩大董事会规模、提高董事会的活动频率有助于提高董事会的治理水平。目前，中国的独立董事制度尚不健全，上市公司中的独立董事很大程度上还只是“花瓶董事”，并没有真正发挥独立董事应有的作用。因此，政策制定者们应当认真考虑的是如何进一步提高独立董事的素质，完善独立董事制度，进而改善公司治理结构。
从高管特征与企业绩效之间的关系来看，高管规模越大，特别是经理层人数越多，越容易产生壕沟效应，进而降低企业绩效。因此，应当适当减少上市公司中的经理层人数。另外，上市公司中对高管的激励和约束机制尚不健全，导致公司外部治理机制难以对其实施有效的间接监管。因此，必须继续推行股票期权制度，对经理层加大激励和约束力度，营造健康有效的经理人市场。
参考文献：
[1]于东智.董事会、公司治理与绩效――对中国上市公司的经验分析[J].中国社会科学，2003，（3）.
[2]邵少敏,吴沧澜，等.独立董事和董事会结构、股权结构研究：以浙江省上市公司为例[J].世界经济，2004，（2）.
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