我国上市公司负债特点对投资行为的影响

来源:用户上传      作者: 史国英　乔　磊

　　提要长久以来，我国理论界和实务界一直认为我国上市公司具有较强的股权融资偏好，上市公司的资产负债率都普遍较低。在我国上市公司中大多数为国有控股的上市公司，具有特殊的股权结构。通过大量研究证明，我国上市公司的融资顺序为发行股票――银行借款――发行债券，且银行贷款的比重占大多数，导致股东与债权人同性质。本文根据我国上市公司这些负债特点及其对投资行为的影响进行阐述。
　　关键词：融资偏好；软约束；相机治理
　　中图分类号：F83文献标识码：A
　　
　　我国证券市场经过十几年的发展，市场规模不断壮大。但是，我国证券市场的法律环境和运行机制仍然不够成熟，市场行为和效率存在明显的偏差。种种原因导致了我国上市公司在资本结构、融资结构、融资行为上所反映出来的融资偏好特征与西方传统的融资理论与实践所表明的融资偏好顺序有着明显的差异。
　　
　　一、股东与债权人的冲突对企业投资行为的影响
　　
　　1972年Fama和Miller用股东和债权人冲突来研究对公司资本结构的影响当中，他们指出公司在存在风险负债的时候，能够使公司价值最大化的经营决策并不一定能够同时使股东和债权人的利益达到最大。他们将此归因于股东与债权人收益的不确定性（不同的两个项目的偏好不同），由于股东所承担的风险和其所持有的股票份额等比例，所以他对风险的承受能力要远远高于债权人。这种冲突会导致资产替代和投资不足两种结果。
　　我国上市公司更偏爱于外源融资来满足企业对资金的需求，这种情况恰恰与发达国家上市公司的融资偏好相反。在我国上市公司的负债结构中，银行贷款的比重要远远大于发行债券，这主要是因为我国债券市场发展的滞后及相对不完善，而且发行债券对企业的要求很高，限制了企业债券的发行。由于我国上市公司有强烈的股权融资偏好，所以很少有企业以发行债券的方式来满足自己公司的融资需要，并且许多企业选择了银行贷款的方式来达到负债融资的目的。银行存在着大量的不良资产，其中不良贷款占主要部分。这些不良贷款的债务人大多是国有企业或者国家控股企业，在一定程度上说明这些企业的还贷率是相当低的，较低的还贷压力使得由于借有负债资本所必须承担的定期还本付息以及破产清算，这些对企业投资行为的约束能力变弱了，没有起到原有的预期效果，只是一种软约束。
　　
　　二、负债的相机治理作用对企业投资行为的影响
　　
　　Jensen在1986年研究了负债融资对股东和经理人之间冲突的影响，并指出负债能够抑制经理人为了谋取自身私有利益而产生的过度投资行为。虽然我国企业的市场化行为进程在加快，但是由于现行的产权制度安排，政府对企业的非赢利性干预作用是不能忽视的。而且上市公司受到股东以及政策环境等诸多因素的影响，在融资和投资行为上都表现出了与国外上市公司不同的特点，导致了其对投资行为的不同影响。
　　（一）我国上市公司有复杂的委托代理关系。我国上市公司原来大多数是国有企业，它们是通过国有企业改制而来的，具有的特点是股权结构以国家股和法人股等非流通股为主，尤以国家股比重最大，股权结构不合理。在许多新公司的股权结构中表现出国有股一股独大，而国家关于国家股和法人股不允许上市流通的规定，更从制度上确保了国有股的绝对优势地位。
　　（二）国有控股上市公司代理关系特殊。我国国有企业改革的目的是建立以公司制为主的现代企业制度。随着我国建立公司制的深入和发展，公司制企业所特有的所有权与控制权分离所导致的代理人问题，在我国上市公司中普遍存在。我国现阶段国有企业公司治理结构的基本特征是“行政干预下的经营者控制”，导致了国有控股上市公司代理关系特殊，使得国有控股股东与经理人都有扩大投资的动机，公司负债的相机治理作用被削弱。
　　（三）我国企业破产机制不完善。破产法律制度是公司治理中强化负债资本约束的必要条件。一方面我国的破产制度不健全，对债权人的保护力度不够，损害了债权人的利益；另一方面破产法律的实施受到了地方政府的控制。地方政府与当地企业之间存在着各种利益和非利益关系，这种不正常的政府与企业之间的关系使得政府不愿意也不舍得让那些企业破产，从而导致了负债的破产机制和约束机制不能真正的发挥作用。
　　
　　三、负债的期限结构对企业投资行为的影响
　　
　　针对由股东-债权人冲突产生的“资产替代效应”现象，Myers（1977）提出可以通过“降低负债的有效期限”。所以，缩短负债期限能够对经理人的过度投资行为起抑制作用；另外，企业借入较多的短期负债会面临较强的流动性压力，从而对经理人的投资行为产生约束。而且由于短期负债的到期日比较短，若投资于高风险项目，企业就会面临再融资困境。
　　在我国的负债结构中，短期负债占有很大的比重，企业的短期负债价值相对于长期负债价值对企业资产价值更不敏感。而且短期负债使企业经常面临还本付息的压力。这就使得股东或者经理人约束了自身的风险偏好，所以我国上市公司的短期负债可以降低企业经理人的资产替代动机。另外，短期负债要求企业重新签订契约，这就迫使股东或者经理人约束自己放弃有利于债权人的投资项目的欲望，因此我国上市公司的短期负债可以控制投资不足的问题。
　　
　　四、负债的信号传递作用对企业投资行为的影响
　　
　　（一）国有控股上市公司股东及经理人身份特殊。在我国上市公司的董事会中，内部董事占绝大多数，董事会结构不合理导致权力失衡。在我国的大多数上市国有控股公司中，国家股占了主体地位，自然而然代表国家的董事就在企业中获得了主动权，而企业的法人股、社会公众股的董事虽然人数众多，却在票数上处于了劣势，导致了董事会的投票决策机构形同虚设。并且我国国企中的董事和经理人是由控股股东委派而来的，总经理在进行投资决策时取代了董事会的部分职权，直接将董事会架空，使得公司治理中的约束机制和激励机制完全丧失效力。
　　（二）股票市场供需失衡，上市公司质量不高，且利润分配不规范现象普遍。我国证券市场起步较晚，投资者对其认识还不够成熟，市场投机气氛浓厚，许多投资者投资股票不是看好企业的广阔前景，透过分析企业的各项指标和企业传递的信息来决定是否持有某一只股票，而只是一种投机行为，并不是对企业的投资。即使是利润率较高的企业，也很少派发现金股利，即使派发股利也多数为股票股利，实质上稀释了股东的利润，损害了股东的权益。
　　总体来看，负债对我国国有控股上市公司低效的投资行为能起到一定的抑制作用。从负债比率角度来看，当项目风险较低或者投资增长机会较多时，负债比率对投资行为的约束作用却得不到发挥；从负债期限结构角度来看，缩短负债期限，能够抑制经理人的过度投资行为；从负债来源角度来看，商业信用由于其再融资约束能够对经理人起到约束作用，而国有商业银行与国有控股上市公司的产权同质性，使得银行借款特别是长期借款不能对经理人的投资行为起到规制作用。
　　（作者单位：1.河北大学研究生学院；2.唐山市职业技术学院）

转载注明来源:https://www.xzbu.com/2/view-410595.htm